#美国8月PPI录得5.4%高于预期

8月のPPIが発表され、インフレ問題が終わったと期待していた人々に何の安心ももたらさなかった。総合生産者物価は前月比0.4%上昇し、コンセンサス予想と完全に一致したが、前年比は5.4%となり、エコノミストが予想していた5.3%を0.1ポイント上回り、7月の約4.7%～4.8%のペースを明確に上回った。これは卸売インフレの3か月ぶりの大きな上昇だ。食品とエネルギーを除くコアPPIは前月比0.2%、前年比約4.6%上昇し、7月の約4.2%から加速した。これはFRBの2%目標の約2.5～3倍にあたる。構成要因が重要だ。これは広範な需要の話ではなく、エネルギーと食品の話である。Brent原油は1バレル100ドルを超えて101.21ドルまで上昇し、West Texas Intermediateは96.05ドル近辺で引け、ガソリンは再び1ガロン4ドルを超え、ディーゼルは1ガロン5.94ドルという過去最高値を記録した。中東の戦争から生じた供給ショックは、金利引き上げにはうまく反応しない。まさにそれが、FRBにとってこの状況を非常に扱いづらくしている。
ウォール街は、金利経路の再評価に許可を待っていない。Fed funds先物は現在、9月15日・16日のFOMC会合で25ベーシスポイントの利上げが行われる確率を約60%織り込んでおり、これは実に異例の水準だ。そして、最新のReuters調査でエコノミストの過半数が依然として据え置きを予想していることこそが、市場を不安定にしている理由である。10年物米国債利回りは4.857%まで上昇し、2023年11月以来の高水準となった。これは市場で最も重要な数字だ。なぜなら、あらゆるリスク資産に付随する割引率だからだ。一方、FRBが重視する指標であるPCE価格指数は、12か月ベースで3.7%、6か月ベースで4.1%上昇しており、誰も見たくなかった再加速のシグナルとなっている。8月の雇用者数は162,000人増加し、失業率は4.1%で維持されたため、労働市場はFRBにこの状況を見過ごす理由を与えていない。
だからこそ、ここからは金曜日のCPIだけが重要な数字になる。Dow Jonesのコンセンサス予想は、前月比0.4%上昇、12か月ベースで3.4%上昇で、コアは約0.2%～0.3%と見込んでいる。Natixisの米国チーフエコノミスト、Christopher Hodgeは、今回の取引全体をこう整理している。9月の利上げを回避するには、コアが0.2%を下回る必要がある可能性が高い。コンセンサス予想と同じか、それを上回る数字が出れば、利上げをめぐる議論は利上げの決定へと変わり、すべての資産クラスが再び値付けされる。
金はすでに問いの前半に答えを出している。現物金はPPI発表から数時間以内に、1オンス約4,340ドルまで下落した。水曜日には4,372ドル、火曜日には4,429.89ドルで取引されていた。仕組みは単純だ。金はクーポンを生まないため、市場が利上げを織り込むと、保有する機会費用が上昇し、金属は売られる。それを支えるのは取引のもう一方の側、すなわちドルの価値希薄化、財政赤字への懸念、そして中東で実際に戦闘が行われていることだ。同じ週に、フーシ派によるサウジアラビアの都市への攻撃、米国によるイランのタンカーへの攻撃、イランによるヨルダンの米軍基地への攻撃がすべて起きている。そのため金は綱引き状態にある。注目すべきレンジは、下値が約4,250～4,300ドル、上値が4,500～4,600ドルで、ストラテジストもこの範囲に落ち着くと予想している。
米国株は現金取引時間中しか取引されないため、3つの中で反応が最も遅いが、最もポジションが混み合っている市場でもある。水曜日、Dowは400ポイント強、率にして0.8%下落し、S&P 500は0.5%、Nasdaqは0.6%下落し、3日連続の下落となった。S&P 500は現在、8月13日の過去最高終値を約2%下回っている一方、年初来ではなお約12%上昇している。先物は発表前に安定を試み、Dow E-miniは108ポイント、0.21%上昇し、S&P 500 E-miniは9.75ポイント、0.13%上昇した。下支えとなっているのは企業利益だ。決算を発表したS&P 500構成企業492社の86%が予想を上回っており、長期平均の67.5%を上回っている。そのためHSBCは年末目標を8,100に、Barclaysは7,950に引き上げた。しかし、先 forwardマルチプルは約20.4倍で、10年平均の約18.9倍を上回っている。無リスク金利が4.857%にある中では、その下支えは急速に縮小する。
Cryptoで答えが興味深くなる。3つの中で唯一、決して取引を停止しない市場だからだ。Bitcoinは77,041ドル近辺で取引され、当日2.91%下落している。時価総額は約1.565兆ドル、24時間の値幅は76,694～79,464ドルで、約3.6%の変動幅となっている。週間では2.23%下落し、9月4日の81,428ドルの高値を約5.4%下回っている。Etherは2,427.93ドルで3.21%下落し、時価総額は3,004.7億ドル、値幅は2,405.94～2,514.24ドルとなっている。Solanaは99.53ドルで4.44%下落。XRPは1.3636ドルで4.74%下落。BNBは709ドルで約5.3%下落。Dogecoinは主要銘柄の中で最も悪く、0.08379ドルで7.71%下落している。Cardanoは0.21035ドルで4.2%下落。Chainlinkは11.689ドルで3.82%下落。Avalancheは7.606ドルで4.74%下落。Hyperliquidは81.24ドルで5.95%下落。Tronは0.3384ドルで、0.05%下落とほぼ横ばいの例外的な動きだ。これは資金が資産クラスから流出しているのではなく、防御的な対象へ移っていることを示している。市場全体の時価総額は2.743兆ドル、24時間の取引高は895.5億ドルで、Bitcoinドミナンスは59%、Etherドミナンスは11.28%、Fear and Greed指数は中立圏の68、アルトコイン・シーズン指数は37となっている。
