#$MU CitiはMicronの目標株価を引き下げたが、その根拠は成り立たない

8月7日、CitiはMicronの目標株価を1,400ドルから1,150ドルに引き下げた一方、Buy（買い）評価は維持した。それから10日後、UBSはMicronの経営陣に同行したロードショー後に作成したレポートを発表し、目標株価を1,625ドル、同じくBuy評価とした。両社の目標株価には475ドルの差がある。しかし、両社の利益予想を見ると、ほぼ同じだ。UBSはMicronが2028年に1株当たり148ドルを稼ぐと予想し、Citiは148.60ドルと予想している。差は1％未満だ。両社はMicronがどれだけ稼げるかについて意見が異なるわけではない。意見が分かれているのは、その利益に何倍の価値を付けるかだ。

01 Citiは具体的に何を引き下げたのか？
Citiのレポートは8月7日にアナリストのAtif Malik、James Bowlin、Kelsey Chiaによって発表され、全14ページに及ぶ。価格の基準は8月6日の終値881.47ドルだった。新たな目標株価1,150ドルは、2027年暦年の予想EPSの8倍に相当する。以前の目標株価は10倍を前提としていた。利益予想の部分はほとんど変わっていない。2027会計年度の予想は1％、2028会計年度の予想は2％引き下げられた。つまり、Micronがどれだけ稼げるかについてのCitiの見方はほぼ変わっておらず、変わったのは、市場がその利益にどれだけ支払うと考えているかだ。目標株価は17.9％下落したが、そのうち利益予想の修正による下落は1～2％にすぎず、残りはすべてマルチプルの低下によるものだ。この判断を支えるのが、DRAM価格の推移予想である。
Citiは、上昇率が四半期ごとに縮小すると予想している。8月期には依然として20％超、11月期には10％未満、来年2月にはわずか2％、5月にはゼロとなり、2027年下期には5％下落するという見通しだ。
NANDも同様の道筋をたどると予想されている。それに伴い、粗利益率は約85％から約75％へ低下する。レポートの4.4節には、要約に含まれておらず、これを引用したどの記事でも言及されていない詳細も記載されている。MicronのDRAM生産量の約40％は長期契約でカバーされており、これは大手メモリメーカー4社の中で最低水準だ。残る約60％はスポット価格にさらされており、MicronはSamsungやSK hynixよりも大きな価格変動リスクを抱えている。

02 UBSは経営陣から異なる話を聞いた
8月17日、UBSは「経営陣とともに歩く（Walking Alongside Management）」を発表した。このレポートは、Micronの経営陣に同行して投資家向けロードショーを行った後に作成された。Buy評価を維持し、目標株価を1,625ドルとした。これはCitiを41％上回る。両社は3つの点で意見が分かれている。
1. 価格の推移に関する見方が完全に正反対だ。Citiは、DRAM価格の上昇率が四半期ごとに低下し、来年半ばまでにゼロに達し、下期にはマイナスに転じると考えている。一方、UBSは経営陣の正確な発言を記録している。2027年の需給は2026年より逼迫する。Micronは現在、データセンター顧客の需要の半分未満しか満たせておらず、HBMの平均販売価格はなお上昇している。UBSは生産能力の進展についても列挙している。2027年の新たな生産能力の大半は、2つの古い工場の拡張によるもので、規模は限定的となる。本格的な大規模生産は2028年まで待たなければならない。供給圧力は1年先送りされた。Citiは「ピークは近い」と述べる一方、経営陣は「まだピークには達していない」と述べている。わずか10日間で、価格の推移は正反対の方向に描かれた。
2. 長期契約のカバー率に関する説明も異なっている。Citiは、Micronの生産量の約40％が長期契約でカバーされており、4社の中で最低だとしている。UBSは、Micronの戦略的顧客契約の構造を初めて詳しく説明した。目標は、売上高の50％超を契約で保護することであり、そのうち約10％は「テイク・オア・ペイ」方式（顧客は納入を拒否できるが、それでも支払い義務を負う。価格は固定されない）で、さらに約40％には固定価格または価格帯が設定されている。Citiは生産量ベースの指標を使い、UBSは売上高ベースの指標を使っているため、両者の数値を直接比較することはできない。しかし、両者の発言の方向性は正反対だ。Citiは「固定されている割合が最も少ない」と述べ、UBSは「売上高の50％超が3層の保護を受けている」と述べている。
3. バリュエーションの基準が丸1年異なっている。Citiは2027年暦年利益の8倍を使っている。UBSは2028年暦年EPSの148ドルに11倍を適用している。Citi自身のMicronの2028会計年度EPS予想は148.60ドルだ。Citiの利益予想にUBSのマルチプルを掛けると1,635ドルとなり、UBSの1,625ドルをわずか0.6％上回る。
両社の目標株価には475ドルの差があるが、利益予想はほぼ同じで、意見の相違は完全に「どの年を見るか」と「どのマルチプルを割り当てるか」にある。

