#GoldmanSachsBullishOnCXMT

ゴールドマン・サックスは、ChangXin Memory Technologies（CXMT）に対する強気の新規カバレッジ開始により、中国の半導体セクターに大きな注目を集めている。同社に「買い」評価を付与し、12カ月の目標株価をCNY 129とした。8月23日付のこのレポートは、CXMTが上海STAR市場に華々しく上場してから1カ月も経たない時期に発表されたものであり、AI主導のメモリ需要、逼迫したDRAM供給、中国による半導体自給自足の推進が世界のメモリ業界を再構築しているタイミングで発表された。

ゴールドマンの投資仮説で最も重要なのは、単にCNY 129という目標株価ではない。同行は、3つの構造的トレンドが同時に進展する可能性があると見ている。すなわち、中国におけるAI関連メモリ需要の増加、CXMTによる積極的な生産能力拡大、そしてDRAMにおける国内代替の進展である。ゴールドマンは、CXMTの月間ウェーハ生産能力が2026年の約27万枚から、2028年には44万7,000枚、2030年には66万5,000枚に増加すると予想していると報じられている。これが実現すれば、4年間で生産能力は2倍以上になる。

この生産能力見通しが特に重要なのは、ゴールドマンが、CXMTは2028年までに最終的に中国のDRAM需要のおよそ50％を供給できる可能性があると推計しているためだ。これは、CXMTがすでに市場シェア50％を保有していると解釈すべきではない。この推計が示しているのは、将来的に供給できる潜在的な能力である。この違いは重要だ。なぜなら同社は現在も生産規模を拡大し、歩留まりを改善し、製品ポートフォリオを広げている段階にあるからだ。

CXMTの市場でのパフォーマンスは、中国メモリという投資テーマに対して投資家がいかに積極的な価格付けを行っているかをすでに示している。同社は7月27日、IPO価格CNY 8.66に対してCNY 49.50で上海STAR市場に上場し、初値の上昇率は470％を超えた。その後も過去最高水準まで上昇し、AIメモリ需要、国内代替、世界的なメモリチップ不足への投資家の反応を受けて、8月には時価総額がCNY 4兆を超えた。

これにより、投資家にとって興味深い矛盾が生じている。CXMTは依然として比較的新しい上場企業だが、市場はすでに同社に対し、世界最大級の半導体企業の一部に匹敵する評価額を付与している。強気派の主張は、AIインフラがDRAM、HBM、高性能メモリに並外れた需要を生み出しているため、現在のメモリサイクルは根本的に異なるというものだ。一方、弱気派は、実際に収益がもたらされる前に、CXMTの評価額が何年にもわたる生産能力拡大の成功を織り込んでいる可能性があると指摘している。

したがって、HBMは長期的な投資仮説における最も重要な要素の一つとなる。ゴールドマンは、CXMTの売上高に占めるHBMの比率が、2026年の約2％から2030年には27％に上昇すると予想していると報じられている。この予測が実現すれば、CXMTは従来型DRAMの枠を超え、より付加価値の高いAIメモリ市場への参加を強めることになる。しかし、これは同時に最大級の実行リスクの一つでもある。HBMには、高度なパッケージング、厳格な認定プロセス、高い歩留まり、そして強固な顧客関係が必要だからだ。

CXMTのIPO関連資料には、すでに重要な現実確認材料がある。同社は上海上場で約CNY 579.2億、すなわち約86億ドルを調達したが、目論見書では、資金使途として明記された項目の中に専用のHBMプロジェクトは含まれていなかった。計画された支出の大部分は、DRAM技術のアップグレード、次世代DRAMの研究、ウェーハラインの改善に向けられていた。つまり投資家は、ゴールドマンの長期的なHBM予想と、CXMTが現在資金を確保している生産ロードマップを分けて考えるべきだ。

世界的な影響はさらに大きい。CXMTの拡大は、従来型DRAMにおける競争を激化させ、Micron、SK hynix、Samsungなど既存サプライヤーの収益構造に潜在的な圧力を与える可能性がある。ただし、その影響がメモリ市場全体に一様に及ぶとは限らない。中国の生産能力が拡大すれば、従来型のDDR5やLPDDRは競争圧力にさらされる可能性がある一方、高度なHBMは依然としてはるかに技術的要求の高い分野である。

この違いが重要なのは、現在のAIブームが複数のカテゴリーでメモリ不足を生み出しているためだ。最近注目された調査によれば、需要はHBMから従来型DRAMやNANDにも波及しており、メモリサイクル全体を異例の強さに保っている。この環境はCXMTにとって拡大に有利な背景となるが、同時に、メモリの評価額と期待がすでに極めて高い水準にある時点で市場に参入することも意味している。

ゴールドマンの財務前提もまた強気なものだ。レポートでは、CXMTの粗利益率が2025年の約41％から2030年には82％まで上昇する可能性があると見ていると報じられている。このような拡大には、DRAM価格の持続、生産立ち上げの成功、歩留まりの改善、顧客認定、高付加価値製品への大幅なシフトが必要となる。これらの前提のいずれかが崩れれば、CNY 129という目標株価を正当化することははるかに難しくなる可能性がある。

もう一つ、無視できない大きな要因がある。それは地政学だ。中国の半導体産業は技術的な自給自足を積極的に追求している一方、米国の規制は先端半導体製造装置や技術へのアクセスに影響を与え続けている。そのため、CXMTの進展は財務諸表を超えた戦略的意義を持つ。国内のメモリサプライチェーンに成功すれば、中国は外国のDRAMサプライヤーへの依存を減らせる可能性があるが、先端装置への規制は、CXMTが長期的な技術目標に到達するまでのペースを複雑にする可能性もある。

世界のメモリ取引にとって、これは2つの物語が同時に進行することを意味する。短期的には、AI需要が業界全体の価格と収益性を支えている。長期的には、CXMTやその他の中国メモリメーカーによる新たな生産能力が供給を増加させ、最終的には既存サプライヤーの価格決定力に挑戦する可能性がある。

だからこそ、ゴールドマン・サックスの強気判断は、短期的な株価上昇を保証するシグナルではなく、長期的な実行力を前提とした投資仮説として捉えるべきだ。CXMTはすでにIPO後に異例の上昇を遂げているため、今後投資家が注視すべきなのは、事業の成長が評価額に追いつけるかどうかである。

数字が物語っている。ゴールドマンの目標株価はCNY 129、2026年の月間ウェーハ生産能力は27万枚、2030年の目標は66万5,000枚、2028年までに中国のDRAM供給能力の潜在的な50％を担い、2030年までにHBMの売上高寄与率は27％に達する可能性がある。

CXMTはもはや、単に中国で台頭するメモリ企業ではない。AI革命がメモリ需要を前例のない水準へ同時に押し上げる中、中国が世界で競争できるDRAM事業を構築できるかどうかを占う、最も重要な試金石の一つになりつつある。

ゴールドマンは到達点について強気だ。今や市場が判断しなければならないのは、CXMTがその道のりを実行できるかどうかである。 @Gate_Square