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著者：Jae、PANews
9月4日早朝、ビットコインは一時82,000ドルを突破し、その後8万ドル付近まで反落したものの、暗号資産市場は実際には8月中旬以降、2025年10月以来最も力強い反発局面を迎えている。ビットコインは直近1カ月で約25％上昇し、米国の現物ビットコインETFには単月で35.2億ドルが純流入し、年初来の記録を更新した。
しかし、現物相場以上にドラマチックだったのは、デジタル資産トレジャリー（DAT）セクターの一斉急騰だ。PANewsの集計によると、主要DAT株10銘柄は8月にそろって上昇し、月間上昇率は平均約106％に達した一方、保有資産の上昇率は平均で約45％にとどまった。極端なサンプルを除いても、DATの原資産に対する超過リターンは依然として非常に顕著だった。
言い換えれば、資金は一部のDATに対して、資本市場における追加のプレミアムを付与している。そのプレミアムの構成要素には、暗号資産価格上昇によるベータ、資金調達レバレッジによる増幅、ステーキング収益による下支え、そしてエコシステムの物語が生み出す期待がある。
8月は全面高、倍増相場を演出
PANewsの観察によると、集計対象となった主要DAT株10銘柄の現在の時価総額は820億ドルを超え、前月比で46％増加した。8月の出来高は約25億株で、前月比33％増加しており、資金の関心が再びDATセクターに戻ってきたことを示している。
今回の相場で最も興味深い現象は、DAT株の上昇率が総じて保有資産の上昇率を上回り、「ベータ＋レバレッジ」の性質を強く示したことだ。価格パフォーマンスを見ると、主要DAT株10銘柄はすべて、保有資産に対して超過リターンを実現した。その中でも、特に注目すべきDAT株は3銘柄ある。
ASST：保有するBTC資産が同期間に24.35％上昇したのに対し、株価は117.99％上昇し、超過リターンは約94ポイントに達した。
CYPH：保有するZEC資産が同期間に97.9％上昇したのに対し、株価は231.51％上昇し、超過リターンは約134ポイントに達した。
USDE：保有するENA資産が同期間に79.8％上昇したのに対し、株価は222.36％上昇し、超過リターンは約143ポイントに達した。
一方、セクター最大手のMSTRは比較的抑制された値動きとなり、直近1カ月の上昇率は45.17％、超過リターンは約21ポイントにとどまった。
ここから一つの傾向も浮かび上がる。DATの時価総額が小さく、株式の流動性が低く、物語性が新しいほど、その価格は保有資産に対して大きな弾力性を示す傾向がある。これが、今回のDAT相場と「Strategyの一強」時代との最も明確な違いだ。DATの保有対象がビットコインからより多様な資産へと広がる中、小型・中型株は、より少ない流通株式数とより多様な物語性を武器に、最大手銘柄を上回る猛烈な相場を展開した。
MSTRが主要DATの時価総額の約7割を独占、トレジャリーレバレッジが双方向の弾力性を生む
それでも、Strategyは依然としてDATモデルの最も成熟した事例だ。MSTRの時価総額は、主要DAT株10銘柄の累計時価総額の約68％を占めている。
DATの基本的なビジネスロジックは、単純な「暗号資産上昇→株価上昇」という線形の連動ではなく、トレジャリー資産の収益率を増幅するレバレッジ手段である。
8月23日、BTCは1週間で20％超上昇した。当時、Strategyは840,447 BTCを保有しており、BTC純資産価値は約496.8億ドルだった。8月31日、Strategyは約3.7億ドルで4,603 BTCを購入したと発表した。平均購入価格は約80,318ドルで、総保有量は845,050 BTCに達した。
これこそがDATモデルにおける資本循環だ。BTC上昇→貸借対照表の改善→株式による資金調達能力の向上→追加資金によるBTC購入→1株当たりのBTCエクスポージャーがさらに増加。
この正のフィードバックメカニズムにより、DAT株は保有資産を上回る強い弾力性を持つ。保有資産の価格が上昇すると、DAT株の複合収益率は、単純な暗号資産価格の上昇率を大きく上回るのが自然だ。この特性により、DAT株は相場反発局面における「収益増幅器」となっている。
DATの最も魅力的な点はレバレッジであり、最も危険な点も同じくレバレッジだ。フライホイールは常に双方向に回転する。上昇が激しいほど、下落も激しくなる。
