#$MU CitiはMicronの目標株価を引き下げたが、その根拠は成り立たない

8月7日、CitiはMicronの目標株価を1,400ドルから1,150ドルに引き下げた一方、Buy評価を維持した。その10日後、UBSはMicronの経営陣に同行したロードショーの後に作成したレポートを発表し、目標株価を1,625ドル、同じくBuy評価とした。両社の目標株価には475ドルの差がある。しかし、両社の業績予想を見ると、ほぼ同じだ。UBSはMicronが2028年に1株当たり148ドルを稼ぐと予想し、Citiは148.60ドルと予想している。差は1％未満だ。両社はMicronがどれだけ稼げるかについて意見が異なるのではない。意見が分かれているのは、その利益に何倍の価値を与えるかだ。

01 Citiは具体的に何を引き下げたのか？
Citiのレポートは8月7日にアナリストのAtif Malik、James Bowlin、Kelsey Chiaによって発表され、全14ページにわたる。価格の基準は、8月6日の終値881.47ドルだった。新たな目標株価1,150ドルは、2027年暦年の予想EPSの8倍に相当する。以前の目標株価は10倍を前提としていた。業績予想の部分はほとんど変わっていない。2027会計年度の予想は1％、2028会計年度の予想は2％引き下げられた。つまり、Micronがどれだけ稼げるかというCitiの見方はほぼ変わっておらず、変わったのは市場がその利益に対してどれだけ支払う意思があるとCitiが考えているかだ。目標株価は17.9％下落したが、そのうち業績予想の修正によるものはわずか1～2％で、残りはすべてマルチプルの低下によるものだ。この判断を裏付けるのが、DRAM価格の推移予想である。
Citiは、上昇率が四半期ごとに縮小すると予想している。8月期には依然として20％超、11月期には10％未満、来年2月にはわずか2％、5月にはゼロとなり、2027年下半期には5％下落するという。
NANDも同様の道筋をたどると予想されている。それに伴い、粗利益率は約85％から約75％へ後退する。レポートの4.4節には、要約に含まれず、これを引用した記事でも触れられていなかった詳細も記載されている。MicronのDRAM生産量の約40％は長期契約でカバーされており、これは大手メモリーメーカー4社の中で最低水準だ。残りの約60％はスポット価格にさらされており、MicronはSamsungやSK hynixよりも大きな価格変動リスクを抱えている。

02 UBSは経営陣から異なる話を聞いた
8月17日、UBSは「経営陣とともに歩く（Walking Alongside Management）」というレポートを発表した。このレポートは、Micronの経営陣に同行して投資家向けロードショーを回った後に作成された。Buy評価を維持し、目標株価を1,625ドルとした。これはCitiを41％上回る。両社の見解は3つの点で食い違っている。
1. 価格の推移に対する見方が完全に正反対だ。Citiは、DRAM価格の上昇率が四半期ごとに低下し、来年半ばまでにゼロに達し、下半期にはマイナスに転じると考えている。一方、UBSは経営陣の正確な発言を記録した。2027年の需給は2026年より逼迫する。Micronは現在、データセンター顧客の需要の半分未満しか満たせておらず、HBMの平均販売価格は依然として上昇している。UBSは生産能力の節目も列挙した。2027年の新規生産能力の大半は、2つの旧来型工場の拡張によるもので、その規模は限られる。本格的な大規模生産は2028年まで待たなければならない。供給圧力は1年先送りされた。Citiは「ピークは近い」と述べる一方、経営陣は「まだピークには達していない」と述べている。わずか10日間のうちに、価格の推移は正反対の方向に描かれた。
2. 長期契約のカバー率についての説明も異なっている。Citiは、Micronの生産量の約40％が長期契約でカバーされており、4社の中で最低だと述べている。UBSは、Micronの戦略的顧客契約の構造を初めて詳しく説明した。目標は、売上高の50％超を契約で保護することであり、そのうち約10％は「テイク・オア・ペイ」方式（顧客は納入を断れるが、それでも支払い義務を負う。価格は固定されない）で、さらに約40％には固定価格または価格帯が設定されている。Citiは生産量ベースの指標を使い、UBSは売上高ベースの指標を使っているため、両者の数字を直接比較することはできない。しかし、両社の説明の方向性は正反対だ。Citiは「固定されている割合が最も少ない」と述べ、UBSは「売上高の50％超が3層の保護を受けている」と述べている。
3. バリュエーションの基準が丸1年異なる。Citiは2027年暦年の利益の8倍を使っている。UBSは、2028年暦年の1株当たり利益148ドルの11倍を使っている。Citi自身のMicronの2028会計年度EPS予想は148.60ドルだ。Citiの業績予想にUBSのマルチプルを掛けると1,635ドルとなり、UBSの1,625ドルをわずか0.6％上回る。
両社の目標株価には475ドルの差があるが、業績予想はほぼ同じで、意見の相違はすべて「どの年を見るか」と「どのマルチプルを割り当てるか」にある。

