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SoftBankは110億ドル超を調達するため、再び債券市場に戻ってきました。そして、この話で見出しになっている金額は、実際には最も興味深くない部分だと思います。

重要なのは、なぜSoftBankがこの資金を調達しているのか、そしてそれがAIブームの資金調達のあり方について何を示しているのかという点です。

SoftBank Groupは、100億ドルの米ドル建てシニア無担保債と、10億ユーロのユーロ建て債を発行しました。現在の為替レートでは、合計でおよそ111.5億ドルに相当します。Reutersによると、調達資金の大半は、SoftBankがOpenAIに対して行う次回の100億ドルの投資、すなわち追加投資の第3弾に充てられる予定で、この投資は10月1日に完了する見込みです。新しい債券は、SoftBankが以前OpenAIへの投資のために手配した100億ドルのブリッジファシリティの借り換えにも使われます。

この違いは重要です。

これは単に、SoftBankがバランスシートから現金を取り出し、OpenAIにさらに100億ドルを送るという話ではありません。より短期のブリッジファイナンスから、より長期の資本市場による資金調達へ移行しているのです。

SoftBankは当初、追加のOpenAI投資やその他の企業目的を支援するため、3月に400億ドルのブリッジローンを確保しました。このファシリティは無担保で、満期は2027年3月でした。

現在、その資金調達の構造が変化しています。

新たなドル建て債は、3.5年、5.5年、7.5年満期で募集される一方、ユーロ建て債の満期は4年と6年です。Fitchは、発行予定の債券にBB+の格付けを付与しました。予定されている規模で実行されれば、Reutersによると、これはアジア太平洋・日本地域における非金融企業の社債発行として過去最大となり、2021年のセブン＆アイ・ホールディングスによる109.3億ドルの取引を上回ります。価格決定は9月24日、受け渡しは9月29日に予定されています。

私にとって、注目すべき数字は9月24日の価格決定です。

取引の規模は、SoftBankの資金調達ニーズについて教えてくれます。

利回りは、その資金調達のために信用市場がSoftBankに課しているコストを示します。

そして、ここから話ははるかに興味深くなります。

OpenAI自体が、非常に大きな資本を必要としています。Reutersが引用したFinancial Timesの報道によると、OpenAIはコンピューティングとインフラに大規模な投資を行うため、2026年から2030年にかけておよそ2780億ドルの現金を消費すると見込んでいます。報道によれば、その予測では、売上高が2026年の約360億ドルから、2030年にはおよそ3500億ドルへ増加するとされています。これらは企業による予測であり、将来の結果が保証されているわけではないため、実際に起こることについての事実ではなく、前提として捉えるべきだと思います。

そこには、非常に重要な金融上の連鎖があります。

資本 → データセンター → GPUとコンピューティング能力 → AIサービス → 売上高の成長 → 将来の資産価値。

この連鎖のすべてのつながりが機能する必要があります。

AI需要が拡大し続け、こうした巨額のインフラ投資から生み出される収益が最終的に十分な規模に達すれば、今日投入されている資本は、将来的に大きな価値を生み出す可能性があります。

しかし、債務には異なる特徴があります。

AIの収益化に予想以上の時間がかかったとしても、利息と元本の支払い義務が消えるわけではありません。

だからこそ、私はこの債券発行を単純に「SoftBankはOpenAIに対して極めて強い自信を持っている」と読むべきではないと思います。

この発行が明確に示しているのは、SoftBankがAIエコシステムに巨額の資本を投じ続ける意欲を持ちながら、その戦略の資金調達を支えるために信用市場を活用しているということです。

そして、その背後にはすでに、より広範なインフラのストーリーがあります。

SoftBankは、OpenAIの持分を保有するだけにとどまらず、AIへのエクスポージャーを拡大してきました。その戦略には、AIインフラやデータセンター関連の取り組みが含まれており、より広いOpenAIエコシステムでは、コンピューティング、半導体、クラウド容量、電力に対する大規模な支出が行われています。SoftBankはまた、大規模なAIワークロードを対象としたAIインフラ事業やネオクラウドの取り組みも展開してきました。

これは機会と集中リスクの両方を生み出します。

AIワークロードが拡大し続ければ、エコシステムの複数の部分でコンピューティングインフラへの需要が強く保たれる可能性があります。

しかし、AI関連の支出が最終的に市場の現在の予想を下回るペースで成長すれば、複数の関連事業が同時に圧力を受ける可能性があります。

そして、これはすでに、より広範な資本市場の問題になりつつあります。

Reutersは今週、社債投資家がAI関連債務に対して、より選別的になっていると報じました。懸念されているのは、AI企業が成長しているかどうかだけではありません。データセンターを建設し、半導体を取得し、そうした資産が期待されるリターンを生み出す前にインフラの資金を調達するために必要となる、莫大な借り入れが問題なのです。

そのため、SoftBankは特に注目すべき存在です。

同社は実質的に、今日の資本市場を利用して、明日のAIインフラ経済へのエクスポージャーを維持しています。

上振れの可能性は明らかです。AIエコシステムが現在予測されている成長を実現すれば、SoftBankの株式投資とインフラへのエクスポージャーは大きな恩恵を受ける可能性があります。

しかし、もう一方の側面も同じくらい重要です。収益化に時間がかかり、インフラコストが高止まりし、バリュエーションが低下し、あるいは資金調達環境が悪化した場合でも、SoftBankはその過程で調達した債務を管理しなければなりません。

したがって、ここからは3つの点に注目したいと思います。

第一に、9月24日の最終的な債券価格です。
それによって、市場がSoftBankに要求している資金調達コストについて、より明確な示唆が得られます。

第二に、OpenAIの実際のキャッシュ創出と予測との比較です。
売上高の予測上の増加は非常に大きいものですが、同社は同時に巨額の支出も予測しています。時間の経過とともに、実現したキャッシュフローは、見出しになるバリュエーションの数字よりも重要になります。

第三に、SoftBankのレバレッジと流動性です。
同社は価値ある資産を保有し、資本市場への大きなアクセスも持っています。しかし、債務で賄うコミットメントを積み重ねるほど、資産価値、借り換え環境、流動性がより重要になります。

だからこそ、私はこれを単なる110億ドルの債券売却以上のものだと考えています。

これは、AIブームがテクノロジーの話であるのと同時に、資金調達の話にもなりつつあることを示す、もう一つの証拠です。

AIサイクルの初期段階で、市場はGPU、クラウド企業、AIモデルに注目していました。

現在、私たちはこの方程式のもう一方の側面を目にしています。

誰がインフラに資金を提供しているのか、その資本のコストはいくらなのか、そしてそれを正当化するにはどの程度の将来キャッシュフローが必要なのか。

SoftBankは、その問いのまさに中心に位置しています。

次のチェックポイントは9月24日です。

債券価格は、110億ドルという見出しそのものよりも、SoftBankのAI戦略に対する市場の意欲について多くを教えてくれるかもしれません。

#GateSquareMidAutumnReunion