DAT株10銘柄の保有資産総額は約926.2億ドルである一方、株式の時価総額合計は保有資産規模のわずか88.8％にすぎない。つまり、DATセクター全体に高いプレミアムが存在するわけではなく、一部の株式はすでに保有資産価値を下回っている。
注意すべきなのは、mNAVが1を下回っているからといって、「リスクのない裁定取引」を意味するわけではないことだ。保有資産以外にも、企業には債務、優先株、希薄化リスク、管理費、資金調達コスト、資産担保設定、規制リスク、営業損失など、さまざまな控除要因がある。
Bloombergの報道によると、かつてドナルド・トランプ米大統領をBTC支持へと転換させる後押しをした暗号資産起業家David Baileyが率いるビットコインDATのNakamotoは、株価がピークから約99％暴落し、市場プレミアムが消滅した。
DATのボラティリティは、原資産である暗号資産価格だけでなく、バリュエーションプレミアムの拡大と縮小からも生じる。しかも後者の変動幅は、前者を上回ることが多い。
BTCからETH/SOLへ、DATにはステーキング収益が加わる
Strategyは、初代「暗号資産を保有する」DATの手法を代表している。もう一つの明確な変化は、DATモデルがより多くの暗号資産へと広がり、手法も進化していることだ。これによりDATは「生産性資産」としての性質を備えつつある。
イーサリアム・トレジャリーは、その典型的な進化の一例だ。Bitmineを例に取ると、現在までに590万ETH超を保有しており、ETH総供給量の約5％を占めている。さらに211 BTCと5億ドル超の現金および取引可能証券も保有しており、暗号資産と現金を合わせた規模は156億ドルに達する。このうち約507万ETHがステーキングに投入され、オンチェーン収益を生み出している。
SharpLinkも同様の方針を採用しており、89万ETH超を保有するとともに、ステーキングとオンチェーン収益戦略への投資を継続している。
Solanaトレジャリーもこれに続いている。Forward Industriesは約780.7万SOLおよびその同等資産を保有しており、Solanaの流通供給量の約1.3％を占める。しかも、そのほぼすべてがステーキングに投入されている。
価格変動に大きく依存するBTCトレジャリーと比べ、ETH/SOLトレジャリーには、ステーキング収益という価値の下支えが加わっている。
これは、DATの評価モデルが二段階目の進化を遂げつつあることを意味する。
第一段階：トレジャリー価値≈資産価格×保有数量。価格主導。
第二段階：トレジャリー価値≈資産価格×保有数量＋ステーキング／オンチェーン収益。キャッシュフローによる下支えを持つ。
このモデルは、次の段階におけるDATセクターの競争の主戦場となる可能性がある。
セクターの分化が顕在化、リスク選好がアルトコインDATへ波及
資金はBTCやETHのトレジャリーから、より高ベータのアルトコイン・トレジャリーへと流入している。市場ではHYPEやZECなどのDAT株への関心が大幅に高まっている。これは相場が第二段階に入ったサインでもある。主要資産が追加資金を引きつけた後、資金が中小型銘柄へと波及し、リスク選好が段階的に低下している。
アルトコインDATは規模が小さいため、極端な相場を形成しやすい。
PURRがその典型だ。現在までに約3,010万HYPEを保有しており、保有価値は25.4億ドルに達している。同時に、約580万株のPURRを買い戻し、流通株式数を縮小している。
さらに重要なのは、PURRの価値のアンカーがHYPE価格だけではなく、一連の複合的な物語にもあることだ。HYPE価格の変動＋HYPE保有量の増加＋Hyperliquidエコシステムの成長＋HYPEの買い戻しとバーン＋DATの資金調達能力である。
その中でも、Hyperliquidのエコシステム収益とトークンエコノミーが主要な価値の下支えとなっている。過去12カ月間に、Hyperliquidエコシステムは約7.12億ドルの留保利益を生み出し、そのうち実に99％の価値が買い戻しメカニズムを通じてHYPE保有者に還元された。PURRを購入する投資家は、本質的にはHyperliquidエコシステムの成長に賭けている。
