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9月の雇用統計は10月2日（金）に発表され、珍しい動きを見せた。債券市場の信頼感を揺るがした一方で、株式市場の信頼感は揺るがさなかったのだ。非農業部門雇用者数はわずか29,000人増にとどまり、コンセンサス予想の約84,000～90,000人を大きく下回った。失業率は4.1%から4.2%へ小幅に上昇し、失業者数は約710万人となった。さらに、多くの人が読み飛ばした重要な点がある。労働統計局（BLS）は過去2か月分を合計60,000人下方修正し、7月は純減10,000人となった。これは2月以来初めてのマイナスとなる。また、8月も当初の162,000人から133,000人へ下方修正された。民間部門の雇用は46,000人増えた一方、政府部門は17,000人減少し、過去1年間の減少幅は累計216,000人に達した。平均時給はわずか5セント、率にして0.1%増の37.81ドルとなり、前年比の伸び率は3.0%へ鈍化した。労働参加率は61.8%へ上昇した。だからこそ、見出しほど雇用が崩壊していないにもかかわらず、失業率は上昇したのである。医療・ヘルスケアは17,000人、建設は11,000人、製造業は9,000人の雇用を増やした一方、金融活動は7,000人減少し、2025年5月のピークから129,000人減となった。過去12か月の月平均雇用増加数は、すでに約45,000人まで落ち込んでいる。これは冷え込みつつある労働市場ではない。燃料切れ寸前で走っている労働市場だ。

反応は即座に、そして一方向に偏ったものだった。数分以内に、先物市場では10月27～28日の会合で25ベーシスポイントの利上げが行われる確率が、1週間前の約64～70%から17～23%へ急低下した。一方、据え置きの確率は80%を超え、FedWatchツールでは86%に達する場面もあった。予測市場のKalshiでは変化がさらに急で、ほぼ70%から約18%まで低下した。つまり市場の見方では、10月の利上げは金曜日に消滅した。そしてまさにそれが、リスク資産が上昇した理由である。しかし、起きなかったことにも注目してほしい。12月の利上げ確率は依然として高く、金利先物では75%超、予測市場では約65%にとどまった。また、フォワード価格は来年末までに約89ベーシスポイントの金融引き締めをなお織り込んでいる。市場は利下げ方向へ転換したのではない。単に1回の利上げを10月から12月へ移しただけだ。これを金融緩和サイクルの始まりと読むなら、それは間違いである。

そして決定的な兆候が現れた。健全な「悪材料は好材料」相場と、警告の一撃を分ける細部だ。株式は上昇して取引を終えた。S&P 500は0.73%高の7,722.72で、週間の終値は史上最高値から1%以内に収まった。Nasdaq総合指数は1.19%高の27,190.86となり、日中には新たな最高値を更新した。Dowは0.49%高の51,176.96、Russell 2000は0.9%高の2,832.90で引けた。それでも米国債利回りは上昇した。10年債利回りは5.28%へ上昇し、週間で12ベーシスポイント上昇した。30年債は5.62%に達し、低下したのは2年債だけで、4.83%となった。その結果、10年債と2年債のスプレッドは29ベーシスポイントから44ベーシスポイントへ拡大した。ドル指数は101.92へ上昇し、週間で0.7%高、18か月ぶりの高値近辺となった。この組み合わせを少し考えてみてほしい。弱い雇用、高い長期金利、強いドル。債券市場は景気減速を織り込んでいない。粘着的なインフレと、上昇するタームプレミアムを織り込んでいるのだ。10年債利回りは9月30日に5.304%へ達し、2002年5月以来の高水準、24年ぶりのピークとなった。弱い雇用統計を受けても長期債が上昇しないとき、成長問題よりもインフレ問題の方が優先されている。これが、今の市場で最も重要なシグナルだ。

Bitcoinの反応は株式市場よりも正直だった。終値は約85,206ドル、0.42%高となった。雇用統計の見出しを受けて87,000ドル近くまで急騰したものの、その上昇の大半を手放し、84,555～85,334ドルという狭いレンジ内で推移した。トレーダーが強気ポジションのために割高なコストを支払ったことで、建玉は23億ドル増加し、乱高下の過程で約6億ドルの清算が発生した。暗号資産市場全体の時価総額は2.27%増の約2.93兆ドルとなり、Bitcoinドミナンスは60%近くまで回復した一方、ステーブルコインのドミナンスは6.3%へ低下した。Etherは約2,714ドル、XRPは約1.49ドル、Solanaは約118ドルで推移した。背景を説明すると、Bitcoinは依然として90日間で約44%高、9月には6.4%高となっている。これは3か月連続の月間上昇であり、1年ぶりの四半期上昇でもある。しかし史上最高値からはなお約34%下落しており、年初値の約87,700ドルをわずかに上回る水準にすぎない。今年前半には58,000ドルまで下落していた。3か月間のモメンタムと年間の状況とのこの乖離こそが、この市場の全体像である。

次に資金フローを見てみよう。ここに本当のメッセージがある。米国の現物Bitcoin ETFには、9月28日から10月2日までの週に暫定値で8,290万ドルが流入した。プラスの数字ではあるが、直前の数十億ドル規模の週と比べると96%の減速である。四半期ベースでは63億ドルを集めたものの、年初来の純流入額はわずか約9億8,500万ドルにとどまっている。前半に約54億ドルが流出したためだ。ETFの総資産は約1,093億ドルで、1月半ばの1,280億ドルのピークから14.6%減少している。Etherファンドからは10月初旬に約1億1,800万ドルが流出し、Solana関連商品への週間流入はわずか80万ドルだった。前週は1億8,810万ドルだった。一方、米国のマネー・マーケット・ファンドには9月25日までの週に24億ドルが流入し、2025年10月以来最大の週間流入額となった。また、オンチェーンのBitcoin現物需要は過去30日間で約170,000枚縮小している。これらをまとめて考えれば、限界的な資金は依然として暗号資産のベータではなく、5%超の無リスク利回りを選んでいる。

