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#每周来晒 #美联储加息会议 FOMC展望：9月の利上げだけでは、もはや信認危機を鎮めるには不十分
北京時間9月17日（木）の早朝、FRBは9月会合の利上げ決定を発表する。最近の米国経済のファンダメンタルズの強さ、中東情勢の変動、米国債の長期ゾーンにおける満期リスクの継続を踏まえると、FRBの信認は9月に利上げを見送るという「打撃」に耐えるのが難しくなっており、したがって9月の利上げはFRBにとって「必須の選択肢」となっている。さらに重要なのは、市場が織り込む利上げの継続性と累計幅が最近明確に上昇していることである。ファンダメンタルズとリスクプレミアムの枠組みから見ると、FRBは今年と来年にかけて累計3回の利上げを行う必要がある可能性がある。したがって、9月に利上げを実施しても、一時的な安定にとどまる可能性がある。ウォーシュがフォワードガイダンスを示すことを拒む可能性が高いことから、9月のFOMC後も市場はFRBの信認を繰り返し試すだろう。その後FRBが利上げ継続のガイダンスを示さない、あるいは9月に利上げを見送るという限界的なリスクさえ浮上した場合、米国債のタームプレミアムが再び急激に上昇し、「法定通貨に対抗する」取引が加速し、米国株は明確な圧力にさらされる可能性がある。
FRBの信認は9月に利上げを見送るという「打撃」に耐えるのが難しくなっており、9月の利上げはFRBにとって「必須の選択肢」となっている。
ウォーシュが就任して以来、FRBの信認は6月のFOMCで強化され、7月のFOMCで低下し、8月のJackson Hole中央銀行年次会合で回復した。この過程は市場の「忍耐」を消耗させただけでなく、FRBを「公約」を履行せざるを得ないように見える状況へと追い込んだ。具体的には、ウォーシュは7月のFOMCでの「曖昧さ」を埋め合わせるため、8月のJackson Holeで市場に明確なタカ派シグナルを送った。ウォラー理事がインフレにより多くの時間を与えることに言及した発言は、市場の利上げ期待を一時的により均衡した方向へ導いたものの、8月の非農業部門雇用者数は予想を大幅に上回り、8月のCPIとPPIのインフレ率も上昇した一方、中東紛争は原油価格を押し上げ続けた。データについて、8月の非農業部門雇用者数が後に異常な偏りを埋め合わせる可能性、8月のCPIにおける住居費項目の上昇が極めて変動の大きいホテル宿泊による可能性、通信会社が一斉に料金を改定したことによる一度限りの混乱でCPIの通信項目が上昇した可能性など、議論の余地があるとしても、FRBの信認は9月に利上げを見送るという「打撃」に耐えるのが難しく、FRBは9月に利上げを開始すると予想される。
ドット・プロットと経済見通しについては、FRBは2026年の利上げ回数を増やし、インフレ見通しを引き上げると予想される。
ドット・プロットについて、6月に予測を提出したメンバーのうち、9人は2026年に少なくとも1回の利上げを予想し、9人は金利の据え置きまたは利下げを予想した一方、中央値は小幅な利上げを示していた。9月のドット・プロットでは、2026年の利上げ回数の中央値が2回に上昇すると予想される。経済見通しについては、中東紛争が予想を超えて長期化していることから、FRBは経済見通しを小幅に修正し、2026年の成長率見通しを引き下げ、2026年のインフレ見通しを引き上げる一方、失業率見通しは据え置くか、わずかに引き下げる可能性がある。
しかし、9月に利上げを行っても、FRBの信認に対する市場の疑念（あるいは米国債の長期金利を安定させること）を鎮めるには不十分だろう。市場の織り込みの変化により、FRBが信認を再構築するコストは上昇している。現在、市場は9月の25ベーシスポイントの利上げをほぼ完全に織り込んでおり（フェデラルファンド先物市場における織り込み確率は90％に近づいている）、来年6月までに累計3～4回の利上げを織り込んでいる。これは、昨年実施された予防的な3回の利下げがすべて反転することを意味する。8月下旬には、来年6月までの累計利上げはおよそ2回と織り込まれていた。市場の織り込みは、継続的な利上げサイクルへとますます傾いている。また、このサイクルにおける長期金利上昇の根底にある構造的な矛盾は、1回の利上げだけでは鎮めるのが難しい。
