#每周来晒
CPIは市場予想どおりとなった。だからこそ、本当の攻防は始まったばかりだ

8月の米インフレ報告が発表され、いつものように見出しの数字がすべてを騒ぎ立てている。消費者物価は前月比0.4%上昇し、6月以来最も速い月次ペースとなった一方、前年比は3.4%で横ばいだった。食品とエネルギーを除くと、状況は明らかに落ち着いている。コアCPIは前月比0.3%上昇したものの、前年比では2.4%に鈍化し、7月の2.5%から低下した。総合指数、コア指数ともに市場予想どおりだったからこそ、最初の市場反応は極めて限定的だった。驚きはなかったが、多くのことが確認された。

これがFRBを変えるのかを答える前に、背景について率直に述べたい。前提の捉え方が重要だからだ。現在、フェデラルファンド金利は3.50%～3.75%の範囲にある。イラン紛争に関連するエネルギーショックによって、ブレント原油は1バレル97～100ドル付近にとどまり、8月のガソリン価格は1ガロン平均4.192ドルまで上昇した。7月は4.064ドルだった。8月の生産者物価は前年比5.4%上昇し、ディーゼルは24.1%上昇した。また、FRB議長のKevin Warshは、2%を確固たる固定目標と表現し、現時点ではその達成に確信を持てないと述べている。だから市場での現在の議論は、利下げがいつ再開されるかではない。9月15～16日の会合で、FRBがさらに25ベーシスポイント利上げするかどうかだ。今回の発表を前に、先物市場ではその利上げ確率が約70%～72%織り込まれていた。

では、このCPIによってFRBの予想経路は変わるのか。率直に言えば、経路を書き換えるほどではないが、タカ派的な傾向を強める一方で、ハト派にとって有力だった論拠の一つを静かに取り除く。総合指数の強さはほぼ完全にエネルギー価格によるものであり、利上げ派を支える材料となる。FRBはガソリンと暖房油の価格が高止まりしていることを指摘し、インフレが明確な低下軌道に乗っていないと主張できるからだ。しかし、鈍化したコア指数は据え置き派にとって実際の反論材料になる。コア指数の前年比2.4%はしばらくぶりの低い水準であり、FRBが重視するPCE指標に実際に反映されるのは総合指数ではなくコア指数だからだ。厄介なのは、コア指数の前月比が0.3%で、依然として2%目標に整合するペースを上回っている点である。私の見方では、この報告単独では結果はあまり変わらない。実際のイベントリスクは金利決定だけでなく、9月の経済見通し（SEP）にもあるからだ。そこでは2027年の金利見通しが、利上げそのものより大きな意味を持つ可能性がある。政策当局者が今後の追加引き締めを示唆すれば、暗号資産を含むすべてのリスク資産の反応関数が再評価される。

ここで、暗号資産が実際にどのようなポジションにあるのかを見てみたい。答えは脆弱だ。Bitcoinは約77,300ドルで取引されており、UTC午前0時以降では約0.7%上昇しているものの、24時間では約0.87%下落し、先週の高値82,284ドルを約6%下回っている。Ethereumは約2,465ドルで、金曜日に1.6%上昇した。夜間の下落分を取り戻している数少ない大型銘柄の一つだ。Solanaは約104ドルで、1%弱の上昇となっている。暗号資産市場全体の時価総額は約2.78兆ドルで推移し、Bitcoinドミナンスは約59%、Ethereumは約11.3%となっている。これは、資本がリスク曲線の下位銘柄へローテーションするのではなく、依然として最大かつ最も流動性の高い銘柄に隠れていることを示している。

デリバティブ市場の動きからは、トレーダーが実際にどれほど神経質になっているかが分かる。暗号資産先物全体の未決済建玉は、週半ばの624億ドルから595億ドルに減少し、24時間取引高は942億ドルに達した。清算額は1日で2億5,630万ドルに上り、その内訳はBitcoinが6,030万ドル、Ethereumが4,650万ドルだった。前日はさらに被害が大きく、約14万2,000人のトレーダーが約3億8,800万ドル相当を清算され、その約70%がロングポジションだった。つまり、上昇を見込んでいた人々が痛手を受けたということだ。Zcashはレバレッジ解消の最も分かりやすい例で、9%下落して1,112ドルとなり、未決済建玉は20.1%減少して14億ドル、資金調達率は-0.0016%へとマイナスに転じた。主要トークンでマイナス金利となったのはこれだけだった。これが強制的なレバレッジ解消の姿である。

