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原油と金は今、同じ地政学的ショックに反応していますが、まったく異なる物語を語っています。

それこそが、現在の市場を非常に興味深くしている理由です。

ブレント原油は再び100ドルを上回り、12月物ブレントは本日101ドル付近で推移しています。一方、金は9月を通じて大幅な調整に見舞われた後、4,160～4,180ドル付近で取引されています。一見すると、地政学的な不確実性は通常、商品や安全資産への需要を生み出すため、両資産がそろって上昇すると予想するかもしれません。

しかし、現在の市場はそれほど単純ではありません。

原油は物理的な供給問題に直面しています。

金は金融政策の問題に直面しています。

そして、この違いが重要です。

ホルムズ海峡をめぐる最新の展開により、原油価格には地政学的プレミアムが残っています。イランは停戦と海峡の再開に関する提案への米国の回答を受け取っており、カタールやその他の仲介国は外交ルートを維持しようと動き続けています。同時に、最新の報道によれば、交渉は主要な条件や実施方法をめぐって依然として行き詰まっています。

したがって、市場はこれを単純に「平和が近づいている」あるいは「戦争が悪化している」として織り込むことはできません。

外交的な道筋はまだ残っています。

しかし、現実の輸送および供給リスクも依然として存在します。

その不確実性が原油価格を高止まりさせています。

私がさらに重要だと考えているのは、実際の原油フローが回復していることです。

ホルムズ海峡を通過する原油輸出量は9月に日量約1,650万バレルに達し、紛争初期に見られた水準を大きく上回りました。生産者も代替パイプラインやその他の輸送手段を利用することで対応しています。サウジアラビアは追加の輸出活動を再開し、Goldman Sachsは湾岸地域からの輸出が日量約2,300万バレル近くまで回復したと推計しています。

通常、物理的な供給が回復すれば、原油への圧力はいくらか和らぐはずです。

しかし、ブレントは依然として100ドル付近にあります。

これは、市場が今日の供給量だけを織り込んでいるのではないことを示しています。

回復が再び中断される可能性を織り込んでいるのです。

この物語には、もう一つの側面があります。

米国政府は交換プログラムを通じて、戦略石油備蓄から最大4,000万バレルを供給することを提案しており、引き渡しは今年後半に予定されています。これは、物理市場がすでに回復を試みている中で、さらに別の供給源を加えることになります。

つまり、現在の原油市場は相反する二つの力の間にあります。

回復する供給と、継続する地政学的リスクです。

ホルムズ海峡の安全性が本当に高まり、輸出フローが正常化を続ければ、地政学的プレミアムの一部は非常に速く消失する可能性があります。

しかし、輸送の混乱が再び起きれば、市場は直ちに物理的な需給バランスの逼迫を再び織り込み始める可能性があります。

だからこそ、私は見出しよりも実際のフローを注意深く見ています。

金はまったく異なる物語です。

本日の現物金は1オンス当たり約4,159ドル、12月物先物は約4,189ドルで推移していました。金は9月中にすでに6％超下落しており、これまでの回復も比較的慎重なものとなっています。

そしてここで、債券市場が極めて重要になります。

米国10年国債利回りは本日、約5.34％まで上昇し、20年以上ぶりの高水準となりました。30年債利回りも最近、約5.62％に達し、2002年以来の水準となっています。

これは金にとって大きな逆風です。

金は利息を生みません。

国債利回りがこれほど高くなると、定期的な利回りを生まない資産を保有する機会費用が、投資家にとってはるかに高くなります。

同時に、高止まりする原油価格は別の問題も生み出します。

エネルギー価格の上昇は、インフレ圧力を持続させる可能性があります。

そのため、経済成長が鈍化し始めたとしても、米連邦準備制度理事会（FRB）は利下げに対してより慎重になる可能性があります。

つまり、金は二つの方向に引っ張られています。

地政学的な不確実性は金属への需要を支えます。

しかし、利回りの上昇とドル高により、金が再び勢いを取り戻すことは難しくなっています。

本日のインフレ統計は、いくらかの安心材料を提供しました。米国のインフレ率は予想を下回り、10月利上げへの差し迫った観測が後退しました。Reutersは、統計発表後に市場が織り込む10月利上げの確率が大幅に低下したと報じており、投資家は現在、金曜日に発表される米雇用統計に注目しています。

ここが、私がこの市場で非常に注意深く見たい部分です。

金が上昇するために、必ずしもさらなる地政学的エスカレーションを必要とするわけではないからです。

金にとっては、単に国債市場が逆風となる動きを止めるだけで十分かもしれません。

経済指標が弱まり、利上げ観測が後退し、長期金利がようやく低下し始めれば、金には回復の余地が生まれる可能性があります。

しかし、原油価格が高止まりし、インフレ期待が粘着的に残り、長期国債利回りがこの極端な水準付近にとどまるなら、地政学的な不確実性が高いままであっても、金は苦戦を続ける可能性があります。

だからこそ、私はもはや金を単純な「戦争取引」とは見ていません。

より大きな問題は、インフレ、国債利回り、ドル、そして金融政策の関係です。

原油については、私の注目点は異なります。

私はホルムズ海峡、輸出フロー、製油所の混乱、そして物理的な供給を見ています。

そして、見出しとなるブレント価格だけでは十分に示されない重要な点があります。

原油市場では物理的なフローが大幅に回復していますが、石油製品の供給は依然としてはるかに混乱しています。この地域を通るディーゼル輸送は戦前の水準を大きく下回ったままであり、中国もほとんどの仕向け地への燃料輸出を停止しているため、世界の石油製品市場にさらなる圧力が加わっています。

そのため、原油生産自体が回復を続けたとしても、エネルギー価格は変動し続ける可能性があります。

つまり現在、私は二つの異なる戦いが同時に起きていると見ています。

原油：地政学的リスク対回復する物理的供給。

金：安全資産需要対高い利回りによる現実の機会費用の上昇。

この区別はトレーダーにとって重要です。

ホルムズ海峡のリスクが低下し、輸出が回復を続ければ、ブレントは地政学的プレミアムを失う可能性があります。

国債利回りがついに反転して低下すれば、金は勢いを取り戻す可能性があります。

そして両方が同時に起きれば、二つの市場の関係は非常に速く変化する可能性があります。

現時点では、見出しが極端に見えるという理由だけで、どちらの動きも追いかけるつもりはありません。

私はデータによる確認を見たいと考えています。

原油については、物理的な輸出が回復を続けるかどうかを注視するということです。

金については、国債利回りがついに、次の大きな動きが低下となる水準に達したかどうかを見るということです。

見出しは依然として地政学です。

しかし、その見出しの下で、原油は物理的な需給バランスを取引し、金は債券市場を取引しています。

それこそが、今日の市場で最も重要だと私が考えている部分です。