03 両社には利益相反がある
Citiが自主的に開示している利益相反の水準は中程度から高程度で、投資銀行業務による報酬や重要な金銭的利害が含まれている。
UBSの状況にはより注目する必要がある。UBSはMicronの0.5％超のショートポジションを保有しながら、Micron株のマーケットメイカーも務めている。それにもかかわらず、同社にBuy評価を付け、ウォール街で最も高い目標株価を設定した。一方の企業は同社と投資銀行業務を行いながら目標株価を引き下げた。もう一方はショートポジションを保有しながら最高の目標株価を設定した。どちらの側の利害も純粋とは言えない。

04 今回、Citiの引き下げは成り立たない
利益予想の変更はわずか1～2％だったにもかかわらず、目標株価は17.9％下落した。引き下げられたのはMicronの利益創出力ではなく、市場が適用すべきだとCitiが考えるバリュエーション・マルチプルだった。これは事業に関する発見ではなく、主観的な判断である。
さらに重要なのは、その判断を支える価格前提、つまりDRAMの上昇率が四半期ごとに縮小し、来年半ばにゼロに達するという見方が、レポート発表の10日後にMicronの経営陣によって直接否定されたことだ。経営陣は、2027年は2026年より需給が逼迫し、新たな生産能力は2028年まで到来せず、現在もデータセンター需要の半分すら満たせていないと述べた。Citiには内部矛盾もある。Buy評価を維持しながら、利益予想はコンセンサスを13～15％下回っている。Micronに強気である理由は株価が割安だからだとしているが、自社モデルは「同社がより多く稼げる」という主張を裏付けていない。1,150ドルは保守的な下限に近いように見える。しかし、UBSの1,625ドルもそのまま受け入れることはできない。この目標株価は5月26日に設定され、それから3カ月間更新されていない。3カ月間変わらない目標株価は、確信の表明に近い。さらに、その目標株価を出した機関自体がMicronのショートポジションを保有している。
要約 結論は一つだけ
今回のCitiの引き下げは、ファンダメンタルズではなくバリュエーション・マルチプルを対象としたものだった。Citiに合わせて保有ポジションを減らすことは、Micronの事業運営の変化に従うのではなく、Citiのバリュエーション選好に従うことを意味する。Micronを保有し続けるべきかについては、3つのレポートすべてが同じ重要な問題を避けている。HBMの生産量は、その40％の長期契約カバー率に含まれているのか。この点が、Micronの従来型DRAMがどれほど価格変動にさらされているかを決める。3つのレポートのいずれも、この問いに答えていない。

次に注目すべき点
① Micronの次回決算発表で、長期契約のカバー率が40％を大幅に上回ることが明らかになれば、「4社の中で固定されている割合が最も低い」という主張はもはや成り立たない。
② DRAM価格が本当にCitiの描いた線に沿い、11月期に四半期成長率が10％を下回り、来年2月にはわずか2％になるなら、経営陣が間違っており、Citiが正しかったことになる。
③ UBSの次回更新でも目標株価が1,625ドルのままなら、3カ月間変わらないことは確信を示す。6カ月間変わらなければ、同社を追跡していないことを意味する。 $MU ‌