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ゴールドマン・サックスがCXMTに強気：中国のDRAMメーカーが今や世界の注目を集める理由
ゴールドマン・サックスの新たなレポートにより、メモリーに対する見方が変わった。同社は中国最大のDRAMメーカーであるCXMTに強気へ転じたが、今回の判断は短期的な価格についてではない。供給力についてである。
10年以上にわたり、DRAMは3社による市場だった。Samsung、SK Hynix、Micronがビット供給の94％超を握っていた。この緊密な寡占状態が価格規律を維持していた。CXMTは小規模で歩留まりが低く、19nmと17nmで行き詰まっていると見られていた。ゴールドマン・サックスは、今やその見方は時代遅れだとしている。
CXMTに何が変化したのか
ゴールドマン・サックスは、過去9か月間に3つの大きな変化があったと指摘している。
第一に、16nmで歩留まりが向上した。CXMTの16nm DDR4の歩留まりは現在75％から80％近くに達し、1年前の55％から上昇している。12nmクラスのノードで試験生産中のDDR5は、初期歩留まりが40％から45％を示している。これはSamsungの1b-nmの85％超の歩留まりを依然として大きく下回るが、中国国内の需要には十分である。中国のサーバーおよびスマートフォンメーカーには、米国と関係の深い供給への依存を減らすよう明確な指示が出ているため、歩留まり40％でも販売可能である。
第二に、輸出規制にもかかわらず設備投資が急増している。CXMTの2025年から2026年の設備投資額は48億ドルと見込まれており、合肥および北京が支援するファンドが資金を拠出する。月間ウェハー生産能力は、2024年後半の月17万枚から2026年第4四半期までに月28万枚へ増加すると見られている。28万枚となれば、CXMTは世界のビット供給の11％から12％を占めることになり、2022年の4.5％から上昇する。中国のスマートフォン向けLPDDR5では、シェアはすでに28％近くに達している。
第三に、HBMから距離を置いている。市場はHBM3とHBM3Eに注目しすぎており、この分野ではSK Hynixが53％超を保有し、CXMTのシェアはゼロである。ゴールドマン・サックスは、HBMはビット需要のわずか18％にすぎない一方、業界売上高の42％を占めると論じている。標準的なサーバーおよびモバイル向けの残り82％、すなわちDDR4、DDR5、LPDDR5こそが、CXMTがシェアを伸ばしている分野である。AIサーバーの構築を背景に、DDR5のスポット価格が年初来19％上昇するなか、Alibaba、Tencent、Baiduが求めているのは低コストの第二供給元である。
なぜゴールドマン・サックスは今、強気なのか
ゴールドマン・サックスの基本シナリオでは、CXMTの粗利益率は歩留まりの改善とDDR5への製品構成シフトにより、2023年の6％から2026年には18％近くまで上昇すると見ている。売上高は2023年の19億ドルから、2026年には42億ドルに達する可能性がある。その水準であれば、2026年後半に時価総額220億ドルでSTAR市場へIPOを行うとしても、Micronの売上高倍率5.2倍と比べて割安に見える。
ゴールドマン・サックスはコスト面の優位性にも言及している。CXMTはNauraとAMECの国内製DUV装置に加え、米国製部品を排除したエッチングおよび成膜装置を使用しており、1万枚のウェハー当たりの設備投資額を韓国の同業他社と比べて22％削減している。合肥の人件費と電力コストも韓国を35％下回る。
世界のDRAMにとって何を意味するのか
ゴールドマン・サックスがMicronの目標株価を6％引き下げ、投資判断をNeutralで据え置いたことは、懸念を示している。ゴールドマン・サックスのモデルによれば、CXMTが世界シェアを1％獲得するごとに、コモディティDDR4とLPDDR4のASPを1.3％から1.5％押し下げる可能性がある。これはローエンド分野における既存企業の上昇余地を抑える。
2つの市場領域が形成されつつある。ハイエンドのHBM市場は、厳格な知的財産管理とEUVの必要性を背景に、韓国と米国の支配下にとどまる。一方、中国のミッドレンジDDR5およびLPDDR5市場は、保護された需要、政府系ファンド、そして韓国勢を12％から15％下回る価格設定を持つCXMTが、今や主導している。
CXMTが2027年までに月30万枚のウェハー生産を達成し、DDR5の歩留まりが65％を超えれば、DRAM市場は2012年のElpida撤退以来初めて、3社体制から4社体制へ移行する。これにより、完全な価格決定力の時代は終わる。
投資家にとって、CXMTへの強気判断は、中国の非公開企業を買うことよりも、メモリー関連銘柄全体の再評価リスクに関するものだ。米国の連邦債務が40兆ドルを超え、金価格が2,650ドルを上回り、BTCが81,000ドルを超えるなか、市場は希少な実物資産だけでなく、他社が制約を受けるなかでも成長できるサプライチェーンにも対価を払っている。CXMTはその2つ目のテーマに合致しており、それがゴールドマン・サックスが今、強気である理由だ。