国際金融協会（IIF）の最新の「グローバル債務モニター」によると、世界の債務は2026年上半期に過去最高の365.5兆ドルに達した。この数字は6カ月で10兆ドル超増加したことを示し、世界のGDPの約311%に相当する。IIFの警告は明確だ。成熟市場の政府は現在、世界がAI、防衛、エネルギーに投資する額を上回る利払い費を支出している。債務は政治問題となり、選挙と短期的な対策の間で悪循環を生み出している一方、新たな借り入れの限界効用は低下している。

この債務の構成を見ると、どこに圧力が集中しているかが明らかになる。新興市場の借り入れが増加分の大半を占め、6.5兆ドル増の過去最高となる110.6兆ドルに達した。中国だけで4.8兆ドル超を占めている。中国を除く新興国・発展途上国では1.7兆ドル増加し、38兆ドルに達した。米国は3.5兆ドル増加し、総額は111.8兆ドルとなった。第2四半期の連邦債務はGDP比122.3%に達している。先進国の債務は255兆ドルに達し、2025年と比べて蓄積ペースは鈍化したが、債務残高があまりにも大きいため、借り入れの伸びが鈍化しても絶対額では大幅な増加となる。

IIFの報告書で最も印象的なのは、利払い費と世界の投資額を比較している点だ。先進国は過去1年間に、国際市場で取引される国債の利払いに3.3兆ドル超を支払った。これは、世界全体の人工知能への支出2.6兆ドル、防衛への支出3.1兆ドル、クリーンエネルギーへの支出2.3兆ドルを上回る。IIFは米国、日本、フランス、英国を名指しし、これらの主要先進国が慢性的な巨額赤字と増加する利払い費に直面していると指摘した。こうした課題は、これまで債務に苦しむ新興国の政府と長く結び付けられてきたものだ。この4カ国では、中長期国債の利回りが10年以上ぶりの高水準まで上昇している。

IIFはまた、世界の債務対GDP比が2021年のピークから低下したことは、実際の債務残高が減少したというより、インフレによって名目経済規模が拡大したことをおおむね反映していると警告した。この違いは重要だ。なぜなら、インフレは高い金利という遺産を残すからである。2021年12月から2026年8月末までの間に、成熟市場の政府の利払い費は1.5ポイント上昇し、GDP比3.3%に達した。米国では同じ期間に利払い負担が1.6ポイント上昇した。金利上昇は新規債務の発行や満期を迎える証券の借り換えコストを押し上げ、すでに逼迫している予算への圧力を強める。

この財政環境のただ中で、新たな買い手が登場している。サンフランシスコ連邦準備銀行は9月下旬、財務省証券市場におけるステーブルコイン発行者の役割拡大を記録した経済レターを公表した。過去5年間で、これらの発行者は財務省証券の保有額を約2,000億ドル増やし、10倍超に拡大させた。この増加額は、同期間における中国の財務省証券保有額の減少の40%超を相殺する。2023年以降、ステーブルコイン発行者は、日本を上回るペースで短期財務省証券の保有を増やしている。日本は米国以外で最大の米国債保有国である。

この変化の背景にある仕組みは構造的なものだ。ステーブルコイン発行者は、トークンを主に短期国庫短期証券などの流動性の高い資産で1対1に裏付けることを義務付けられている。2025年7月に成立したGENIUS Actは、国内発行者に対するこの要件を正式に定めた。さらに、2026年8月に財務省が示した規則案は、2027年1月の遵守期限に向けて実施段階へ進みつつある。発行されたトークン1ドルごとに、政府債務への需要が生まれる。サンフランシスコ連銀は、最近の成長傾向が続けば、ステーブルコイン発行者による短期財務省証券への需要は2030年末までにほぼ倍増し、約4,000億ドルに達する可能性があると推計している。

現在の保有額はすでに相当な規模に達している。Tetherは第2四半期末時点で、流通するUSDTが1,846億ドルに達したと報告しており、財務省短期証券を直接1,149.6億ドル保有しているほか、短期レポ取引で256.2億ドルを保有していた。Circleは、USDCの裏付け資産の大半を政府系マネー・マーケット・ファンドを通じて管理している。この2社を合わせると、ステーブルコイン時価総額の80%超を占めており、財務省証券に連動する両社の準備資産は2026年半ば時点で約2,000億ドルに達していた。

FRBの分析は、2種類の買い手の間にある重要な違いを示している。中国はより広範な分散化の一環として、長期の財務省証券保有を減らしている。一方、ステーブルコイン発行者は、迅速に現金化できる短期国庫短期証券を選好している。このデュレーション特性の違いにより、ステーブルコインの需要はイールドカーブの短期側に集中している。そこでは外国政府の需要が最も軟化している。FRBは、国際決済銀行の研究を引用し、ステーブルコイン発行者の需要はすでに短期国債利回りに測定可能な影響を与えるほど大きいと指摘した。

この新たな需要経路の規模については、適切な perspective を保つ必要がある。ステーブルコイン発行者は、連邦政府全体の資金調達需要に占める割合としては依然小さい。保有額は急速に増えているが、外国政府による公的需要からの、より広範な構造的シフトを相殺できるほど大きくはない。FRBはまた、その予測には大きな不確実性があると警告した。市場の成長は、世界的な規制の進展や、銀行が新たな国際送金技術を導入することによる競争に大きく左右されると指摘している。

この局面が注目に値するのは、2つの潮流が合流しているからだ。世界の債務残高は過去最高に達し、その債務を誰が保有しているかという構成も変化している。外国政府は米国債から撤退し、民間投資家がその空白の一部を埋め、ステーブルコイン発行者がイールドカーブの短期側で新たな需要源として台頭している。ステーブルコインに流入する1ドルはそれぞれ、財務省短期証券に置かれる1ドルとなる。デジタルドルと政府の資金調達を結び付けるこの関係は、5年前には規模を伴って存在しなかった市場の構造的特徴である。IIFは、選挙と短期的な対策の間にある悪循環を警告している。サンフランシスコ連銀は、現時点では財政赤字が生み出す供給の吸収に役立っている新たな経路を記録している。この経路が問題の規模に見合うほど大きく成長するかどうかが、今後10年間の財政・金融政策を左右する問いとなる。

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