#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002 $TLT

30年債利回りが24年ぶりの高水準に到達、最も恐ろしいのは数字ではなく、その理由

30年物米国債利回りは昨日5.612%に達した後、今日は5.553%前後までやや低下したが、それでもこの債券にとっては2002年以来の最高水準となっている。私が水準そのものよりも懸念しているのは、その背景にある理由だ。これは主に、FRBが利上げでインフレと戦っているという話ではない。米国政府の債務を誰が買っているのか、そして誰が買わなくなったのかという話だ。

この動きを実際に引き起こしているもの

ここでは複数の要因が重なっている。米国の公的債務は40兆ドルを超えたばかりだ。投資適格社債の発行額は前年比でおよそ30%増加し、1.5兆ドルに達している。つまり、現在買い手を奪い合っている大口の借り手は政府だけではない。さらに、歴史的に長期国債の最大級の買い手だった海外の中央銀行も、買い入れを控え始めていると報じられている。政府による記録的な発行、企業による記録的な発行、そして従来の買い手層の縮小が同時に起きれば、結果はまさに予想どおりだ。必要な需要を引き寄せるために、利回りは上昇せざるを得ない。

あるFRB当局者は、私にとって有益だと思える表現でこれを説明していた。「民間信用と公的信用の競争」であり、その一部はAI関連投資によって促進されているという。政府が自らの財政赤字を賄う必要があるのと同時に、企業はAIインフラの拡張資金を調達するために大規模な借り入れを行っており、両者が同じ資本のプールから資金を引き出している。

インフレ要因だけでは全体を説明できない理由

中東情勢の緊張に伴うエネルギー価格の上昇は、インフレ期待を押し上げており、今日の動きについて具体的に指摘されている要因の一つだ。しかし、これが純粋にインフレの話であれば、FRB自身の行動が主な要因になると考えるはずだ。ところが現在、市場が織り込んでいるのは利下げではなく、10月会合で追加利上げが行われる確率45%である。これは、FRB自身も依然としてこのインフレ圧力に対応している可能性があり、FRBが単独で長期債を売り込ませているわけではないことを示している。

これは重要な違いだ。主に利上げ観測によって引き起こされた利回り急騰であれば、FRBは直接対処できる。債券発行が多すぎ、買い手が少なすぎるという構造的な需給不均衡によって引き起こされた利回り急騰は、金融政策だけではるかに対処しにくい。私が見ている限り、今回は後者の側面が強く、インフレと原油価格は唯一の原因というより、状況に燃料を投じているように見える。

長期債に及ぼした影響

実際の債券保有者への損害は、歴史的な基準で見ても深刻だ。30年物米国債指数は2020年からおよそ60%下落したと報じられており、それまでの20年間の上昇分を消し去ったと説明されている。この資産クラスでは、2008年の金融危機時に見られた35%の下落を上回る下げ幅だ。長期米国債ETFであるTLTは2020年以降およそ44%下落し、今年もなお下落が続いている。これが見出しに出てくる利回りの数字の裏にある現実だ。この期間を通じて長期の政府債務を保有していた人は、単なる一時的な不調ではなく、本格的な弱気相場に匹敵する損失を被っている。

TLTの取引についての私の見方

今のTLTについては、まったく異なる二つの見方があると思うが、どちらも明らかに間違っているとは思わない。

弱気の見方は単純だ。政府による大量発行、企業による大量発行、海外中央銀行の需要減少という構造的な要因が変わらなければ、利回りはさらに上昇し続ける可能性があり、その場合TLTは下落を続ける。デュレーションリスクは両方向に作用するが、現在のところ、長期債の保有者に対して何年にもわたり厳しく不利に働いている。

逆張りの見方では、ここまで下落した債券の利回りがこれほど高くなると、3%や4%の水準では関心を示さなかったインカム重視の買い手にとって、本当に魅力的に見え始める。世界で最も安全な長期資産の利回りが5.5%以上というのは現実の数字であり、歴史的に見ても、このような水準はいずれ買い手を呼び戻してきた。たとえ、その転換のタイミングを正確に予測することが不可能だとしてもだ。

ここで方向性について判断を下すつもりはない。なぜならこれは、底を推測するよりも仕組みを理解したいと思う、まさにマクロ要因主導の動きだからだ。私が言えるのは、今TLTを検討している人は、需給の不均衡が構造的かつ継続的なものなのか、それとも利回り自体が買い手を引き寄せることで問題を解決し始める段階に達しているのかについて、明確な見方を持つ必要があるということだ。

次に注目していること

海外中央銀行による米国債需要が安定化する兆しを見せるのか、それとも減少を続けるのか。10月のFRB会合の結果、利上げ、据え置き、あるいは予想外の方針転換が、特に長期ゾーンにどのような影響を与えるのか。短期ゾーンを対象とした金利決定が、長期債の需給問題を自動的に解決するわけではないからだ。企業の債券発行がこのペースで増え続けるのかどうか。企業債発行は、同じ買い手層をめぐって米国債と直接競合するためだ。そして、今日の利回りの小幅な低下、5.612%から5.553%への下落が、持ち合いの始まりなのか、それとも次の上昇局面を前にした単なる一休みなのか。

全体的な見方

これは単純な「利回り上昇、株価下落」という話ではないと思うし、短期間で解決するとも思わない。債務の供給と買い手の需要の構造的な不均衡は、一つの経済指標や一度のFRBの決定で解消されるものではない。私が注視したいのは、利回りが現在の水準付近で安定するかどうかだ。それは、市場が買い手の戻ってくる価格を見つけたことを示唆する可能性がある。一方で、2000年代初頭に取引をしていなかった人にとっては、まさに未知の領域へ向けて上昇を続けるのかどうかにも注目したい。

議論

これは、エネルギー価格とFRBの次の動きが明らかになれば落ち着く、一時的なインフレ主導の急騰だと見ているだろうか。それとも、政府と企業が同時にどれだけの債務を売ろうとしているかに関連した、構造的な変化だと考えているだろうか。そして、TLTを具体的に見ている人にとって、5.5%を超える利回りはもう魅力的に見えるだろうか。それとも、状況が落ち着く前に長期債にはさらに下落余地があると思うだろうか。

これは金融上の助言ではありません。取引や投資の判断を下す前に、必ずご自身で調査してください。