#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

米国債市場は正常に機能している――しかし、表面下に目を向けよ

現在、連邦準備制度は明確で一貫したメッセージを発しており、詳しく検討する価値がある。ミネアポリス連銀のニール・カシュカリ総裁が、この前の日曜日、2026年8月23日にCBSの「Face the Nation」で、米国債市場は「本来あるべき状態で機能している」、取引は行われており、「市場には流動性がある」と述べたとき、彼は何気ない発言をしたのではない。彼は意図的にポイントを示していた。FRBの見方では、米国債市場全体における日々の売買、流動性、そして市場運営は正常に進んでおり、現時点では、この2.8兆ドル超の市場の仕組みに重大な構造的破綻は存在しないということだ。彼の論理は直接的だ――市場が円滑に機能しているなら、FRBは壊れた市場の仕組みを修復するために介入するのではなく、インフレを目標まで引き下げるための主要な手段として、フェデラルファンド金利に集中し続けることができる。これが公式見解であり、表面上はデータも部分的にそれを裏付けている。

数字が描き出すのは、長期ゾーンで本物のストレスにさらされてきた市場の姿だ。30年物米国債利回りは先週、19年ぶりの高水準となる5.33%から5.34%に達した。これは2007年6月以来見られなかった水準で、6月下旬の安値からおよそ40ベーシスポイント上昇した後のことだ。10年債利回りはおおむね4.63%から4.74%の狭いレンジで推移しており、8月20日から21日の直近の日次指標は約4.71%から4.74%だった。420億ドルの10年債入札は最高落札利回り4.68%で成立し、同年限の入札としては19年ぶりの高水準となった。一方、直近の30年債入札の利回りは約5.22%で、2001年以来の高水準だった。2年債利回りは4.17%から4.18%付近にあり、注目される10年債利回りから2年債利回りを差し引いたスプレッドは約47から53ベーシスポイントのプラスで、イールドカーブは再びプラス圏にスティープ化している。市場に織り込まれたインフレ期待を見ると、5年物ブレークイーブン・インフレ率は2.29%付近で、10年実質利回りは約2.35%から2.44%となっている。これは高い実質金利であり、投資家が長期債を保有するために、依然として相応の補償を要求していることを示している。

これらすべての背景には、財政問題が大きく関わっている。米国の国債残高は4,000兆円規模に近づいており、数え方によっては史上初めてすでに40兆ドルを超えている。2026年7月の連邦財政赤字は4,320億ドルに急増し、2021年3月以来の月間最高額となった。年間の借入需要は2兆ドルを超えている。財務省の7月の入札では需要の目立った弱さが見られた。160億ドルの20年債入札では民間部門の参加が異例なほど低調で、ビッド・トゥ・カバーレシオは健全な市場なら示すはずの水準を大きく下回った。これこそが、財務省の行動を促した種類の摩擦である。8月19日、財務長官スコット・ベッセントは、長期の名目クーポン債を対象とする流動性支援買い戻しオペレーションについて、1回当たりの最大規模を少なくとも倍増し、20億ドルから少なくとも40億ドルにすると発表した。対象は10年から20年、そして20年から30年のセクターにまたがる。この変更は9月9日に発効し、11月4日まで続く。また、長期ゾーンのオペレーション回数は四半期当たり2回から4回に増える。重要なのは、四半期全体の配分額は380億ドルに据え置かれ、短期の資金管理目的の買い戻しには別途250億ドルが割り当てられたことだ。つまり、ベッセントは全体の枠を拡大するのではなく、機能不全が最も深刻だった長期ゾーンに対応力を集中させたのである。市場の反応は即座だった。発表後、30年債利回りは5.31%付近から5.20%に向かって低下し、約13ベーシスポイント下落した。一方、10年債利回りは約5から9ベーシスポイント低下して4.65%付近に向かった。財務省はこのプログラムを通じて、2026年にすでに約500億ドルの債務を買い戻している。

ここで、私自身の見方は穏健な公式説明と分かれる。カシュカリ氏が、債券は依然として取引され、入札も成立しているため、市場は「機能している」と述べる点は、技術的には正しい。それは「機能している」という言葉の最低限の定義だからだ。しかし、市場は機能しながらも脆弱であり得る。そしてこの市場は、まさにその緊張状態を示している。30年債利回りが19年ぶりの高水準にあるのは、単なる偶然の変動ではない。持続的なインフレ、膨張する債務残高、そして大量の供給が存在する環境で、投資家が長期債を保有するためにより多くの補償を求めているため、タームプレミアムが拡大しているのだ。財務省が、長期ゾーンの混乱を抑えるためだけに、リファンディング四半期の途中で自らの買い戻し規模をほぼ倍増させなければならず、しかも通常の四半期スケジュール外でそれを実施している――これは計画的な対応ではなく、事後的な対応であることを示している――なら、それは完全に健全な市場の行動ではない。政府自身の債務管理部門が20年から30年のセクターで最後の買い手となっているという事実は、民間の買い需要が薄いことを示している。買い戻しは目先の急騰を冷ますのに役立ったが、根底にある不安は消えなかった。8月20日には30年債利回りが再び上昇して5.25%付近に戻り、10年債利回りも4.71%に向かって上昇した。安心感は一時的なものにすぎず、買い戻しは原因ではなく症状に対処したことを示唆している。

私の見解では、より深刻な懸念は、これが他のすべての人々にとって何を意味するかということだ。5.30%の長期債利回りは、住宅ローン金利、企業の資金調達コスト、そして連邦政府の利払い費を押し上げ、株式市場により高い割引率を織り込むよう迫る。また、FRBの任務も複雑にする。新議長ケビン・ウォーシュの下で、先物市場は現在、9月の利上げの可能性をほとんど織り込んでおらず、12月まで高い確率も見込んでいない。しかし、新たなインフレサプライズというより、主にタームプレミアムによって長期金利が持続的に上昇していることは、市場が財政と金融政策の組み合わせの信頼性に疑問を持ち始めているという警告である。カシュカリ氏の「市場は問題ない」というメッセージは、よく言っても、政策の選択肢を残しておくために設計された半分だけの真実だ。流動性は確かに存在する。しかし、それはこれらの買い戻しを通じて納税者が一部を補助しており、イールドカーブ全体に均等に分布しているわけでもない。長期ゾーンはフロントエンドよりも明らかに薄い。

だからといって、危機が差し迫っているという意味ではない。FRBの再投資買い入れは月170億ドルから176億ドル程度で安定しており、基礎的な支えを提供している。また、約50ベーシスポイントの10年債と2年債のスプレッドがプラスであることは、機能しており、機能不全に陥っていない市場と整合的だ。私の率直な見方は、FRBの公的な自信には一定の根拠があるものの、そのまま額面通りに受け取るべきではないということだ。市場は機能している――しかし、表面下には明らかな緊張があり、公式介入によって部分的に支えられながら機能している。中央銀行と財務省の双方が、買い戻しプログラムを倍増させた直後に、すべて問題ないと投資家に公に安心させなければならないとき、その安心の言葉自体が、しばしば最も多くを物語る指標となる。米国債市場は依然として機能している。しかし、利回りが高止まりし、買い戻しが拡大する週が続くたびに、投資家は自問すべきだ。その「正常な機能」のうち、どれだけが真の双方向の流動性であり、どれだけが、市場が独立して価格付けすべき対象である当の発行体によって支えられているのか、と。穏健な公式声明が答えを残している本当の問いは、そこにある。
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