レバレッジへの問い：米国の証拠金債務が140%急増した意味

トレーディングデスクやリサーチノートで、ますます頻繁に取り上げられている数字がある。注意深く検討する価値のある数字だ。2022年末以降、米国の証拠金債務は約8,470億ドル、率にして140%急増し、同期間におけるS&P 500の98%の上昇を上回った。2026年8月時点で、証拠金債務の総額は1兆4,500億ドルに達し、過去最高水準に次ぐ規模となっている。

この指標になじみのない人のために説明すると、証拠金債務とは、投資家が証券口座内の有価証券を担保に借り入れている総額を指す。株式市場にどれだけのレバレッジがかかっているかを測る、最も明確な利用可能指標である。これが増加するとき、それは自信とリスク選好を反映している。これほど速く増加するとき、それはより複雑な何かを反映している。

今回の局面を特徴づけているのは、増加の速さである。証拠金債務は、2026年6月までの14か月間に77%増加し、1兆5,020億ドルの過去最高額に達した後、8月には1兆4,500億ドルへとわずかに減少した。過去30年間で、証拠金債務が短期間に少なくとも65%急増した例はわずか4回である。最初の3回の後には、ドットコム・バブル崩壊、2008年の金融危機、2022年の弱気相場という、重大な市場下落が続いた。

GDPに占める証拠金債務の割合は、2026年6月におよそ4.5%に達し、集計された時系列で最高水準となった。比較すると、2021年のピークは3.6%、2000年のドットコム・バブル時の高水準は2.8%だった。この比較が最も注目を集めており、JPMorganのCEOであるJamie Dimonもその一人である。彼は最近のインタビューで、証拠金債務が過去最高に達していると指摘し、高水準のレバレッジがボラティリティを増幅し、突然の市場混乱のリスクを高める可能性があると警告した。

しかし、見出しの比率が示唆するほど、状況は単純ではない。時価総額全体に対する証拠金債務の割合は約1.88%であり、50年間の歴史的中央値である1.5%から2.0%の範囲内にある。ここでの議論は、株式市場そのものが経済規模に対して劇的に拡大したというものだ。現在、米国株式市場全体の時価総額はGDPのおよそ200%に達しており、これ自体が過去最高水準である。こうした資産価格に結びついたレバレッジは、たとえそれが資金を供給している市場に対して比例的に正常であっても、GDPを基準にすれば巨額に見える。

また、証拠金債務が捉えていないものについても考慮する必要がある。Dimonは、ヘッジファンドのポジション、ETF、財務省証券取引に組み込まれたレバレッジなど、FINRAのデータに現れない多くの証拠金債務があると指摘している。公表されている数字は上限ではなく、下限なのである。

おそらく最も示唆に富むデータポイントは、投資家の現金保有額と未決済の証拠金債務を組み合わせたネット・クレジット・バランスだろう。2026年5月時点で、この数値はマイナス9,917億ドルまで落ち込み、過去最低となっていた。これは、証券口座内で借入資金が流動性のある現金準備を大幅に上回っていることを意味する。市場が急速に下落した場合、損失を吸収するために利用できるクッションは、記録された時系列のどの時点よりも薄くなっている。

このすべてから、注意深い観察者は何を読み取るべきだろうか。私は3つあると考える。第一に、証拠金債務の絶対額は過去最高だが、絶対水準は比率ほど有益な情報ではない。証拠金債務の対GDP比率は極端な水準にあるものの、それは部分的には、株式市場が経済に占める構成要素としてはるかに大きくなったことの結果である。第二に、より意味のあるシグナルは増加の速さだ。レバレッジの急速な加速は、歴史的に市場ストレスの局面に先行してきた。債務そのものが下落を引き起こすからではなく、市場の許容誤差を小さくするからである。第三に、マイナスのネット・クレジット・バランスは、真の脆弱性である。投資家が多額の借り入れを行い、現金をほとんど保有していない場合、強制売却が自己強化的に進行する可能性がある。

現在の環境は、差し迫った下落を予測するものではない。市場をショックに対してより敏感にする条件なのである。連邦準備制度は先週利上げを実施し、ドット・プロットは今年少なくとももう1回の利上げを示唆した。10年物米国債利回りは、2007年以来で最高の週間終値を記録した。レバレッジが高まり、現金バッファーが枯渇している市場では、こうしたマクロ経済上の圧力は、通常よりも大きな重みを持つ。レバレッジそのものが主役なのではない。それは増幅器なのである。

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