この話で過小評価されていると思うのは流動性だ。ステーブルコインの総供給量は現在、3,080億～3,220億ドルの間で推移している。5月に約3,220億ドルでピークをつけ、7月には約3,120億ドルに落ち着いた。USDTは約1,880億ドル、約59%の市場シェアを占め、USDCは約780億ドル、23.6%を占めている。つまり、2つの発行体が待機資金の80%以上を支配している。この資本は消えたわけではない。保管され、待機している。そして、買い手がまだ弾薬を持っているかどうかをリアルタイムで測る最良の指標だ。機関投資家側では、資金フローが相場の変動要因となっている。9月4日までの週に、米国の現物Bitcoin ETFには約9億8,700万ドルが流入し、そのうち約7億3,100万ドルは9月3日だけの流入だった。8月全体では約35億ドルに達し、BTC ETFの総資産は1,160億ドルを上回った。Ether ETFには1週間で約8億1,570万ドルが流入し、資産は約190億ドルとなった。第2四半期には、米国の現物Bitcoin ETFから約49億ドルの純流出があったことを忘れてはならない。この買い需要は本物だが、反転する可能性もあり、それこそ誰も無視すべきでないリスクである。

株式市場も同じ綱引きにとらわれている。S&P 500は8月13日に7,798.99という過去最高値で引けた後、利上げ確率の上昇に伴って約7,718まで下落した。現在、テクニカル分析で注目されているのは7,695～7,700のゾーンであり、Nasdaqでは同等のサポートが26,301付近にある。典型的なインフレヘッジである金は1オンス約4,454ドルまで冷え込んだものの、前年比では依然として約29%上昇している。1月の高値5,608ドルは、どれほど多くのヘッジ需要がすでに前倒しされていたかを示している。つまり、市場は数か月にわたってインフレ問題を織り込んできたが、今回のCPIはそれを解決も決定的な悪化もさせなかった。

では、この状況で私が最も強気なのはどこか。率直に言えば、これは機会を探す前にリスク管理を優先すべき相場だ。Bitcoinについては、76,000～77,000ドルの範囲を決定的な水準として見ている。ここを明確に割り込めば、約75,700ドル、続いて71,800ドルが視野に入る。一方、約82,800ドルを回復すれば、90,000ドルに向かう道が開ける。9月16日にタカ派的な見通しが示されれば、Bitcoinがなお5%～12%下落する可能性があるため、私はブレイクアウトを追いかけるより、下落時に主要銘柄を段階的に買い増したい。その状況でレバレッジを使って先回りするコストは非常に大きい。ここではEtherを相対価値の観点から選好している。コアインフレの鈍化、ETFへの安定した資金流入、ステーブルコイン流動性の拡大がすべて追い風となり、回復局面では相対的に強い動きを見せているからだ。104ドル付近のSolanaは、より大きな値動きを求める人にとって高ベータの選択肢だが、まさにその性質を踏まえてポジションサイズを決めるべきだ。主要銘柄以外では、BTCとETHを中核とするコアエクスポージャー、待機中にも収益を得るための利回り付きステーブルコインへの配分、そしてインフレヘッジとしての金連動ポジションを組み合わせるバーベル型の構成を好む。避けているのは、ほぼ織り込み済みの決定と、まだ織り込まれていない見通しが控えるイベントに向けた、過度にレバレッジをかけた方向性の賭けだ。

結論は単純だ。今回のCPIは議論を決着させず、双方に論点を与えたうえで、結果を9月16日の見通しと、その後に発表される経済指標に委ねた。暗号資産は先週と比べて割安で、レバレッジはすでに一部解消され、ステーブルコインの待機資金は過去最高水準付近にあり、ETF需要も依然として純流入となっている。中期的には前向きな組み合わせだ。しかし、短期的な道筋は、利下げではなく利上げを議論しているFRBを通る。その非対称性を踏まえれば、確信よりも忍耐が求められる。このような相場では、機会は見出しが出た当日の主役銘柄にあるとは限らない。流動性を手元に置き、ポジションを小さくし、ストーリーを買うのではなくパニックを買うことにある。それが私の見方だ。

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