#GoldmanSachsBullishOnCXMT

CXMTは、中国の半導体推進において最も重要な企業名の一つになりつつある。Goldman SachsはChangXin Memory Technologiesのカバレッジを開始し、Buy評価と目標株価CNY 129を設定したが、レポートでより興味深いのは、その目標値の根拠である。Goldmanは、DRAM生産能力の拡大、国内代替の進展、AIメモリ需要の増加が組み合わさることで、数年にわたる収益機会が生まれると見ている。

この投資仮説の最大の部分は、生産能力の拡大である。Goldmanは、CXMTの月間ウェハー生産能力が2026年の約270,000枚から、2028年には447,000枚、2030年には665,000枚へ増加すると予想している。これは4年間で2倍以上の増加である。重要なのは、これは現在の市場シェアではなく、将来の生産能力だという点だ。Goldmanは、投資、歩留まり、顧客による認証が想定どおり進めば、拡大した供給能力が2028年までに中国のDRAM需要の約50％を占める可能性があると推定している。

業界の背景は、異例なほど追い風となっている。Counterpointによれば、AIインフラの拡大に伴い、世界のDRAM需要は引き続き供給を上回っており、従来型DRAMの価格もすでに大幅に上昇している。Counterpointの2026年第2四半期の評価では、CXMTはDRAMサプライヤーの中で最も急速に成長しており、売上高は前年同期比で約716％増加した。この強い需要とCXMTの出荷量の急拡大の組み合わせは、追加の生産能力が大幅な売上高の伸びにつながり得る、まさにそのような環境である。

しかし、生産能力だけではCNY 129を正当化できない。市場が最終的に確認する必要があるのは、追加されたウェハーが利益を生む製品になるかどうかだ。歩留まり、稼働率、製品構成、価格設定、製造効率によって、CXMTの将来の生産能力のうちどれだけが実際に利益へ転換されるかが決まる。そのため、Goldmanのバリュエーションは単なる生産量の成長以上のものに基づいている。CNY 129の目標値は、CXMTが技術曲線をさらに上っていく中で、収益性が大幅に改善することを前提としている。

HBMは、このストーリーにおける上振れ余地の大きい部分である。Goldmanは、HBM関連売上高がCXMTの売上高に占める割合が、2026年の約2％から2030年には27％へ上昇すると予想している。AIアクセラレーターは、従来型DRAMよりも単位当たりの価値がはるかに高い大容量帯域幅メモリを必要とするため、これは同社の製品構成を大きく変える可能性がある。とはいえ、HBMは技術的な要求が厳しいため、投資家がこの予測を確実なものとして扱えるようになる前に、顧客認証、歩留まり、生産規模が重要な要素となる。

CXMTが世界的な重要性を高めていることを示す証拠はすでに存在する。Reutersは、CXMTを2025年時点で世界第4位のDRAMメーカーと位置づけ、約7.7％の市場シェアを持つと報じた。また、同社は7月のIPOで約CNY 57.9 billionを調達した。この資本によって、同社は生産能力の拡大と技術開発に資金を投じるための大きなリソースを得た。IPO自体も異例のもので、初取引日に株価は公募価格のCNY 8.66を大幅に上回って引けた。

議論が本格化するのは、バリュエーションの部分である。Goldmanのレポートでは、CXMTの株価は推定2027年利益の約10倍だったとされる一方、CNY 129の目標値は2027年利益の約24倍に相当する。つまり、目標値に到達するには、利益が急速に拡大すると同時に、投資家が大幅に高いマルチプルを支払う必要がある。そのため、見出しとなる生産能力の数値と同様に、実行力と将来のDRAM価格が重要になる。

最大の構造的リスクは、メモリ市場が依然として循環的であることだ。DRAM市場が好調な局面では例外的な利益が生まれる可能性があるが、業界全体で積極的に生産能力を拡大すると、最終的には需給バランスが変化し得る。CXMTやその他のメーカーがAIおよびサーバー需要の成長を上回るペースで生産能力を追加すれば、メモリ価格が下落し、利益率が圧迫される可能性がある。現在の強気な半導体環境にはすでに多額の投資が呼び込まれているため、これは特に重要である。Goldman自身も、中国の半導体設備投資が2030年までに約$82 billionに達すると予想しており、機会と将来の供給過剰の可能性の双方を浮き彫りにしている。

競争も無視できない。Samsung、SK hynix、Micronは依然として世界のDRAM市場を支配しており、一方でCXMTはまだ技術と規模を発展させている段階にある。Counterpointは現在、2026年第2四半期の世界DRAM売上高に占める割合をSamsungが39％、SK hynixが26％、Micronが25％と推定している。CXMTの成長は印象的だが、急速な国内拡大から持続的な世界競争力へ移行するには、プロセス技術、歩留まり、先端メモリ製品の継続的な改善が必要となる。

地政学的な側面は、長期的なストーリーをさらに強化している。中国の半導体戦略は、海外技術への依存を減らし、国内サプライチェーンを構築することにますます重点を置いている。Goldmanは、中国のIC数量ベースの自給率が2026年6月までに約70％へ達し、過去数年から大幅に上昇したと推定している。メモリはスマートフォン、サーバー、PC、AIインフラ全般における重要な部品であるため、CXMTはこの戦略的な推進の中心に位置している。

市場の展開を見るうえで、CNY 60–62のゾーンが最初の主要なテクニカル上のチェックポイントとなる。CXMTはIPO以降、すでに異例の再評価を経験しているため、投資家は、ファンダメンタルズが改善している企業であることと、将来の成長のかなりの部分がすでに織り込まれている株式であることを区別すべきだ。強い売買高を伴って最近の高値を持続的に上抜ければ、買い手が依然として高いバリュエーションを受け入れていることを示す。高値付近で跳ね返された後、直近のもみ合いゾーンを下抜ければ、モメンタムが鈍化し、市場が期待をリセットする必要があることを示唆するだろう。

強気シナリオ：CXMTが強いDRAM価格を維持し、Goldmanの予測に近いペースで生産能力を拡大し、歩留まりを改善し、HBM生産を拡大し、国内市場シェアを引き続き高めるケースである。その場合、利益予想はさらに上方修正され続け、CNY 129の目標値はますます妥当性を増す。最も強い確認材料となるのは、株価の上昇だけではなく、生産能力の拡大とともに売上高と利益率が上昇することだ。

弱気シナリオ：需要を上回るペースで生産能力が拡大し、DRAM価格が下落し、HBMの開発が予想以上に長引き、または製造歩留まりが期待を下回るケースである。そうなれば、CXMTの現在のバリュエーションと将来の利益前提との乖離が明らかになる。株価はすでにIPO後に異例の再評価を受けているため、失望が生じた場合、通常の半導体銘柄よりもはるかに大きなバリュエーション調整が起こる可能性がある。

私の見方は、事業トレンドについては強気だが、株式バリュエーションについてはより慎重である。Goldmanのレポートは、拡大する生産能力、AIメモリへのエクスポージャー、国内代替、追い風となるDRAMサイクルという、CXMTの長期的な成長を説明する説得力のある枠組みを示している。しかし、CNY 129は保証された到達点ではなく、アナリストが想定するシナリオとして扱うべきだ。今後のストーリーを決めるのは、実際の生産、価格設定、HBM認証、利益率、キャッシュフロー創出である。これらの数値が成長ストーリーを裏付ければ、CXMTは世界的に有力なメモリ競合企業となる可能性がある。一方、期待に追いつけなければ、市場はすぐにバリュエーションへと注目を移すだろう。

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