しかし、この格上げは実にまちまちな財務状況を背景に行われた。7月下旬に発表されたMetaの第2四半期決算では、売上高は608億ドルとなり、前年同期比28％増加した。広告収入は27％増の594億ドルとなり、成長をけん引した。広告表示回数は14％増加し、広告単価の平均は12％上昇した。数量と価格決定力がそろった健全な組み合わせだ。6月のFamily daily active peopleは平均36億人に達し、Instagramのデイリーアクティブユーザーは20億人、Threadsの月間ユーザーは5億人を超えた。中核事業が好調に推移している企業の数字である。
820ドル問題：なぜJPMorganはついにMetaへの見方を変えたのか
主要アナリストが長年維持してきた見解を覆したとき、取引デスクには特有の沈黙が広がる。それは無関心の沈黙ではない。ポートフォリオの比重が組み替えられ、前提が静かに修正される、再計算の沈黙だ。9月10日、その沈黙がMeta Platformsを包んだ。JPMorganのアナリスト、Doug Anmuth氏が同株の投資判断を「Neutral」から「Overweight」へ引き上げ、目標株価を640ドルから820ドルへ引き上げたのだ。新たな目標株価は、直近終値からおよそ25％の上昇余地を示しており、その意味は見出しの数字を超えている。JPMorganはこの株の応援団ではなかった。懐疑的な立場だったのだ。だからこそ、この格上げを理解する価値がある。
直接のきっかけは、Metaが新たに投入した消費者向けAIエージェント、Museだ。Museはこのレポートが発表される数日前にローンチされた。提供開始2日目には、Museは米国のApp Storeで3位に入り、初期利用は社内のトレーニング対象者の約10倍のペースで進んでいた。Anmuth氏の主張は、Museが短期的に意味のある収益を生み出すということではない。同氏は、収益化は短期的な優先事項ではないと明確に述べている。主張の核心は、Museが市場に織り込まれていない新たな製品サイクルの始まりを示しており、その背後にあるインフラがMetaの競争力を変えるほど高度な水準に達したということだ。
より重要な物語はそのインフラにあり、格上げの知的基盤もそこにある。ここ1年ほど、Metaによる巨額のAI投資が、広告の漸進的な改善を超えるリターンを生み出すのかどうかを、ウォール街は議論してきた。弱気論は明快だった。MetaはデータセンターやGPUに数百億ドルを注ぎ込んでいるが、その費用を正当化できる製品への明確な道筋がないというものだ。強気論はより具体性に欠け、AIによってMetaの既存の広告事業が効率化されるという見方にほぼ依拠していた。Anmuth氏が現在主張しているのは、それとは異なるものだ。同氏はMetaのSuperintelligence Labに注目している。同氏によれば、同研究所は1年以内にAIの最先端に到達するという目標をほぼ達成し、その集大成としてMuse Spark 1.3を生み出した。これはOpenAIやAnthropicの最先端モデルと競争できると同氏は説明している。また、社内でWatermelonと呼ばれている開発中のモデルにも言及しており、消費者向け製品、エンゲージメント、広告、社内効率化の各分野で、さらなる機会を開くと見込んでいる。
この違いは重要だ。AIで広告ターゲティングを改善する企業は、より優れた広告会社になる。主要研究機関と競争できる最先端モデルを構築する企業は、それとはまったく別の存在だ。既存製品を最適化するだけでなく、新製品を生み出せる企業なのである。JPMorganが反応しているのはこの変化であり、1つのレポートで目標株価が約30％も動いた理由もそこにある。
しかし、この格上げは実にまちまちな財務状況を背景に行われた。7月下旬に発表されたMetaの第2四半期決算では、売上高は608億ドルとなり、前年同期比28％増加した。広告収入は27％増の594億ドルとなり、成長をけん引した。広告表示回数は14％増加し、広告単価の平均は12％上昇した。数量と価格決定力がそろった健全な組み合わせだ。6月のFamily daily active peopleは平均36億人に達し、Instagramのデイリーアクティブユーザーは20億人、Threadsの月間ユーザーは5億人を超えた。中核事業が好調に推移している企業の数字である。
