#CLARITYActFailsToPass

CLARITY Actが失敗したのは、ワシントンが暗号資産にルールが必要だと考えなくなったからではない。失敗したのは、審議入りを進めるための手続き上の動議であり、可決には60票が必要だったが、最も広く報じられた集計では賛成49票、反対50票となった――単純過半数にも届かず、ましてや上院のフィリバスター規則が求める超党派の基準には遠く及ばない結果だった。共和党議員3人が反対票を投じたことは重要だ。なぜなら、これは一方の党が暗号資産を愛し、もう一方が嫌っているという単純な話では決してなかったことを示しているからだ。

この法案の正式名称はDigital Asset Market Clarity Actで、約600ページに及ぶ。火曜日を迎えるまでに、すでに異例ともいえる長い道のりを歩んでいた。2025年7月には下院を294対134で通過し、デジタル資産について議会がこれまで示した中で最も強い超党派のシグナルとなった。2026年5月には上院銀行委員会を15対9で通過し、民主党議員2人が党派の壁を越えて支持に回った。6月には法案の文言が上院立法日程の一般命令の下でCalendar No. 423として掲載され、正式に本会議で審議できる状態になった。さらに7月下旬には、上院共和党が統合版を公表し、銀行委員会の修正案に農業委員会のDigital Commodity Intermediaries Actを組み合わせた。これらの段階はすべて、実際の前進だった。法案にできなかったのは、最後の一歩を乗り越えることだった。

法案が行き詰まった理由は、正確に把握する価値がある。なぜなら、それらは消えてなくなる問題ではないからだ。第一は、倫理および利益相反に関する文言である。民主党上院議員の一派は、統合後のパッケージには自分たちが求めていた安全策が欠けていると主張し、現職大統領が個人的な事業上の利害を持つ業界を利する法案だと位置づけた。7月に統合案が示された後、彼らの反対はさらに強まり、克服されることはなかった。第二の問題群は政治というより実質的な内容に関するものだ。ステーブルコインの利回りをどこまで認めるべきか、カストディを行わないソフトウェア開発者やバリデーターを規制対象の仲介業者として扱うべきか、そして本来はカストディ型取引所向けに設計された枠組みに、マネーロンダリング対策や不正金融対策の義務を、分散型プロトコルを念頭にどう書き込むかという問題である。これらこそが交渉を1年以上にわたって長引かせた争点であり、現在も未解決のままだ。

そこには算術の問題もある。全員が出席している場合、フィリバスターを突破するには少なくとも7人の民主党議員に加え、共和党内の懐疑的な議員のうち何人かも、同時に賛成票を投じてもらう必要があった。中間選挙まで数週間しかなく、難しい採決を行うよりも避けることに政治的なインセンティブが働く議場では、これは高いハードルだ。Cynthia Lummis上院議員はその帰結を率直に述べた。市場構造法案が今議会で成立しなければ、次に現実的な機会が開くのは2030年頃まで待たなければならない可能性がある。議会の会期は2年単位で運営され、未成立の法案は最初から再提出しなければならないからだ。

ここで強調すべき点がある。これこそ質問の核心だ。今回の失敗は法制化にとっての後退であって、規制のブレーキではない。規制当局は決して議会を待っていなかったし、2026年がそれを証明した。3月にはSECとCFTCの委員長が覚書に署名し、両機関が管轄権の重複について連携し、意図的に最小限の規制の枠組みを追求することを約束した。その数日後、両機関は共同解釈文書を発表し、トークンを5種類――デジタル商品、デジタルコレクティブル、デジタルツール、決済用ステーブルコイン、デジタル証券――に分類するタクソノミーを定めた。また、暗号資産の大半はそれ自体が証券ではないことを明示するとともに、非証券資産が投資契約の一部として販売され得る場合についても説明した。BitcoinとEtherは、Solana、XRP、Cardano、Avalanche、Polkadot、Chainlinkなどを含むより広範なリストとともに、非証券のデジタル商品として挙げられた。この単一の文書は、10年にわたる強制執行をめぐる訴訟よりも、SECとCFTCの境界問題の解消に大きく貢献した。

8月にはSECがさらに踏み込み、「Regulation Crypto Assets」の名の下で正式規則を提案した。これにより、特定のトークン販売向けの特別な免除、投資契約という用語に対する条件付きセーフハーバー、対象となる募集について矛盾する州証券要件を排除する仕組みが設けられた。また、12か月間あたり約7,500万ドルを上限とする募集枠と、継続的な開示義務も付随した。Bernsteinのアナリストは以前から、CLARITYが失敗すれば規制当局は後退するのではなく、規則策定を加速させるだろうと主張していた。また、市場の反応は反射的にはネガティブになる一方、政策の方向性は変わらないとも指摘していた。