03 両社には利益相反がある
Citiが自ら開示している利益相反の水準は中程度から高程度で、投資銀行業務による報酬や重要な金銭的利害が含まれている。
UBSの状況には、より注意が必要だ。UBSはMicron株で0.5％超の空売りポジションを保有しながら、Micron株のマーケットメーカーも務めている。それにもかかわらず、同社にBuy評価を付け、ウォール街で最も高い目標株価を設定した。一方の企業は同社と投資銀行業務を行いながら目標株価を引き下げた。もう一方は空売りポジションを保有しながら、最も高い目標株価を設定した。どちらの側の利害関係もクリーンではない。

04 今回のCitiの引き下げは成り立たない
業績予想の変更はわずか1～2％だったにもかかわらず、目標株価は17.9％下落した。引き下げられたのはMicronの収益力ではなく、市場が割り当てるべきだとCitiが考えるバリュエーション・マルチプルだった。これは主観的な判断であり、事業について新たに発見された事実ではない。
さらに重要なのは、その判断を支える価格前提、つまりDRAMの上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばまでにゼロになるという見方が、レポート発表の10日後にMicronの経営陣によって直接否定されたことだ。経営陣は、2027年は2026年より需給が逼迫し、新たな生産能力は2028年まで到来せず、現在の同社はデータセンター需要の半分すら満たせないと述べた。Citiには内部矛盾もある。CitiはBuy評価を維持しながら、業績予想をコンセンサスより13～15％低く据え置いている。Micronに強気である理由は株価が割安だからだが、Citi自身のモデルは「同社がより多く稼げる」という主張を裏付けていない。1,150ドルは保守的な下限に近いように見える。しかし、UBSの1,625ドルもそのまま受け入れることはできない。この目標株価が設定されたのは5月26日であり、3か月間更新されていない。3か月間変更されない目標株価は、確信の表明に近い。さらに、それを発表した機関自身がMicronの空売りポジションを保有している。
要約 結論は一つしかない
今回のCitiの引き下げは、ファンダメンタルズではなくバリュエーション・マルチプルに対するものだった。Citiに合わせてポジションを減らすことは、Micronの事業運営の変化に従うのではなく、Citiのバリュエーションに関する判断に従うことを意味する。Micronを保有し続けるべきかどうかについて、3つのレポートはいずれも同じ重要な問いを避けている。HBMの生産量は、その40％の長期契約カバー率に含まれるのか。この点が、Micronの従来型DRAMがどの程度価格変動にさらされているかを決める。3つのレポートのいずれも答えを示していない。

次に注目すべき点
① Micronの次回決算発表で、長期契約のカバー率が40％を大幅に上回ることが開示されれば、「4社の中で最も契約で固定されていない」という主張はもはや成り立たない。
② DRAM価格が本当にCitiの描いた線に沿い、11月期に四半期ベースの伸び率が10％を下回り、来年2月にはわずか2％になるなら、経営陣が間違っており、Citiが正しかったことになる。
③ UBSの次回の更新でも目標株価が1,625ドルのままなら、3か月間変更がないことは確信を示す。6か月間変更がなければ、同社はMicronを追跡していないことを意味する。 $MU ‌