ZECを保有するCYPHにも、期待できる余地がある。現在までに323.394 ZECを保有しており、Zcashの流通供給量の約1.91％を占める。その後、同社はWinklevoss Capitalとの関連取引を通じてZcashマイニング事業にも参入し、ネットワーク全体のハッシュレートの約18％を保有している。CYPHの評価には、ZECトレジャリーの価値、マイニング事業、プライバシー資産という物語も組み込まれている。
USDEはDATの新興銘柄であり、6月末にナスダックへ上場した。保有するトレジャリー資産はENAだ。USDEは約30.29億ENAを保有しており、価値は約5.1億ドル、ENA総供給量の20％に相当する。USDEのビジネスモデルは、Ethenaエコシステムのインフラ、バリデーターノード、LayerZero DVN、ステーブルコインHarness、USDeの流通、ENAトレジャリーという6つの領域をカバーしている。
言い換えれば、USDEが構築しようとしているのは、完全なフライホイールだ。Ethenaエコシステムの成長→インフラ収益の増加→ENA価値の上昇→資本市場での資金調達→ENAトレジャリーとエコシステムへの取り組みをさらに拡大。
エコシステムの物語、低い時価総額、希少性のある新規上場銘柄の流通株式数が相まって、月間2倍超の上昇を生み出した。しかし、これは「小型・高ボラティリティ・強い物語性を持つDAT」という特殊な事例に近い。
現在、DAT市場の分化はすでに顕在化している。資金と注目は上位銘柄に集中する一方、弾力性と期待余地は中小型銘柄にある。
DATが最近、暗号資産価格を一斉に上回ったことは、DATが従来型株式市場と暗号資産をつなぐ高ベータの手段になりつつあることを示している。
上昇率の数字以上に深く検証すべきなのは、超過リターンの源泉だ。もしそれが1株当たり資産の実質的な増加、ステーキング、エコシステム事業によるキャッシュフローに主に由来するのであれば、DATはまったく新しい暗号資産運用モデルへと進化しつつある。
「誰がより多くの暗号資産を保有しているか」を競う段階から、「誰が1株当たりでより大きな価値を生み出しているか」を競う段階へと、DATセクターの競争はより高い次元に入っている。そして、あらゆるレバレッジとプレミアムは、最終的に相場のサイクルによって試されることになる。
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8月は一斉に急騰、資金は主要な暗号資産トレジャリー企業に「追加プレミアム」を支払っている
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著者：Jae、PANews
9月4日早朝、ビットコインは一時82,000ドルを突破し、その後8万ドル付近まで反落したものの、暗号資産市場は実際には8月中旬以降、2025年10月以来最も力強い反発局面を迎えている。ビットコインは直近1カ月で約25％上昇し、米国の現物ビットコインETFには単月で35.2億ドルが純流入し、年初来の記録を更新した。
しかし、現物相場以上にドラマチックだったのは、デジタル資産トレジャリー（DAT）セクターの一斉急騰だ。PANewsの集計によると、主要DAT株10銘柄は8月にそろって上昇し、月間上昇率は平均約106％に達した一方、保有資産の上昇率は平均で約45％にとどまった。極端なサンプルを除いても、DATの原資産に対する超過リターンは依然として非常に顕著だった。
言い換えれば、資金は一部のDATに対して、資本市場における追加のプレミアムを付与している。そのプレミアムの構成要素には、暗号資産価格上昇によるベータ、資金調達レバレッジによる増幅、ステーキング収益による下支え、そしてエコシステムの物語が生み出す期待がある。
8月は全面高、倍増相場を演出
PANewsの観察によると、集計対象となった主要DAT株10銘柄の現在の時価総額は820億ドルを超え、前月比で46％増加した。8月の出来高は約25億株で、前月比33％増加しており、資金の関心が再びDATセクターに戻ってきたことを示している。
今回の相場で最も興味深い現象は、DAT株の上昇率が総じて保有資産の上昇率を上回り、「ベータ＋レバレッジ」の性質を強く示したことだ。価格パフォーマンスを見ると、主要DAT株10銘柄はすべて、保有資産に対して超過リターンを実現した。その中でも、特に注目すべきDAT株は3銘柄ある。
ASST：保有するBTC資産が同期間に24.35％上昇したのに対し、株価は117.99％上昇し、超過リターンは約94ポイントに達した。
CYPH：保有するZEC資産が同期間に97.9％上昇したのに対し、株価は231.51％上昇し、超過リターンは約134ポイントに達した。
