$JPN225 日本の30年国債利回りは月曜日、過去最高となる4.235%まで上昇し、日本が初めて30年債を発行した1999年以来の高水準となった。利回りは5月に初めて4%を上回って以降、下落の兆しを見せていない。10年債利回りは2.8%近辺で推移しており、これは1996年以来の水準だ。これは緩やかな再評価ではない。世界最大の債権国である日本が自国をどのようにファイナンスするかという構造的な変化であり、日本銀行が公式にはわずか1%の政策金利にコミットしている最中に起きている。

月曜日の動きの直接的なきっかけは、予測と警戒感だった。高市早苗首相は国会で政策演説を行う予定で、市場は、高市首相が自身の看板政策である「責任ある積極財政」と、財政の持続可能性を維持する必要性という、相反する2つの優先課題をどのように両立させるのかを聞こうとしていた。過去最高の利回りは、債券市場がまだ納得していないことを示すものだった。高市首相の演説は月曜日の午後に行われ、物価上昇に対処するため消費税減税を実現するという公約を繰り返す一方、必要な改革を先送りすることはないと強調した。市場は前半を明確に受け止めた。後半については、実際に実行されるのをなお待っている。

今回が過去の日本国債不安局面と異なるのは、日本銀行が長期金利の上昇を世界的なAIブームと明確に結び付けている点だ。内田真一副総裁は月曜日、AIが株価を押し上げ、金融環境を緩和した一方で、AI関連企業による巨額の債券発行の波が長期金利に上昇圧力をかけていると述べた。これは重要な認識だ。日本銀行は、自らの制御の及ばない力が国内の借入コストを押し上げていることを認めている。内田氏はまた、AIによる利益が実現しなければ、市場が調整に直面する可能性があると警告した。AIへの旺盛な需要が、日本の自然利子率を変化させる可能性も示唆した。自然利子率とは、インフレが加速することなく経済が安定的に成長する理論上の金利を指す。

金融政策と財政の現実の緊張関係が最も明確に表れるのは通貨だ。USD/JPYは157.86で取引されており、7月末に日本当局が外国為替市場に介入した後も157の水準を上回っている。介入は円を支えることを意図していたが、流れを反転させるには至っていない。その理由は金利差にある。日本の政策金利が1%であるのに対し、米国のフェデラルファンド金利は3.75%から4%の間にあり、差はおよそ275ベーシスポイントに達する。この差が円安の主な要因であり、介入によって埋めることはできない。GBP/JPYは208.85、EUR/JPYは176.94で取引されており、いずれも同じ力学を反映している。金利差がこれほど大きい場合、資本はより高利回りの通貨へ流れ、当局がどのような措置を講じても円は圧力を受け続ける。

日経225は69,683で取引され、65,785から68,108の間に位置する主要な移動平均線を上回っている。指数は債券の売りにもかかわらず底堅く推移している。その一因は、世界の株式市場をけん引しているAI関連株が日本市場にも存在することだ。しかし、株式市場の楽観と債券市場の警戒との乖離は注目に値する。株式はAI主導の成長が続くことを織り込んでいる。債券は、その成長をファイナンスするコストを織り込んでいる。両者がこれほど大きく乖離すると、どちらかが調整せざるを得ない。

日本銀行自身の見通しは、今後の道筋の難しさを示している。中央銀行は4月の展望で、2026年度のコアCPI見通しを1.9%から2.8%へ大幅に引き上げる一方、実質GDP成長率の見通しを1.0%から0.5%へ引き下げた。インフレ率の上昇と成長率の低下というこの組み合わせは、スタグフレーションの定義そのものだ。教育やエネルギー補助金などの一時的要因を除外する日本銀行の新たなインフレ指標は、4月に2.8%に達し、2%の目標を大きく上回ったほか、政府の基準指標よりも速いペースで上昇した。中央銀行は、インフレを抑制するために政策を正常化する必要性と、さらなる利上げがすでに弱い景気回復を阻害するリスクとの間で板挟みになっている。

ここから何を注視すべきだろうか。第一の変数は高市首相の予算だ。減税と同時に信頼できる財政再建計画を示せば、イールドカーブの長期ゾーンは安定する可能性がある。市場が財政運営の道筋を持続不可能だと受け止めれば、30年債利回りは4.5%以上へ向かう可能性がある。第二の変数はAI関連債券の発行サイクルだ。内田氏の調整への警告は、単なる理論ではない。AI関連企業が新規供給で債券市場に流入し続ければ、日本銀行が何をしようと長期金利は圧力を受け続ける。第三の変数は円だ。160を上回る動きが定着すれば、日本銀行には再利上げを求める圧力が強まるが、利上げのたびに債券市場をさらに不安定化させるリスクがある。中央銀行は難しい立場にあり、市場もそれを理解している。今後数週間で、高市首相の財政公約が、日本は債務負担から成長によって脱却できると投資家を納得させられるのか、それとも債券市場が先に問題を突き付けるのかが明らかになるだろう。

この記事は投資助言ではない。分析は公開情報に基づいており、将来の結果を保証するものではない。
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