#BOJHikesTo1.25%31YearHigh

今週、世界で最も影響力のある中央銀行のうち2行が、48時間以内に金融政策を引き締めた。日本銀行は9月18日金曜日、政策金利を1.25％へ引き上げ、31年ぶりの高水準とした。その2日前には、Federal Reserveが政策金利を3.75～4.00％へ引き上げている。ここでは、これが暗号資産、米国株、そして両者を結び付ける円キャリートレードに何を意味するのかを見ていく。

2つの決定

BOJは政策金利を25ベーシスポイント引き上げ、1.00％から1.25％とした。これは1995年以来の最高水準である。2024年3月に日本が長年続いたマイナス金利を終了し、1990年代後半から政策を特徴付けてきた超緩和的な枠組みの正常化を始めて以来、6回目の利上げとなる。このサイクルの開始時点では金利はマイナス0.1％だったため、今回の措置により、約2年半で累計の引き締め幅はおよそ135ベーシスポイントに達した。ペースも加速している。今回の利上げは前回から3か月後に実施され、前回までは6か月空いていた。政策委員会の採決は7対2で、Toichiro AsadaとAyano Satoが反対した。声明はタカ派的な姿勢を維持し、緩和的な金融環境は維持するものの、基調的なインフレリスクが2％の目標を上回る方向に乖離しているため、銀行は政策金利を引き上げ続けると述べた。日本の総合インフレ率は1.9％近辺、コアインフレ率は目標に近く、卸売物価上昇率は以前3年ぶりの高水準となる6.3％に達していた。また、円安が輸入コストを高止まりさせている。政治も重要だ。Washingtonはより速い正常化を公に求めており、日本は7月と8月に約960億ドルを投じて円を買い入れた。

Fedは9月16日に先に動き、政策金利を25ベーシスポイント引き上げて3.75～4.00％とした。これは3年以上ぶりの利上げで、新議長Kevin Warshの下、12対0の全会一致で決定された。政策見通しがメッセージを示している。政策当局者の中央値では、12月までに金利は4.00～4.25％となり、2027年まで横ばいが続くと見込まれている。インフレ率が2％に戻るのは2029年まで待たなければならない。総合PCEは3.7％、コアPCEは3.4％と予測され、失業率の予測は4.1％に引き下げられた。Fedは戦争と関税が引き起こすインフレを一時的なものとして扱っているが、今や待つコストが行動するコストを上回ると判断した。大半の打撃を与えているのは、1バレル100ドルを超える原油価格である。

なぜ日本が暗号資産にとって重要なのか

20年以上にわたり、日本は世界で最も安価な資金調達源だった。そのため、日本の金利決定はBitcoinを動かす。世界のファンドは、ほぼゼロ金利で円を借り入れ、米国債、米国株、暗号資産など、より利回りの高い資産を購入してきた。このキャリートレードの規模は数兆ドルに達する。巻き戻しは2つの経路を通じて進む。利益の経路はより速い。円高になるとキャリーポジションの利益が消えるため、レバレッジをかけたファンドは円建て債務を削減するためにリスク資産を売却する。資金還流の経路はより遅いが、規模は大きい。日本国債の利回りが上昇すると、銀行や生命保険会社は資本を国内に戻す動機を強める。過去のBOJの利上げは、時として世界的なリスクオフ局面と重なってきた。今回はポジションもすでに変化しており、9月初旬には円先物がネットショートからネットロングへ転じていた。10年物日本国債利回りは3.015％に達した後、2.98％近辺にあり、1996年以来の高水準となっている。一方、米国10年債はおよそ5％であり、この差がどこまで巻き戻しが進むかを決める。

暗号資産の反応は懸念されたものではなかった

Bitcoinは77,500ドル近辺で取引され、24時間で約1.4％上昇、7日間では約0.2％下落、14日間では約6.0％下落しているが、30日間ではなお約18％上昇している。9月3日の高値である82,278ドル近辺から約5.8％下、8月14日の安値である62,538ドル近辺から約24％上に位置している。Ethereumは2,486ドル近辺で、1日で1.8％上昇、1週間で0.4％上昇、2週間で2.4％下落、1か月で約27.6％上昇しており、9月11日の高値である2,666ドル近辺から6.8％下にある。Solanaは105.5ドル近辺で、24時間で約5.8％、1週間で5.5％上昇している。市場全体の時価総額は約2兆7,550億ドルで1.7％増加し、Bitcoinのドミナンスは58.5％、Ethereumのドミナンスは11.4％、センチメント指数は66となっている。

投げ売りが起きなかった理由は、この決定が市場に完全に織り込まれており、市場が織り込む確率は約98％に達していたためだ。そして決定的な手掛かりは、その後の円の動きにある。円は上昇するどころか下落し、1ドル＝約156.20円から157.10円へ下落した。キャリートレードの巻き戻しは、明確に予告された利上げではなく、円の急騰によって引き起こされる。そのため、機械的な売りは発生しなかった。東京の取引所における円建てBitcoinは約0.5％上昇しておよそ1,206万円となる一方、ドル建て価格は安定していた。通常、金融ストレスを最も明確に示す金は、約0.4％の上昇にとどまり、1オンス約4,357ドルとなった。