USDE：保有するENA資産が同期間に79.8％上昇したのに対し、株価は222.36％上昇し、超過リターンは約143ポイントに達した。
一方、セクター最大手のMSTRは比較的抑制された値動きとなり、直近1カ月の上昇率は45.17％、超過リターンは約21ポイントにとどまった。
ここから一つの傾向も浮かび上がる。DATの時価総額が小さく、株式の流動性が低く、物語性が新しいほど、その価格は保有資産に対して大きな弾力性を示す傾向がある。これが、今回のDAT相場と「Strategyの一強」時代との最も明確な違いだ。DATの保有対象がビットコインからより多様な資産へと広がる中、小型・中型株は、より少ない流通株式数とより多様な物語性を武器に、最大手銘柄を上回る猛烈な相場を展開した。
MSTRが主要DATの時価総額の約7割を独占、トレジャリーレバレッジが双方向の弾力性を生む
それでも、Strategyは依然としてDATモデルの最も成熟した事例だ。MSTRの時価総額は、主要DAT株10銘柄の累計時価総額の約68％を占めている。
DATの基本的なビジネスロジックは、単純な「暗号資産上昇→株価上昇」という線形の連動ではなく、トレジャリー資産の収益率を増幅するレバレッジ手段である。
8月23日、BTCは1週間で20％超上昇した。当時、Strategyは840,447 BTCを保有しており、BTC純資産価値は約496.8億ドルだった。8月31日、Strategyは約3.7億ドルで4,603 BTCを購入したと発表した。平均購入価格は約80,318ドルで、総保有量は845,050 BTCに達した。
これこそがDATモデルにおける資本循環だ。BTC上昇→貸借対照表の改善→株式による資金調達能力の向上→追加資金によるBTC購入→1株当たりのBTCエクスポージャーがさらに増加。
この正のフィードバックメカニズムにより、DAT株は保有資産を上回る強い弾力性を持つ。保有資産の価格が上昇すると、DAT株の複合収益率は、単純な暗号資産価格の上昇率を大きく上回るのが自然だ。この特性により、DAT株は相場反発局面における「収益増幅器」となっている。
DATの最も魅力的な点はレバレッジであり、最も危険な点も同じくレバレッジだ。フライホイールは常に双方向に回転する。上昇が激しいほど、下落も激しくなる。
DAT株10銘柄の保有資産総額は約926.2億ドルである一方、株式の時価総額合計は保有資産規模のわずか88.8％にすぎない。つまり、DATセクター全体に高いプレミアムが存在するわけではなく、一部の株式はすでに保有資産価値を下回っている。
注意すべきなのは、mNAVが1を下回っているからといって、「リスクのない裁定取引」を意味するわけではないことだ。保有資産以外にも、企業には債務、優先株、希薄化リスク、管理費、資金調達コスト、資産担保設定、規制リスク、営業損失など、さまざまな控除要因がある。
Bloombergの報道によると、かつてドナルド・トランプ米大統領をBTC支持へと転換させる後押しをした暗号資産起業家David Baileyが率いるビットコインDATのNakamotoは、株価がピークから約99％暴落し、市場プレミアムが消滅した。
DATのボラティリティは、原資産である暗号資産価格だけでなく、バリュエーションプレミアムの拡大と縮小からも生じる。しかも後者の変動幅は、前者を上回ることが多い。
BTCからETH/SOLへ、DATにはステーキング収益が加わる
Strategyは、初代「暗号資産を保有する」DATの手法を代表している。もう一つの明確な変化は、DATモデルがより多くの暗号資産へと広がり、手法も進化していることだ。これによりDATは「生産性資産」としての性質を備えつつある。
イーサリアム・トレジャリーは、その典型的な進化の一例だ。Bitmineを例に取ると、現在までに590万ETH超を保有しており、ETH総供給量の約5％を占めている。さらに211 BTCと5億ドル超の現金および取引可能証券も保有しており、暗号資産と現金を合わせた規模は156億ドルに達する。このうち約507万ETHがステーキングに投入され、オンチェーン収益を生み出している。
SharpLinkも同様の方針を採用しており、89万ETH超を保有するとともに、ステーキングとオンチェーン収益戦略への投資を継続している。