今回のサイクルにおける米国債の長期金利上昇を促す要因には、米国の名目成長の強さ（名目成長率は依然として米国10年国債利回りを上回っていること）、中東発のエネルギーショック、長期資金調達を行う民間部門、特にAI企業によるクラウディングアウト効果、そして米国のマクロ経済政策の信認低下（金融政策の反応関数の不透明さ、財政規律の弱さ、買い戻しの逆効果）がある。特に財政の持続可能性や財政介入主義など、構造的な問題を反転させることはますます難しくなっている。一方、ウォーシュがフォワードガイダンスの提示を拒む可能性が高いことを踏まえると、9月の利上げ実施は一時的な安定にとどまり、FRBの信認に対する市場の懸念を完全に鎮めるのは依然として難しく、米国債の長期金利を安定させるには不十分である可能性がある。また、連続利上げの実現が市場に一時的な混乱を引き起こし続ける可能性もある。
FRBは連続的に利上げを行う必要がある可能性があり、少なくとも2025年に実施した3回の「予防的」利下げを反転させる必要がある。9月の利上げだけにとどまれば、金利水準は名目成長に比べて依然として低すぎ、市場はFRBの信認を繰り返し「試し」続けるだろう。今年5月、我々はFRBが利上げを行う必要があると指摘し、その時点では来年半ばまでに2回の利上げが必要だと見積もっていた。
ファンダメンタルズとリスクプレミアムの枠組みから見ると、FRBは連続して3回の利上げを行う必要がある。ファンダメンタルズ面では、米国経済は力強い成長を維持しており（今年上半期の名目成長率は6.9％に達し、米国上場企業の利益見通しも依然として高い）、最近はディスインフレの進展が鈍化するリスクが高まっている（米国・イラン間の緊張によるエネルギー価格の上昇、石油製品在庫の減少による原油価格への懸念の高まり、AIに起因する設備価格上昇の波が川下段階へ波及する兆候の明確化）。さらに、第2四半期決算を受けてAI関連の設備投資見通しも引き上げられている。我々は、インフレ期待を安定させるためにFRBが必要とする利上げ回数は増えるべきだと考えている（つまり2回を上回るべきである）。
リスクプレミアムの面では、ウォーシュは、当初示したタカ派姿勢をまだ「行動」によって裏付けておらず、7月のFOMCにおけるコミュニケーションの失敗と「発言と行動の不一致」が、市場にFRBの意思決定の独立性（大統領から圧力を受けているのかどうか）への疑念を抱かせ始めている。そのため、FRBが「実施すべき」利上げ回数は、ある程度信認を回復するために約3回となる可能性がある。言い換えれば、実際の利上げ回数が必要な回数を大幅に下回れば、FRBは市場のカーブからさらに遅れ、長期金利を安定させることが難しくなり、FRBの信認はさらに損なわれる。
9月以降、FRBが利上げ継続のシグナルを発しない、あるいは9月に利上げを見送るという限界的なリスクさえ浮上した場合、米国債のタームプレミアムは急激かつ無秩序に上昇し、「法定通貨に対抗する」取引が加速し、短期的には株式市場の変動性が拡大する可能性がある。8月のJackson Hole会合展望で、我々はシナリオ分析の枠組みを示し、FRBが短期的に信認を修復し、市場の懸念を和らげることができる唯一の経路は、「Jackson Hole会合でのタカ派姿勢＋9月のFOMC会合での利上げ」だと結論づけた。しかし、上述したように、最近のファンダメンタルズの限界的な変化であれ、中東情勢の緊迫度の変化であれ、米国財政などの構造的問題の顕在化であれ、いずれもFRBの信認を再構築するために必要な利上げの継続性と規模が高まっていることを示している。したがって、FRBが9月にその後の利上げについてガイダンスを示せない、あるいは9月会合で利上げを見送った場合、米国債の長期金利が再び無秩序に上昇し、「法定通貨に対抗する」取引が加速し、ドル安・金高を招く可能性がある。株式市場については、長期金利の上昇が分母、すなわちバリュエーション面に圧力をかける（短期的に分子を明確に引き上げることは難しい）ことになる。金利が比較的緩やかかつ秩序立って上昇する場合、市場はファンダメンタルズの改善に伴う中立金利水準の上昇をより多く織り込むことができ、圧力が緩和される余地が残る。一方、市場がFRBの信認低下や政策経路をめぐる不確実性を織り込み、長期金利が無秩序に変動する場合、米国株式市場への圧力はおそらくより大きくなる。
