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MSTRの48％上昇は単なる「レバレッジをかけたBitcoin」ではない、実際の構造を解説

Strategyは過去1カ月でおよそ48％上昇し、本日は153.73ドルで引け、高値は153.85ドル付近に達した。この期間、Nasdaq 100で最も好調な銘柄となった一方、Bitcoin自体は同期間に比較的控えめな12％の上昇にとどまった。金曜日には、Bitcoinが約82,000ドルまで上昇する中、同社株は150ドルを上回って引けた。取引高も実に目覚ましく、8月の取引日には4,600万～4,900万株が売買され、日々の出来高でBerkshire Hathawayを定期的に上回った。この逆転現象は昨年後半に初めて現れ、今年に入っても続いている。

同社は現在845,050 BTCを保有しており、これはBitcoinの総供給量の約4％に相当する。累計取得原価は約637.3億ドルと報告されている。これを単に「レバレッジをかけたBitcoinエクスポージャー」と呼ぶだけでは、ここで実際に起きていることを過小評価している。今回の上昇に続く余地があるかを見極めようとするなら、実際の仕組みを理解することが重要だ。

Strategy自身が自社の構造を説明するために用いている枠組み

同社独自の投資家向け資料によると、Strategyは「Net Reserve」と呼ぶ概念を中心に自社を位置付けている。これは基本的に、市場価格で評価したBitcoin保有分に、優先株の配当と債務の利払いを支えるための別個のUSD Reserveを加え、そこから未返済債務と優先株の債務を差し引いたものだ。最近の開示によれば、このNet Reserveは、約67.5億ドルの債務と152.4億ドルの優先株債務を控除した後で、約366.8億ドルとなっている。普通株主はこのNet Reserveに対する残余請求権を持つ。つまり、Bitcoinが値上がりし、同社が1株当たりのリザーブをうまく増やせば利益を得られる一方、事態が逆方向に進んだ場合の優先順位は最後となり、そのうえ、この構造的なレバレッジによるBitcoinのボラティリティを全面的に負担することになる。

これこそが、MSTRがBitcoin自体よりもはるかに大きく、どちらの方向にも動き得る理由を説明している。単にBitcoinを保有しているのではなく、普通株主よりも上位に債務と優先株が位置する資本構成になっているため、普通株式における利益と損失の双方が機械的に増幅されるのだ。

さらなる層を加える「Digital Credit」エンジン

Strategyはまた、「Digital Credit」と呼ぶ事業も構築しており、市場環境が良好な場合には、Bitcoinリザーブの価値の年間約10～20％に相当する発行を目標としている。これには、STRC、STRK、STRD、STRFなど、異なる種類の優先株を定期的に買い戻し、再発行することが含まれる。これは中核となるBitcoin保有戦略の上に重ねられた、積極的な資本市場運営の一環だ。同社はこのプログラムを通じて7カ月足らずで170億ドルを調達したと報じられており、さらにUSD ReserveとUSD Cashの残高と並行して積極的に管理を続けている。これらは9月中旬時点で、それぞれ約51.0億ドルと13.0億ドルだった。

「この上昇は続くのか」という問いに、これが重要な理由

ウォール街の現在の見方はかなり強気で、B. Riley、Canaccord、Barclays、Bernsteinなどの企業は、160～350ドルの目標株価とともに、前向きな評価を維持している。平均目標株価は約230.83ドルと報じられている。新たに参入したAlliance Globalは、217ドルの目標株価でカバレッジを開始した。これは特に、同社のBitcoin保有と、6～18カ月続くと予想される強気相場の間に、Bitcoin自体を上回る可能性を理由としている。また、少なくとも1人の別のアナリストは、12～16カ月の期間を前提に400ドルの目標株価を示している。

同社の本業もBitcoin戦略と並行して実際の成長を見せている。ソフトウェア収益は前年同期比で6.9％増、サブスクリプションサービス収益は54％増と報じられている。これは、StrategyがBitcoinの財務戦略の下で、依然として実際の事業会社を運営していることを思い起こさせる。ただし、その本業は全体のバリュエーションに占める割合としてははるかに小さい。

強気シナリオの可能性

Bitcoinが現在の上昇トレンドを継続し、StrategyがNet Reserveの成長とDigital Credit戦略を効果的に実行し続けるなら、MSTRの資本構成に組み込まれた構造的レバレッジが、Bitcoin自体の上昇率を超えて普通株主の利益をさらに増幅し続ける可能性がある。これはまさに、過去1カ月に起きた動きだ。CEOのPhong Leは、長期的にBitcoinを買い増し続けるという同社の方針を改めて表明しており、アナリストが目標株価に織り込んでいる中核的な見方を裏付けている。

弱気シナリオの可能性

同じ構造的レバレッジは両方向に作用する。普通株主は債務と優先株に次ぐ資本構成上の最後尾に位置しており、MSTR株の募集プログラムを含め、数十億ドル分がなお発行可能な同社の継続的な資本市場活動を考えると、希薄化リスクも現実に存在する。Bitcoinが急落すれば、この組み込まれたレバレッジによって、MSTRの下落率はBitcoin自体の下落率を大きく上回る可能性がある。これはまさに、今回の上昇が同期間のBitcoinの12％上昇をはるかに上回ったのと同じ動きだ。

注目すべき点

Strategyが、優先株の分配や買い戻しの資金を調達するためにBitcoinの売却またはMSTR株の売却代金を利用するパターンを続けるかどうかは、追跡する価値がある。これは、同社が資本構成をどの方向に、どれだけ積極的に管理しているかを反映するためだ。同社が定期的に更新するBitcoin保有状況と、Net Reserveの数値に変化があるかどうかが、短期的な株価の動きに左右されず、中核的な投資仮説を直接追跡する最も明確な方法となる。

重要なリスク

MSTRの構造的レバレッジにより、最近上昇局面でBitcoinを大きく上回ったのと同様に、下落局面ではBitcoinを大幅に下回る可能性がある。MSTRをBitcoinエクスポージャーの単純な代理とみなすと、この非対称性を見落とすことになる。継続的な株式発行と同社の積極的な資本市場運営は、Bitcoinを直接保有する場合には存在しない希薄化の問題ももたらす。

私の全体的な見方

同期間におけるBitcoinの12％上昇に対して48％上昇したことは、Strategyの資本構成に組み込まれたレバレッジを直接示している。普通株式よりも先に債務と優先株が位置するため、普通株主は良くも悪くもBitcoinの値動きが増幅されたものを受けることになる。現在のアナリストの楽観論は、Net Reserve、Bitcoin保有量、資本市場での実行力といった、実際に開示された指標に基づいている。しかし、この上昇を生み出しているのと同じ構造が、Bitcoinのトレンドが反転した場合には、より急激な下落をもたらすことになる。

今月のBitcoinの上昇をMSTRの構造的レバレッジが大きく増幅したことを踏まえると、あなたはこれをBitcoinへの大きなエクスポージャーを得る正当な手段と考えているだろうか。それとも、追加的な資本構成リスクを考えると、Bitcoinを直接保有する方が安全な選択だろうか。

これは金融助言ではありません。取引や投資の判断を下す前に、必ずご自身で調査を行ってください。