$XCU 銅の静かな強さ：投機ではなく希少性に動かされる市場

ある種の強さは、急騰ではなく、着実に下落を拒む姿勢の中に表れる。現在、銅はその強さを示している。本稿執筆時点で、COMEXの銅は1ポンド当たり6.82ドル近辺で取引されており、過去24時間で2.23%上昇し、6.66ドル近辺の安値から回復している。この値動きは単独で見れば小幅だが、より広い背景を踏まえると、その重みは増す。今年、米連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き上げ、ドルが上昇したにもかかわらず、銅はおよそ17%上昇している。この底堅さは偶然ではない。銅の物理的な供給が引き締まる一方で、人工知能の普及拡大やエネルギー転換による需要が加速している市場を反映している。

まずは供給の状況から見ていこう。なぜなら、それが他のすべての土台だからだ。世界の鉱山銅生産量は、2017年以来初めて2026年に減少する見通しだ。国際銅研究会（ICSG）は、今年上半期の鉱山生産量が1.1%減少し、精鉱生産量は2.6%落ち込んだと報告した。この減少は一時的な混乱ではない。世界で最も重要な鉱山の一部で、一連の操業上の問題が発生した結果である。インドネシアにあるFreeport-McMoRanのGrasberg複合施設は、依然として泥流突入事故からの復旧途上にあり、同社は2026年の生産見通しをおよそ3分の1引き下げた。チリのEl Teniente鉱山はトンネル崩落を受けて生産能力を下回る水準で操業しており、Escondida、Los Pelambres、Spenceからの生産量も減少している。世界最大の銅生産会社であるCodelcoでは、生産量が二桁減となっている。これらは限界的な施設ではない。世界の供給を支える中核であり、現在苦境に陥っている。

精製銅市場は、より複雑な様相を呈している。ICSGによると、精製生産量が前年同期比2.4%増加したため、2026年上半期には13万1,000トンの供給余剰が生じた。この余剰は米国に集中しており、トレーダーが関税導入の可能性を見越して銅を同国へ移した結果、COMEX在庫は過去最高の76万6,795ショートトンまで増加した。米国以外では、状況は大きく異なる。LME登録在庫は危機的な低水準まで減少し、LMEワラントの51%超がキャンセルされている。これは、今後数週間でおよそ12万1,000トンの銅が倉庫システムから流出する可能性を意味する。上海先物取引所の在庫は約6万3,000トンまで減少し、3月半ばの水準からおよそ85%減、2024年1月以来の最低水準となっている。銅は誤った場所に積み上がっており、最も必要としている市場では供給が細っている。

構造的な見方が最も説得力を増すのは、需要側である。中国は依然として世界最大の銅消費国であり、その需要は10年前には大規模には存在しなかった分野によって押し上げられている。新エネルギー車部門だけで、2026年には184万トンの銅を消費すると予想されており、2027年には200万トンを超える見込みだ。一般的な電気自動車は、ガソリン車の3～5倍の銅を使用し、電動化への移行は加速する一方である。AIデータセンターも、急速に拡大しているもう一つの需要源だ。業界予測によれば、世界のデータセンター向け銅消費量は、今年の74万トンから2028年には130万トンへ増加する可能性がある。大規模なAIデータセンター1基には最大5万トンの銅が必要であり、これらの施設を支える電力インフラ、すなわち変圧器、変電所、送電線も同様に銅を大量に必要とする。中国の輸入需要を示す重要な指標である洋山銅プレミアムは1トン当たり121ドルに達し、2022年11月以来の最高水準となった。

マクロ経済の環境は、さらに別の要素を加えている。FRBは先週利上げを実施し、ドルも上昇した。いずれも伝統的にはドル建て商品にとって逆風となる。銅はこうした圧力を受けながらも、持続的な下落には至っていない。これは、市場の物理的な需給逼迫がマクロ面の逆風を上回るほど強いことを示すシグナルだ。最近の原油価格の下落もインフレ懸念を和らげ、さらなる積極的な金融引き締めの可能性を低下させたため、産業用金属を間接的に支えている。

注意深い観察者は、今後数週間で何を注視すべきだろうか。第一に、LME在庫の推移とワラントのキャンセルペースである。在庫の取り崩しが続けば、米国以外での物理的な需給逼迫が強まっていることを示す。第二に、精製銅輸入に対する米国の関税決定の行方だ。Goldman Sachsは、少なくとも25%の関税が導入される可能性があると推計しており、そのような措置への警戒はすでに世界の貿易フローを歪めている。第三に、中国の需要の推移である。建設の繁忙期が進行中であり、送電網投資やEV生産の加速を示す証拠があれば、構造的な供給不足という見方が強まるだろう。米国の余剰は現実のものだが、地理的な例外である。それ以外の地域に広がる不足こそが、より重要なシグナルだ。

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