北京時間9月17日（木）未明、FRBは9月の金融政策会合の決定を発表する。最近の米国ファンダメンタルズが堅調であること、中東情勢が不安定さを繰り返していること、米国債の長期ゾーンに依然としてリスクがあることを踏まえると、FRBの公信力は9月に利上げを見送る「打撃」に耐えることが難しいと考えられ、9月の利上げはFRBにとって「必須の選択肢」となっている。さらに重要なのは、最近、市場におけるFRBの利上げの継続性と全体的な幅に対する織り込みが明らかに強まっていることだ。ファンダメンタルズとリスクプレミアムの枠組みから見ると、FRBは今後2年間で累計3回の利上げを行う必要がある可能性がある。したがって、9月の利上げ実施は一時的な安定にすぎない可能性がある。ウォーシュがフォワードガイダンスを示すことを拒む可能性が高いことを踏まえると、9月FOMC後も市場はFRBの公信力を繰り返し試すだろう。その後、FRBが追加利上げの指針を示さず、さらには9月に利上げを見送るテールリスクが現れれば、米国債のタームプレミアムが再び上昇し、「反法定通貨」取引が急速に活発化するとともに、米国株が大きく圧迫される可能性がある。
FRBの公信力は9月に利上げを見送る「打撃」に耐えることが難しく、9月の利上げはFRBにとって「必須の選択肢」となっている。
ウォーシュの就任以来、FRBの公信力は、6月FOMCで強化され、7月FOMCで損なわれ、8月のJackson Hole中央銀行年会で修復された。これは市場の「忍耐」を消耗させただけでなく、FRBを「約束」を実行せざるを得ないように見える状況へと追い込んだ。具体的には、8月のJackson Hole会議でウォーシュは、7月FOMCでの「曖昧な発言」を埋め合わせるため、市場に明確なタカ派シグナルを発した。その後、理事のウォラーがインフレに対してより忍耐強くあるべきだとの発言によって、利上げ期待を一時的により均衡の取れたものへと導いたものの、8月の雇用統計が予想を大幅に上回り、8月のCPIとPPIでインフレが加速し、中東紛争の継続が原油価格を押し上げている。データには議論の余地があるとしても（例えば、8月の雇用統計には異常値の反動による埋め戻しがあり、8月CPIの住居費上昇は変動の大きいホテル宿泊費に由来し、8月CPIの通信項目の上昇は通信事業者による一斉料金改定という一度限りの要因によるものだ）、FRBの公信力は9月に利上げを見送る「打撃」に耐えられない可能性があり、FRBは9月に利上げを開始すると予想される。
ドット・プロットと経済見通しについては、FRBは2026年の利上げ回数を引き上げ、インフレ見通しも上方修正すると予想される。
ドット・プロットについては、6月に予測を提出した委員のうち、9人が2026年に少なくとも1回の利上げを予想し、9人が金利据え置きまたは利下げを予想しており、中央値は小幅な利上げを示していた。9月のドット・プロットでは、2026年の利上げ回数の中央値が2回へ引き上げられると予想される。経済見通しについては、中東紛争の継続期間が予想を上回っていることを踏まえ、FRBは経済見通しを小幅に調整し、2026年の成長率見通しを引き下げ、2026年のインフレ見通しを引き上げる可能性がある。失業率見通しは据え置き、または小幅に引き下げられるとみられる。
しかし、9月に利上げを行ったとしても、FRBの公信力に対する市場の懸念（および米国債長期金利の安定）を鎮めるには不十分だろう。市場の織り込みの変化が、FRBが公信力を再構築するコストを押し上げている。現在、市場は9月の25bpの利上げをほぼ完全に織り込んでおり（フェデラルファンド先物市場での織り込み確率は90％近く）、さらに来年6月までに累計3～4回の利上げを織り込んでいる（昨年の予防的な3回の利下げをすべて巻き戻す計算）。8月下旬時点での来年6月までの累計2回程度の利上げという織り込みと比べ、市場の織り込みはますます連続的な利上げサイクルへと傾いている。今回の長期金利上昇の背景にある構造的な矛盾も、単発の利上げによって緩和することは難しい。
