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SECがオンチェーン株式取引への扉を開いた――実際の細則はこうだ

9月17日、SECは「イノベーション免除」と呼ぶ措置を発表した。これは、Tokenized Securities Venues（TSV：トークン化証券取引所）に対し、1934年証券取引法上の「取引所」に分類されることから一時的かつ条件付きで救済を認める命令だ。平たく言えば、これにより特定のオンチェーン取引所は、許可制の自動マーケットメーカーや流動性プールを通じて、米国の上場株式をトークン化したものを取引できるようになる。従来型の証券取引所として登録する必要はない。SEC委員長のPaul Atkinsは、これは米国の資本市場をデジタル時代へ移行させるための重要な一歩だと述べた。

これによって実際に何が可能になるのか

TSVは、許可を受けた参加者が相互に取引条件を合意できるAMM流動性プールを1つ以上提供し、さらに誰がそれらのプールにアクセスできるかの基準を設定する。これは明確に、誰でも参加できるパーミッションレスDeFiではない。SECが定める特定の条件の下で運営される、管理されたゲート付きの仕組みだ。

ここでは、それらの条件が非常に重要になる。トークン化株式の保有者は、従来の株主と同じ権利を受けなければならず、該当する場合には配当を受ける権利や議決権も含まれる。合成商品は明確に対象外とされている。つまり、価格へのエクスポージャーを実際の基礎資産に付随する権利なしに再現するだけの、トークン化された連動証券や証券ベース・スワップは対象にならない。取引シンボル数と取引量には上限が設けられ、値幅制限の上限・下限の階層に基づいて調整される。また、取引所は監査可能なスマートコントラクト、同期された取引停止措置、公開通知要件、技術的な安全対策を維持しなければならない。この免除の期間は5年間であり、SECは同時にパブリックコメントも募集している。つまり、これは最終的かつ恒久的なルールではなく、管理された実験として明確に位置付けられている。

なぜ「合成商品なし」という点が最も重要なのか

ここでは少し立ち止まって考える価値がある。トークン化されたNMS株式は、実際の基礎企業自身、またはその代理として発行される場合もあれば、無関係の第三者によって発行される場合もある。しかしいずれの場合でも、従来の株式と同じ実際の株主権利と特典を備えていなければならない。これは、暗号資産市場で何年にもわたり流通してきた、純粋に価格を追跡するだけの合成トークンを意図的に排除するものだ。そうしたトークンは、所有権に伴う実際の法的権利を一切持たずに、株価の変動へのエクスポージャーだけを与える。SECがこのような明確な線引きをしたことは、単にブロックチェーン用語で包んだ別のデリバティブ商品ではなく、真正なトークン化所有権を中心とした枠組みを構築しようとしていることを示唆している。

今週初めのBitcoin準備金法案と併せて考える

これは、同じ週に起きたもう一つの規制面の動きと関連付けて考える価値がある。下院金融サービス委員会は、連邦Bitcoin準備金を法制化するAmerican Reserve Modernization Actを前進させた。異なる2つの規制主体、すなわち議会とSECが、数日の間に暗号資産に隣接する政策について、実質的に前向きな動きを見せたことになる。これは、包括的な市場構造法案が倫理規定をめぐる手続き上の壁にぶつかった、最近の上院におけるCLARITY Actのつまずきとは異なるパターンだ。

ここから示唆されるのは、現在のこの分野における規制の進展が、すべてを一度に解決する単一の包括的な法律というよりも、複数の規制当局や立法機関が、並行する道筋で、より狭く対象を絞った措置を進める形になっているということだ。具体的には、行政レベルのBitcoin準備金政策、当局レベルのトークン化証券に対する免除措置、そしてより広範な包括法案は引き続き上院全体を通過する上でより困難な道に直面している、という構図である。

なぜこれが暗号資産とトークン化の分野に特に重要なのか

オンチェーンのトークン化株式は以前からさまざまな形で存在していた。しかし、特に米国では、実質的な規制のグレーゾーンで運営されており、大規模でコンプライアンスを重視するプラットフォームがその上に事業を構築することを難しくしていた。今回、たとえ一時的かつ上限付きであっても、明確な法的経路が示されたことで、その判断は変わる。取引所は今や、不確かな基盤の上で運営するのではなく、実際の条件に基づいてコンプライアンス体制を構築できる。5年間の期間と、パブリックコメントの明示的な募集は、SECがこの期間を利用して実際のデータを収集し、その後、このような仕組みを恒久化または拡大するか判断する意向であることも示している。

強気シナリオ

TSVがこのルールの下で成功裏に立ち上がり、実際の権利を備えたトークン化株式の許可制AMM取引が、取引量と取引シンボル数の上限内で安全に運営できることを示せれば、そのデータは、当初の5年間かつ上限付きの範囲を大幅に超えて、この枠組みを拡大する根拠になり得る。これは、従来の株式市場とオンチェーン・インフラの間に、本当に新しい橋を架ける可能性がある。時間の経過とともに、トークン化された現実資産がより広いカテゴリーとして一般化する可能性もある。

弱気シナリオ

取引シンボル数と取引量への上限に加え、これらの取引所が許可制であることを考えると、これは完全にオープンなトークン化株式市場に比べて、かなり限定的な展開だ。また、これは明確に一時的かつ条件付きの措置であることも忘れてはならない。今後5年間に得られるデータに基づき、SECがこの免除を修正、縮小、あるいは延長しない可能性もある。そのため、これを恒久的な規制上のゴーサインと捉えるのは時期尚早だ。

今後注目すべき点

実際にどのプラットフォームがTSVの地位を申請し、取得するのかが、この枠組みが実務上どのように利用されるかを示す最初の具体的なシグナルになる。また、発行体自身と無関係の第三者のどちらが、どの程度の速さでこの枠組みの下で自社株をトークン化しようとするのかにも注目すべきだ。この違いによって、このエコシステムのどれだけの部分が発行体公認となり、どれだけが第三者によって構築されるのかが左右される可能性がある。

重要なリスク

これは、完全な市場構造改革ではなく、一時的かつ条件付きで上限のある枠組みだ。また、この初期段階の規制枠組みは、最初の展開がどう進むかによって修正または縮小される可能性がある。こうした取引所が許可制であることは、見出しから受ける印象よりも、当初の個人投資家のアクセスが限定される可能性も意味する。

私の総合的な見解

これは、慎重ではあるものの、実質的に意味のある一歩だ。合成商品を明確に排除し、実際の株主権利を要求していることから、SECは既存の暗号資産取引構造にただお墨付きを与えるのではなく、実際の規制上の健全性を備えたものを構築しようとしているように見える。今週のBitcoin準備金法案の進展と併せて考えると、単一の包括的な法律を通じてではないにせよ、米国の複数の規制機関が、デジタル資産インフラにより明確な法的基盤を与える方向へ動いているように見える。

暗号資産規制に対するこのような、より狭い範囲で各機関が個別に進めるアプローチは、CLARITYのような単一の包括法案を待つよりも効果的だと思うだろうか。それとも、その法案をめぐる現在の上院での停滞を考えると、こうした段階的な前進こそが、現時点で唯一現実的な道筋なのだろうか。

これは財務上の助言ではありません。取引や投資の判断を下す前に、必ずご自身で調査してください。