内部指標を見ると、この動きがどのように形成されたかが分かる。建玉はBitcoinで535.7億ドル、Etherで336.6億ドル、Solanaで63.0億ドルとなっている。FundingはBitcoinで0.0057%、Etherで0.0024%とわずかにプラスで、Solanaではマイナス0.0012%とややマイナスだ。そのためSOLではショートがロングに支払いを行っており、どこにもレバレッジの熱狂は見られない。テイカーのフローは売り優勢だ。Bitcoinのテイカー買い対売り比率は0.91で、テイカー売り323.4億ドルに対してテイカー買いは294.2億ドル。Etherは0.95で、売り207.5億ドルに対して買い197.0億ドルとなっている。Bitcoinの無期限先物の板の厚みは、両サイド合計で平均約8.04億ドル、ピーク時には約8.33億ドルに達しているため、大口注文を吸収する流動性はあるが、テープは一方向だ。1時間足RSIはBitcoinが26、Etherが25、Solanaが25で、いずれも深刻な売られ過ぎの水準にある。Bitcoinは77,900～79,100ドル付近の1時間足移動平均線の集積を下回って取引されている。現物Bitcoin ETFは、9月8日の4,665万ドルの流出に続き、9月9日に1億2,024万ドルの純流出となった。9月4日には1億7,460万ドルの流入があった。ETFの総資産は993.3億ドル、取引高は20.5億ドルとなっている。Ether ETFには3,475万ドルが流入し、総資産は156.9億ドルとなった。Cryptoはヘッジとして振る舞うのをやめ、流動性取引における最も高ベータな表現として取引され始めた。ETFフローがそれを裏付けている。
では、どれが最初に動くのか。私の答えはCrypto、次に金、そして株式であり、今週の値動きがすでにそれを証明している。Bitcoinは発表に先立つ3セッションで、9月4日の79,656ドルから9月9日の78,309ドルまでじり安となった。Cryptoは、マクロの再評価を午前3時にも表現できる唯一の市場だからだ。金は実際のヘッドラインに最も速く反応し、数時間以内に4,340ドルまで下落した。実質利回りを最も純粋に読み取る資産だからである。株式は現金取引のセッションを必要とするため最後であり、企業利益が依然として予想を上回っているため、最も影響を受けにくい。再評価の速さで順位をつければ、Cryptoが1番、金が2番、株式が3番だ。シグナルの質で順位をつければ、金が最も正直な指標になる。金は1つの変数を値付けする一方、Cryptoはその変数に加え、レバレッジ、センチメント、週末の流動性ギャップまで値付けするからだ。だからこそCryptoは上下両方向に行き過ぎる。そのため、弱いCPIを受けた上昇は、株式投資家が保有するどの資産よりもBitcoinとSolanaで、パーセンテージベースでは大きくなるはずだ。
2つ目の問い、CPI前にポジションを取るべきか、それとも発表を待つべきかについて、私の率直な答えは、どちらも少しずつだ。その理由は予測ではなく、非対称性にある。CPIが強く、総合指数が0.4%以上、コアが0.3%以上となれば、9月の利上げはほぼ確実に織り込まれる。その場合、10年債利回りは4.9%を超え、金は4,250～4,300ドルを試し、株式はさらに2%～4%下落し、Bitcoinは76,700ドルの安値、さらに次の本格的な需要帯がある74,000～75,000ドルのゾーンまで下落する可能性がある。弱いCPI、つまりコアが0.2%以下なら、逆の動きが激しく起こる。1時間足では売られ過ぎで、Fundingは横ばいからマイナス、そしてショートしたい人はすでにショートしているからだ。そのシナリオでは、Bitcoinは79,500～80,000ドルを回復し、81,400ドルの高値を試す。Etherは2,514ドルを上抜けて2,600ドル方向へ戻り、Solanaは主要銘柄の中で最も高ベータな反発となる。Solanaはすでに当日4.44%、週間2.7%下落しているからだ。したがって、私は発表前に一部ポジションを保有する。ただし、完全にストップアウトしても通常の悪い1日程度の損失に収まるサイズにし、反応に備えて待機資金を残す。二択のマクロイベントに先回りしてポジションを取ることは、確信ではなく分散である。CPI当日に損失を被る人は、方向を間違えた人とは限らない。方向を正しく読んでいたにもかかわらず、サイズが大きすぎた人なのだ。
私のより広い見方では、このインフレの火は消えておらず、市場は静かに利下げの議論から利上げの議論へ移行した。これは単なるデータポイントではなく、レジーム転換である。そのレジームが続くなら、12か月先では株式やCryptoよりも金に有利だ。金は、上昇する金利で割り引かれた将来の利益成長を基準に値付けされていない、3つの中で唯一の資産だからだ。しかし今後72時間では、最も速く、最も激しい反応はCryptoから生じ、最も信頼できる反応は金から生じるだろう。まず10年債利回りを見て、次にドルを見て、金曜日のコア数値を唯一の分岐点として扱う。私が注目している水準は、Bitcoinが76,700ドルと79,500ドル、Etherが2,405ドルと2,514ドル、Solanaが98ドルと104ドル、金が4,250ドルと4,500ドル、10年債利回りが4.857%と4.90%だ。これは投資助言ではなく、CPIを前に私が相場をどう読んでいるかを述べたものにすぎない。