米国の名目成長率が堅調であること（名目成長率は依然として10年物米国債利回りを上回っている）、中東発のエネルギーショック、AI企業に代表される民間部門による長期資金調達のクラウディングアウト効果、そして米国のマクロ政策の公信力低下（金融政策の反応関数が不明確、財政規律の弱体化、自社株買いが「逆効果」）はいずれも今回の米国債長期金利上昇を促す要因となっている。特に、財政の持続可能性や財政介入主義といった構造的問題は、逆転が困難である。一方、ウォーシュはフォワードガイダンスを示すことを依然として拒む可能性が高いことを踏まえると、9月の利上げ実施は一時的な安定にすぎず、市場のFRBの公信力に対する不安を完全に鎮めることも、米国債長期金利を十分にアンカーすることもできない可能性がある。その後、連続利上げが実現するかどうかが、引き続き市場を一時的に動揺させる可能性がある。
FRBは連続的な利上げを行う必要がある可能性があり、少なくとも2025年に実施した3回の「予防的」利下げを巻き戻す必要があるだろう。9月に利上げを行うだけなら、名目成長率に比べて金利水準は依然として低すぎ、FRBの公信力は市場から繰り返し「試される」ことになる。今年5月の時点で、われわれはすでにFRBが利上げを行う必要があると指摘しており、その時点での判断は、FRBは来年半ばまでに2回利上げする必要があるというものだった。
ファンダメンタルズとリスクプレミアムの枠組みから見ると、FRBは3回の連続利上げを行う必要がある。ファンダメンタルズ面では、米国経済の成長は堅調な状態を維持しており（上半期の名目成長率は6.9％に達し、米国株企業の業績見通しも依然として高い）、これに加えて最近はディスインフレの進展が鈍化するリスクが高まっている（米国とイランの情勢がエネルギー価格を押し上げ、石油製品の在庫が低水準であることが原油価格への懸念を強め、AIによるハードウェア価格の上昇が川下へ波及する動きがますます明確になっている）。また、AIの設備投資見通しは第2四半期決算後に上方修正されている。こうしたことから、FRBがインフレ期待をアンカーするために必要な利上げ回数は引き上げられるべきだと考える（すなわち、2回を上回る必要がある）。
リスクプレミアムの面では、ウォーシュが依然として、自身が最初に示したタカ派姿勢を「行動」によって証明しておらず、さらに7月FOMCでのコミュニケーション上の失策と「言行不一致」によって、市場はFRBの意思決定の独立性（大統領からの圧力を受けているかどうか）に疑念を抱き始めている。FRBの公信力をある程度修復するため、FRBが「行うべき」利上げ回数は3回程度になる可能性がある。つまり、実際の利上げ回数が行うべき利上げ回数を大きく下回れば、FRBはさらに後手に回り、長期金利をアンカーすることが難しくなり、FRBの公信力は一段と損なわれることになる。
FRBが9月以降に追加利上げのシグナルを示さず、さらには9月に利上げを見送るテールリスクが生じた場合、米国債のタームプレミアムは大幅かつ無秩序に上昇し、「反法定通貨」取引が急速に活発化する可能性があり、株式市場の短期ボラティリティも拡大するだろう。8月のJackson Hole会議のプレビューで、われわれはすでにシナリオ分析の枠組みを提示しており、その時点では、FRBが短期的に公信力を修復し、市場の懸念を和らげる唯一の道は「Jackson Hole会議でのタカ派姿勢＋9月FOMCでの利上げ」だった。しかし、上述の分析の通り、最近のファンダメンタルズの限界的な変化、中東情勢の緊迫度の変化、そして構造的問題の顕在化（米国財政など）はいずれも、FRBが公信力を再構築するために必要な利上げの継続性と幅がともに高まっていることを示している。したがって、FRBが9月に今後の利上げ指針を示せず、さらには9月会合で動きを見送れば、米国債長期金利の無秩序な上昇が再び起こり、「反法定通貨」取引が急速に活発化し、ドル安と金高をもたらす可能性がある。株式市場にとっては、長期金利の上昇が分母、すなわちバリュエーション面への圧力となる（分子である利益は短期的に大幅な上方修正が難しい）。金利が比較的秩序立って徐々に上昇するなら、市場はファンダメンタルズの改善による中立金利水準の上昇をより多く織り込む可能性があり、圧力が和らぐ余地もある。しかし、市場がFRBの公信力の低下や政策経路の不確実性を織り込む場合、長期金利が無秩序に変動し、米国株への圧力は一段と強まる可能性がある。