では、各機関は実際にどのように役割を担うのだろうか。SECの道筋は、規則策定、ガイダンス、選択的な救済の組み合わせだ。正式な告示・意見募集手続きによる規則、ノーアクション・ポジション、そして証券取引の決済方法を最終的に変える可能性のある、限定的な証券トークン化の道筋である。その弱点は持続性にある。行政機関の規則は法律よりはるかに覆されやすい。将来の政権はそれを書き換えることができ、Congressional Review Actによって無効化される可能性があり、裁判所が適用範囲を狭めることもできる。まさにそれが、業界幹部が現在検討しているリスクだ。政権交代によって、同じ機関に、業界にとってはるかに友好的でない指導部が就く可能性があるからだ。

CFTCの道筋は異なるが、補完的なものだ。CFTCの指導部は、議会が行動するかどうかにかかわらずデジタル資産規制を進める意向を示している。同機関は、現物商品市場の監督、デリバティブ、そして市場構造法案が正式に確認するはずだった監視体制を担う自然な機関である。制約となるのは法的根拠だ。法制化がなければ、現物市場に対するCFTCの権限は明確な授権ではなく、解釈と機関間の合意に依存することになるため、異議申し立てにさらされやすい。SECとCFTCは今後も空白を埋めようとするだろう。しかし、ある政策専門家が述べたように、残存する不確実性自体が大きな後退であり、今年法案が成立する可能性は現在非常に低い。

ここから暗号資産規制に実際に何が変わるのか、私自身の見方を述べるなら、いくつかの変化に集約される。第一に、重心がキャピトルヒルから規制当局の手続きへ移る。意見募集期間、規則案、解釈文書が実際の主戦場となり、それに応じて業界のロビー活動も変化する。第二に、トークンのタクソノミーは法的強制力を持たないにもかかわらず、プロジェクトがそれを前提に構築する事実上の標準となる。第三に、ステーブルコイン規則はすでに法制化されているパズルの唯一の部分であり、そのためステーブルコインは市場の他の部分より速く発展し続ける。第四に、DeFiとステーブルコインの利回りは本当に未解決の問題として残り、今後は単一の枠組みではなく、強制執行、訴訟、断片的なガイダンスを通じて決着することになる。第五に、連邦による先占がないため、州レベルのライセンス付与と監督が引き続き重要となる。これは複数の管轄区域にまたがるコンプライアンスを吸収できる大規模機関に有利で、小規模な開発者には不利だ。第六に、可逆性がこの環境の恒久的な特徴となる。だからこそ、慎重な銀行や資産運用会社は、裁判所の異議申し立てと政権交代の双方を乗り越えられると考えられる規則を待ち続けている。

率直に言えば、市場は今回の影響については正しく読み取っているが、方向性については悲観的すぎる。直後の反応は予想どおりだった。市場構造をめぐる取引が巻き戻され、暗号資産関連株とBitcoinが売られた。しかし、より深い意味は、米国がこの2年間、議員が行き詰まった場合でも規制当局を通じて暗号資産のルールを作れることを証明してきたという点にある。そして、そのルールはすでに解釈から正式な規則策定へと移行しつつある。業界が失うのは恒久性であって、進展ではない。法律であれば、選挙を乗り越える骨格を枠組みに与えられただろう。規制当局の規則は速度を与えるが、骨格はまったくない。これは10年単位の事業を計画する人にとっては明らかに悪い結果であり、今後12か月以内に明確さを必要とする人にとっては明らかに良い結果だ。

この市場で事業を構築したり資金を配分したりする人にとっての実務的な結論は、存続期間に法的な上限がある、規制当局主導の体制を前提に計画することだ。タクソノミーは維持されると想定し、SECの募集免除がトークン発行の標準的な経路になると想定し、CFTCが現物市場とデリバティブ市場で関与範囲を拡大すると想定し、そのすべてが次の選挙後に書き換えられる可能性があると想定するべきだ。法案は再び戻ってくるだろう――すでに下院を圧倒的な差で一度通過しており、議会の構成を変えようとする業界資金によるキャンペーンも進んでいる――しかし、現実的な時間軸は中間選挙を経て、場合によってはそれをはるかに超える。CLARITYは成立しなかったが、暗号資産規制が止まったわけではない。単に、その担い手が変わっただけだ。#GateSquareMidAutumnReunion