Solanaトレジャリーもこれに続いている。Forward Industriesは約780.7万SOLおよびその同等資産を保有しており、Solanaの流通供給量の約1.3％を占める。しかも、そのほぼすべてがステーキングに投入されている。
価格変動に大きく依存するBTCトレジャリーと比べ、ETH/SOLトレジャリーには、ステーキング収益という価値の下支えが加わっている。
これは、DATの評価モデルが二段階目の進化を遂げつつあることを意味する。
第一段階：トレジャリー価値≈資産価格×保有数量。価格主導。
第二段階：トレジャリー価値≈資産価格×保有数量＋ステーキング／オンチェーン収益。キャッシュフローによる下支えを持つ。
このモデルは、次の段階におけるDATセクターの競争の主戦場となる可能性がある。
セクターの分化が顕在化、リスク選好がアルトコインDATへ波及
資金はBTCやETHのトレジャリーから、より高ベータのアルトコイン・トレジャリーへと流入している。市場ではHYPEやZECなどのDAT株への関心が大幅に高まっている。これは相場が第二段階に入ったサインでもある。主要資産が追加資金を引きつけた後、資金が中小型銘柄へと波及し、リスク選好が段階的に低下している。
アルトコインDATは規模が小さいため、極端な相場を形成しやすい。
PURRがその典型だ。現在までに約3,010万HYPEを保有しており、保有価値は25.4億ドルに達している。同時に、約580万株のPURRを買い戻し、流通株式数を縮小している。
さらに重要なのは、PURRの価値のアンカーがHYPE価格だけではなく、一連の複合的な物語にもあることだ。HYPE価格の変動＋HYPE保有量の増加＋Hyperliquidエコシステムの成長＋HYPEの買い戻しとバーン＋DATの資金調達能力である。
その中でも、Hyperliquidのエコシステム収益とトークンエコノミーが主要な価値の下支えとなっている。過去12カ月間に、Hyperliquidエコシステムは約7.12億ドルの留保利益を生み出し、そのうち実に99％の価値が買い戻しメカニズムを通じてHYPE保有者に還元された。PURRを購入する投資家は、本質的にはHyperliquidエコシステムの成長に賭けている。
ZECを保有するCYPHにも、期待できる余地がある。現在までに323.394 ZECを保有しており、Zcashの流通供給量の約1.91％を占める。その後、同社はWinklevoss Capitalとの関連取引を通じてZcashマイニング事業にも参入し、ネットワーク全体のハッシュレートの約18％を保有している。CYPHの評価には、ZECトレジャリーの価値、マイニング事業、プライバシー資産という物語も組み込まれている。
USDEはDATの新興銘柄であり、6月末にナスダックへ上場した。保有するトレジャリー資産はENAだ。USDEは約30.29億ENAを保有しており、価値は約5.1億ドル、ENA総供給量の20％に相当する。USDEのビジネスモデルは、Ethenaエコシステムのインフラ、バリデーターノード、LayerZero DVN、ステーブルコインHarness、USDeの流通、ENAトレジャリーという6つの領域をカバーしている。
言い換えれば、USDEが構築しようとしているのは、完全なフライホイールだ。Ethenaエコシステムの成長→インフラ収益の増加→ENA価値の上昇→資本市場での資金調達→ENAトレジャリーとエコシステムへの取り組みをさらに拡大。
エコシステムの物語、低い時価総額、希少性のある新規上場銘柄の流通株式数が相まって、月間2倍超の上昇を生み出した。しかし、これは「小型・高ボラティリティ・強い物語性を持つDAT」という特殊な事例に近い。
現在、DAT市場の分化はすでに顕在化している。資金と注目は上位銘柄に集中する一方、弾力性と期待余地は中小型銘柄にある。
DATが最近、暗号資産価格を一斉に上回ったことは、DATが従来型株式市場と暗号資産をつなぐ高ベータの手段になりつつあることを示している。
上昇率の数字以上に深く検証すべきなのは、超過リターンの源泉だ。もしそれが1株当たり資産の実質的な増加、ステーキング、エコシステム事業によるキャッシュフローに主に由来するのであれば、DATはまったく新しい暗号資産運用モデルへと進化しつつある。
「誰がより多くの暗号資産を保有しているか」を競う段階から、「誰が1株当たりでより大きな価値を生み出しているか」を競う段階へと、DATセクターの競争はより高い次元に入っている。そして、あらゆるレバレッジとプレミアムは、最終的に相場のサイクルによって試されることになる。