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産業需要、6度目の供給不足、そしてFRBの影

本稿執筆時点で、銀は1オンス当たり66.77ドル近辺で取引されており、65.82～67.15ドルの狭いレンジ内で、24時間で0.72%の小幅な上昇を維持している。銀価格は今月初めに付けた62.68ドル近辺の安値から回復したものの、8月下旬の69.15ドルの高値を依然として下回っている。これは動いている市場ではない。緊張状態にある市場だ。今年を通じて貴金属を支配してきたマクロ要因と、半 दशकにわたって積み上がってきた需給の不均衡との間で揺れている。

まず構造的な状況から見ていこう。なぜなら、それが他のすべての基盤だからだ。世界の銀市場は2026年に6年連続の年間供給不足となる見通しで、不足幅は前年の4,030万オンスから4,630万オンスへ拡大すると予想されている。Silver InstituteとMetals Focusが発表したWorld Silver Survey 2026によると、総需要は2%減の11億1,000万オンスとなる一方、供給もほぼ同じ割合で減少し、10億6,600万オンスになると見積もられている。鉱山生産はおおむね横ばいが見込まれており、銀生産量の約70%が鉛、亜鉛、銅、金の採掘における副産物であるため、供給の価格弾力性は非常に低く、価格上昇に迅速に対応できない。

5年連続の供給不足の結果は、地上在庫に表れている。CLSAは、2021年以降に約7億6,210万オンスの銀在庫が取り崩されたと推計しており、これは世界の年間鉱山生産量1年分にほぼ相当する。市場は供給と需要の差を埋めるために既存在庫に依存してきたが、その在庫は現在、大幅に減少している。CLSAがこれを循環的な価格変動ではなく構造的な希少性と表現している理由はここにあり、銀は銅、亜鉛、その他の産業用金属を含む、より広範な「希少性取引」のテーマに位置付けられている。

需要面に目を向けると、状況はさらに複雑になる。Silver Instituteによれば、産業用途は年間需要全体のおよそ半分を占めるが、その分野は重要な一部で弱含んでいる。太陽光発電向け需要は2025年に6%減の1億8,660万オンスとなり、太陽光パネルメーカーが銀の使用量削減や代替材料の模索を進める中、2026年にはさらに19%減少して約1億5,100万オンスになると予測されている。産業用総需要は3%減の約6億3,960万オンスとなる見込みだ。代替の取り組みは現実に進んでおり、効果も出ている。

しかし、金融政策とはほとんど関係のない新たな需要源が浮上している。AIデータセンターが銀の重要な消費先になりつつあるのだ。銀は他のどの素材よりも電気と熱を効率よく伝導するため、大規模なデータ施設内部の開閉装置、母線、高出力コネクターにおける標準的な選択肢となっている。国際エネルギー機関は、世界のデータセンターの電力需要が2025年から2030年の間におよそ倍増すると予測している。また、テクノロジー大手5社の設備投資額は2025年に4,000億ドルを超え、2026年にはさらに75%増加すると見込まれている。Goldman Sachs Global Instituteは別途、2026～2031年のAI構築投資総額を約7兆6,000億ドルと推計している。銀はその構築における最大の投入資材ではないが、不可欠な資材であり、その導電性に匹敵する代替品は存在しない。

ここ数週間の値動きを支配してきたのはマクロ環境であり、それは依然として逆風となっている。連邦準備制度は9月16日、政策金利を25ベーシスポイント引き上げて3.75～4.00%とした。これは3年以上ぶりの利上げであり、同時に示されたドット・プロットは、今年さらに少なくとも1回の利上げを示唆した。金利上昇は、利息を生まない資産を保有する機会費用を高め、ドルを押し上げ、貴金属の相対的な魅力を低下させる。決定直後、10年物米国債利回りが5.00%まで上昇する中、銀は63ドルを下回った。

一部の観測筋を驚かせたのは、銀がいかに迅速に回復したかだ。木曜朝までに、利回りとドルが軟化する中、現物銀は65ドルを超えて反発した。UBSのストラテジスト、Dominic Schniderは、銀について「金との連動を続けており、金銀相関は数年ぶりの高水準に近い」と指摘し、銀は独自の産業面の価値に基づくというよりも、主として「金の高ベータ版」として取引されていると説明した。同銀行は、銀価格が2026年12月に70ドル、2027年3月に75ドル、2027年9月に80ドルに達すると予測しているが、よりタカ派的なFRBと追加利上げが短期的な逆風になることも認めている。Schniderは、短期的な上昇を追いかけるのではなく、価格が弱含む局面をエクスポージャー構築に利用することを推奨しており、「金銀比価が70倍を持続的に上回る余地は限定的」と見ている。

投機的ポジションのデータは、より慎重な見方を示している。商品先物取引委員会によると、9月15日時点の銀の非商業部門ネットロングポジションは12,632枚で、前週から1,544枚、11%減少した。減少の主因は新たな空売りではなくロングポジションの清算であり、ポジションの縮小は弱気反転への確信というより、利益確定とリスク削減を反映していることを示唆している。

現物投資の側面は、これを相殺する要因となっている。最大の銀ETFであるiShares Silver Trustには、過去3カ月間に約6億1,400万ドルの純流入があり、純資産総額は約309億2,000万ドルに達している。資本が殺到しているわけではないが、価値の保存手段およびインフレヘッジとしての銀に対する投資家の継続的な関心を反映した、安定した買い需要となっている。

テクニカル面では、銀は直近安値を上回っているものの、8月下旬の高値を下回って取引されている。目先の抵抗線は68.09ドル近辺にあり、さらに70ドル付近にも抵抗がある。63ドルを下回るサポートゾーンは複数回の試練に耐えており、銀は心理的節目である60ドルを割り込んでいない。モメンタム指標は中立で、買われ過ぎでも売られ過ぎでもなく、取引量は中程度となっている。

慎重な観測者は、今後数週間で何に注目すべきだろうか。第一に、米ドル指数の動向だ。UBSなどのアナリストは、ドル安を貴金属の支援要因として挙げており、ドル安が持続すれば銀への圧力は和らぐ。第二に、原油価格の動きだ。最近の原油価格の下落はインフレ懸念を和らげ、さらなる積極的な金融引き締めの可能性を低下させており、間接的に銀を支えている。第三に、銀ETFの資金フローとCFTCのポジションデータだ。これらを合わせることで、供給不足と金融引き締めという相反する力を、機関投資家と投機筋の資本がどのように評価しているかを最も明確に読み取ることができる。供給不足は構造的なものであり、解消されていない。問題は、マクロ環境が市場にそれを織り込ませる余地を与えるかどうかだ。

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