金と銀は、同じ仕組みを別の側面から説明している。金は1オンス約4,150ドルで取引されており、今年初めにつけた5,589ドルの史上最高値を大きく下回っている。BMOは第4四半期の予想を4,650ドルへ引き下げた。銀は約61ドルで、1月下旬につけた121ドルの最高値の約半分にとどまっている。プラチナは約1,707.80ドル、パラジウムは約1,231.46ドルだ。これらの金属はすべて隣国で戦争が起きているにもかかわらず、買いが続かない。国債利回りが5%を超え、ドルが18か月ぶりの高値にあると、利回りを生まない資産を保有する機会費用が途方もなく大きくなるからだ。安全資産への需要は実際に存在するが、利回りに負けている。これが高金利の長期化局面のコストであり、暗号資産を圧迫している向かい風と同じものだ。

原油は、これらすべてをつなぐ伝達ベルトである。Brentは1バレル約102.31ドル、WTIは約92.87ドルで取引されており、BrentとWTIのスプレッドは11ドル超へ拡大し、Murbanなど地域の原油価格は109～110ドルに達している。原油は今年に入って70%以上上昇した。理由は単純だ。米国とイランは戦争開始から7か月目に入り、ホルムズ海峡は依然としてチョークポイントであり、ワシントンはこの地域に第3の空母打撃群と追加部隊を派遣している。制裁緩和と停戦を条件に7日以内の海峡再開を提案したイランの案は拒否され、仲介者を通じた協議も停滞している。最も重要なのはディーゼルの需給逼迫だ。運賃、食品、コア財へと波及するからであり、まさにFedが注視している経路である。原油1バレルの価格が1ドル上がるたびに、最終的にはインフレ指標に表れる。だから原油はもはや単なるコモディティではなく、金融政策の変数なのだ。

では、Fedは実際に何を考えているのか。9月16日、Fedは全会一致の12対0で政策金利の誘導目標を3.75～4.00%へ引き上げた。2023年以来初めての利上げである。ドットプロットでは、中央値として当局者が今年さらに25ベーシスポイントの利上げを1回見込んでおり、年末の予想は4.1～4.4%に集中している。トップからの発言は一貫してタカ派的であり、New York FedのJohn Williams総裁は、今年後半にもう1回利上げするのが適切かもしれないと述べる一方、急いで実施する必要はないと強調している。要するに、Fedはもはや主に雇用に反応しているのではない。インフレに反応しているのだ。雇用統計は、待つ余地を与えたのであって、停止の許可を与えたわけではない。次の決定は10月28日に行われ、市場の基本シナリオは、そこで据え置き、12月に利上げとなっている。

だからこそ、次の2週間は先週の金曜日よりはるかに重要である。9月CPIは10月14日に発表され、総合指数は前年比約3.4%、コアは約2.4%と予想されている。10月15日には生産者物価指数が続き、10月7日にはNew York Fedの消費者期待調査が発表される。その間にはISMサービス業指数とFOMC議事要旨も公表される。コアCPIが加速し、PPIが供給網の物価圧力の高まりを示せば、12月利上げの確率は上昇し、10年債利回りは5.4%へ向かい、Bitcoinを含むすべての長期デュレーション型リスク資産が圧迫される。逆にインフレが鈍化すれば、利上げ確率は低下し、ドルは軟化し、相場は上昇方向へ動きやすくなる。見るべきはカレンダーではなく、これらの指標だ。

未来を知っているふりをするのではなく、私は水準とシナリオを次のように捉えている。Bitcoinでは、最初の壁は87,000～87,500ドルだ。価格はすでにこのゾーンで2度拒否されており、同ゾーンを日足終値で明確に上抜ければ、90,000ドル、さらに0.618リトレースメントの約93,650ドルが視野に入る。下値では82,000～82,500ドルがこれまで支えられてきたラインで、その下には80,811ドルがある。そこを割れば、50日移動平均線と200日移動平均線が位置する約74,900ドル付近が見えてくる。移動平均線はそれぞれ約78,300ドルと75,300ドルにある。年初値の約87,700ドルは心理的に重要だ。そこを回復すれば、2026年は下落年から横ばいの年へ変わる。私の見方では、短期的なセットアップは本当に建設的だ。最大の重しだった10月利上げが消えたからである。しかし、これを追随買いのゴーサインとは考えていない。利上げ確率が低下した理由は、雇用が悪化しているからだ。弱い労働市場は、最終的にはこの市場を含むすべてのリスク資産に波及する成長リスクである。だから私の方針は、レンジの中間で確信を持つことではなく、レンジの両端で忍耐強く待つことだ。ブレイクアウトを信頼する前に、ETFのフローが1日10億ドルを超えて戻ることを確認したい。また、幅広い上昇を信頼する前に、10年債利回りの上昇が止まるのを確認したい。

大きな視点で見ると、私たちは流動性が高価で、エネルギーが政策変数となり、債券がようやく他のあらゆる資産と競合できるだけの利回りを支払う体制の中で暮らしている。Bitcoinは上昇するためにFedの利下げを必要としない。必要なのは、利上げ確率の上昇が止まり、実質利回りが世界中の資産を蝕むのを止めることだ。金曜日の動きは、最初の変数を私たちに有利な方向へ動かした。2つ目の変数は、依然として大きな未解決問題である。