落ち着きの裏側には、依然として冷え込みの兆候がある。米国の現物Bitcoin ETFは9月16日に約2億9,600万ドルの純流出を記録し、米国の現物Ethereum ETFからは約2億2,400万ドルが流出した。1セッションで合計約5億2,000万ドルとなる。デリバティブのポジションもロングに偏っている。ロング・ショート比率はBitcoinで約1.15、Ethereumで1.59、Solanaで1.92となっている。主要な無期限先物契約の資金調達率はなお小幅なプラスで、建玉はBitcoinで約516億ドル、Ethereumで約320億ドルに達している。週初めには、上院のCLARITY Actが49対50でクローチャー動議を否決され、Bitcoinは約1.5％下落して75,800ドル近辺に向かい、XRPは8％近く下落した。これは、規制リスクが依然としてマクロリスクとは別に取引されていることを示している。

米国株はより直接的な影響を受けた

9月16日、Dowは約1.2％、およそ631ポイント下落し、S&P 500は0.4％下落、Nasdaqは一時の上昇が失速した後、0.1％弱の下落で終えた。利上げ自体は予想されていたため、引き金となったのはガイダンスだった。Warshは今回の措置を、緩和策を一部取り除くものと表現した。債券市場が最も大きな打撃を受け、10年物Treasury利回りは一時5.02％に達した。これは2007年以来の取引時間中の最高水準で、その後4.93～4.94％近辺まで低下した。S&P 500は現在、8月13日の最高値を約2.75％下回っている。

米国株は9月17日に反発し、アジア市場も続いた。Nikkei 225は約1％上昇して64,786となり、テクノロジー株と半導体株の強さを背景に2％近くまで上昇幅を拡大した。Nikkeiは年初来でなお約27％、12か月間で約42％上昇しているが、過去1か月では約4.3％下落し、6月の最高値である73,007近辺を約11％下回っている。

長期デュレーションのテクノロジー株やグロース株は、10年債利回りが5％になることに最も敏感である。これらのバリュエーションは将来キャッシュフローの割引価値に基づいているためだ。半導体指数は9月初旬までにすでに約64％上昇しており、バリュエーションの再評価による下落にさらされやすくなっていた。小型株は変動金利債務をより多く抱えているため、メガキャップ株より大きな打撃を受ける。不動産や公益株も同様の割引率上昇圧力に直面しており、資金調達コストの急上昇を受けて住宅ローン需要は前年同期比で約19％減少していた。銀行や金融株は相対的な勝ち組である。イールドカーブがスティープ化すれば、純金利マージンが拡大するからだ。エネルギーは不確定要素である。原油価格が101ドル近辺にあることで中央銀行はタカ派姿勢を維持する一方、エネルギー企業の収益は支えられるため、同セクターは大半の市場より底堅く推移している。

これから重要となる数字

BOJは中立金利を1.1～2.5％の間と見ているため、1.25％はなおその範囲内にある。Reutersが調査したエコノミストは、2027年3月末までに1.50％、2027年半ばまでに約1.75％になると見込んでいる。Fed自身の予測では、12月までに4.00～4.25％となる。これは双方でさらに約25～50ベーシスポイントの引き締めが織り込まれていることを意味する。単独の利上げよりも累積効果の方がはるかに重要だ。これは一度限りのショックではなく、2つの方面で同時に安価な資金を引き揚げる動きだからである。

最も明確な警戒シグナルは、引き続き円である。ドル円が155～158円の範囲にとどまる限り、キャリートレードは崩壊ではなくストレステストの段階にあり、リスク資産はニュースを吸収できる。およそ150円を明確に下回り、円のショートポジションが増加し、Bitcoinが大商いを伴って75,000ドルの水準を失えば、それは一時的な揺れではなく、本格的な巻き戻しを示すことになる。82,000ドルの地域を回復すれば、暗号資産が引き締めを吸収し、再び独自の資金フローに基づいて取引されていることを示す。その場合、Ethereumの2,666ドルがアルトコインの指標となる。

ここからの3つの道筋

基本シナリオは、両中央銀行が市場に織り込まれた通りの政策を実施し、円がレンジ内にとどまり、市場が横ばいで推移することだ。タカ派シナリオは、BOJが1.75％に向けてより速いペースで進むか、円が150円を下回ることである。その場合、巻き戻しが自己強化的となり、Bitcoinが8月の安値である62,538ドルを再び試し、金利に敏感な株式がさらに下落する可能性が高い。安心材料となるシナリオは、中央銀行に左右されないかもしれない。原油価格が90ドルを下回れば、どの声明よりも大きな圧力が取り除かれる。なぜなら、引き締めはエネルギーショックの下流にあるからだ。

バランスの取れた見方

2つの引き締めサイクルが同時に進むことは、長期デュレーション資産やリスク資産にとって本物の逆風であり、安価な円資金の段階的な引き揚げは、現在の世界市場で最も過小評価されている構造的要因である。しかし、完全に織り込まれた利上げは何も動かさない。今週もそれが改めて証明された。暗号資産は上昇し、円は下落し、金は小幅に上昇し、株式はガイダンスを受けて下落したにすぎない。危険なのは9月ではなく、2027年まで続く累積的な経路と、日本の引き締めが加速する可能性である。それが起きれば、円で資金調達したレバレッジポジションが暗号資産と米国株の両方で同時に巻き戻されることになる。注目すべきは4つだ。円、米国と日本の10年債利回りの差、ETFの資金フローの方向、そして無期限先物のレバレッジである。この4つは、金利の見出しそのものよりも重要だ。
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