今週、米国株全体と韓国株の半導体がまるごと血洗いを受けた。米国株のテックのモメンタム・ファクター戦略は40%下落し、史上最速かつ最深の下落（最大下落率）の記録を更新した。

それに対して、米国の銀行株は決算がすべて予想を上回っている（消費や与信に問題がないことを示している）。ASMLとTSMの決算も予想を上回り、ガイダンスも上方修正された。

今回の下落の核心的な理由は、やはりメモリのレバレッジが高すぎたことだ。連鎖的な追証（強制決済）によって、高値掴みの「多殺多」相場が発生し、その後メモリが一段下がると、他のセクターの銘柄は基本面でメモリより強いセクターがないため、ただ一緒に下落せざるを得ない。

今週もう一つの大きな悪材料は、kimi3のリリースだ。性能が直接トップに到達した。kimi3については、私は2つの観点から見るべきだと思う。学習（トレーニング）側と推論（推論・インファレンス）側は、見方が異なる。

学習側では、私は大きな悪材料だと考える。現時点で、kimiがkimi3の学習に結局どれだけのGPUカードとコストを使ったのかは分からないが、確率的にはOpenAIやA社よりかなり安いはずだ。いま皆が推測しているのは、少なくとも一部は蒸留によって、先行するクローズドなモデルを取り込んだのではないか、という点だ。ここで問題が浮かぶ。もし蒸留や（我々が知らない）何らかの方法で、クローズド・モデルとの差を素早く縮められるのなら、大規模モデルの参入障壁（壁）は一体どこにあるのか？ OpenAIとAnthropicがこれほど多くのお金を前線的な学習に投じても、それに経済的な効果はまだあるのか。私は、kimi3が主に影響したのは、学習に必要な計算資源（学習算力）需要に対する見方だと思う。

一方、推論側では私は利好だと思う。kimi3は、同水準のクローズド・モデルに比べてそれほど大幅に安いわけではなく、おそらく安いのは20%程度だが、費用が下がること自体はAI需要の拡大にとって有利だ。使いやすくて安い大規模モデルが増えるほど、AIの利用範囲が広がり、用例も増える。推論需要がより大きくなる。さらにkimi3のパラメータもかなり大きく、一般的なH100では回せない可能性があり、結果的に高性能な計算資源への需要をさらに加速させる。

全体を見ると、今回kimiがもたらしたパニックの経路はこういうものだ。KIMI3が登場——皆がOpenAIやAnthropicの算力需要と粗利率を疑い始める——もしOpenAIやAnthropicの算力需要や粗利率が維持できないなら、四大クラウド（大手クラウド）に発注できなくなる（四大クラウドの注文の大部分がこの2社から来ていることを知っておこう）——四大クラウドのバックログが実現できなければ、資本支出（CapEx）を支えられない——AIバブルが崩壊する。

パニックには論理と道理があるが、どの段階の鎖（リンク）も事実による裏付けが必要だ。しかし確実に言えることが1つある——Anthropicの粗利率80%は維持できない。蒸留なのか、本当に特殊な方法があるのかにかかわらず、事実として「同水準だが、より安い」モデルがすでに現れている。

加えて、OAI（OpenAI）とA社の算力需要が仮に下がっても、他のモデルがそれを埋める可能性がある。学習は近道ができるかもしれないが、推論は実際に投入しただけの算力が実際の生産力に直結する。マイクロソフトのCEOも最近ずっと「主権AI」を提唱しており、今後は大企業がオープンモデルの基盤に、自社のニーズに合わせた追加学習（後学習・後処理）を組み合わせていき、クローズド・モデルにデータを奪われて、より強くなることを防ぐはずだ。これらも大量の算力需要だ。

株式市場に戻ると、7月の残り2週間で、私は基本的に3四半期（Q3）の方向性が決まったと思う。現時点の市場のセンチメントを見ると、レバレッジ調整の波を経験したとしても、私はV字反発は起きないと思う。感情（ムード）が悪すぎて、押し目買いの資金は一度反発しただけで利益確定を選ぶからだ。長期資金は、四大テック（大手IT関連）の決算で確認が取れてから入場するはずで、そのときにセンチメントが徐々に修復される。

もし四大クラウドの決算がさらにCapExを上方修正し続けるなら、いまは得難い底（買い場）だ。もし四大クラウドの業績が予想を下回り、さらにCapExを下方修正した場合（小さい確率だがあり得る）なら、すべて終わりだ。今年の下半期は全面的にCryptoへ回帰できる。