利益面はそれほど安心できるものではない。1株当たり利益は6.18ドルとなり、前年同期比13.4％減少し、コンセンサス予想の7.22ドルを大きく下回った。総費用・経費は55％増の420億ドルに急増し、その伸び率は売上高の伸び率のほぼ2倍に達した。この増加には、24億ドルの法務関連費用と、5月の人員削減に伴う11.8億ドルの退職関連費用が含まれていた。これら一時的項目を除けば、営業利益は9％増加していたことになるが、報告ベースの営業利益率は前年の43％から31％へ低下した。見出し上の数字と調整後の数字の差は大きく、売上高が伸びる一方で、Metaがインフラ、報酬、減価償却に多額の支出を行っている現実を反映している。
この支出こそがMetaの物語における中心的な緊張点であり、JPMorgan自身の予測がそれを明確に示している。Anmuth氏は現在、設備投資が2027年に2,430億ドル、2028年に2,840億ドルに達すると予想しており、いずれもウォール街のコンセンサスを上回っている。両年のフリーキャッシュフローについては、650億ドルから700億ドルのマイナス圧力がかかると予測している。これは、Metaが直近12カ月で生み出したレバレッジド・フリーキャッシュフロー約410億ドルとは対照的だ。Metaはここ数週間、欧州の債券投資家と面談しており、ドル市場以外では初となる債券発行を検討している。これは、同社がこの拡張計画を営業キャッシュフローだけに頼るのではなく、借入資本で賄う準備を進めている兆候だ。
これは些細なことではない。Metaが生み出す以上の金額を支出する局面に入りつつあり、それを金利上昇環境の中で行おうとしていることを意味する。連邦準備制度は今週利上げを行うと予想されており、資本コストは全体的に上昇している。これまで一貫してキャッシュを生み出してきた企業が、リターンが得られるまで何年もかかるビジョンへの資金提供を投資家に求めているのだ。これは、Metaの株主が過去に求められてきたものとは異なる種類の賭けである。
市場の反応を見る限り、投資家は今のところその賭けに応じる意向を示している。Museのローンチ当日、Meta株は5％超上昇し、JPMorganの格上げ後にはさらに上げ幅を広げた。同株は8月の安値から約20％上昇しているものの、年初来では横ばいにとどまっている。これに対し、S&P 500は12％上昇している。この差こそがJPMorganの主張の核心だ。同株には追いつく余地がある。格上げ後、Bloombergが追跡するアナリストの90％超がMetaを「買い」と評価しており、残りは「保有」で、「売り」はいない。アナリストの平均目標株価は約750ドルで、JPMorganの820ドルを大きく下回るものの、それでも相当な上昇余地を示している。
注意深い観察者は、今後数週間で何を見守るべきだろうか。第一に、Museの初期エンゲージメントデータだ。アプリストアの順位は有用なシグナルだが、継続率とデイリーアクティブ利用状況が、より全体像に近いストーリーを示すだろう。JPMorganの投資仮説は、Museが一時的な話題ではなく、持続的な製品になることにかかっている。第二に、設備投資計画の推移だ。Metaは2026年の設備投資見通しの下限を1,250億ドルから1,300億ドルへ引き上げており、さらなる増額があれば、Anmuth氏自身も認めているフリーキャッシュフローへの懸念が強まる。第三に、より広範な市場環境だ。9月16日のFRBの決定が、その後数週間のリスク選好の基調を決めることになり、よりタカ派的な結果となれば、Metaのような立場にあるすべての企業にとって資金調達コストが高くなる。
より深い真実は、Metaが、同規模の企業ではほとんど誰も証明したことのないことを証明するよう求められている点にある。成熟した高収益の広告事業が、そもそもその価値を生み出したリターンを損なうことなく、まったく新しいプラットフォームの構築資金を賄えるのかということだ。広告事業は依然として、ほぼすべての企業がうらやむようなペースで成長している。AI投資は現実のものであり、モデルは競争力を備え、36億人のデイリーユーザーに到達できるという流通面の優位性は、テクノロジー業界の他の何にも似ていない。しかし、ここから820ドルに到達するまでの道のりは、数年にわたるフリーキャッシュフローのマイナスと、不確実な製品普及率を通ることになる。JPMorganは、その旅に出る価値があると判断した。市場の他の参加者は、それぞれのタイミングで判断するだろう。
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