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ディスインフレ・トレードは戻ってきたが、ワーシュはまだ祝っていない

6月のPPI（生産者物価指数）の数値が、市場に猶予を与えた。続くかどうかは、連邦準備制度理事会（Fed）の議長がそれをどう見ているか次第だ。

労働統計局（Bureau of Labor Statistics）は火曜の朝、爆弾を投下した。しかし今回のそれは、トレーダーたちがヘッジを急いで取りに走る類のものではなかった。6月のPPIは前年比5.5%で、6.2%というコンセンサスを大きく下回り、さらに、5月の下方修正後の6.0%からはちょうど0.5ポイント低い水準だった。月次（前月比）の数字は？0.3%の下落で、2020年4月以来の最大の下げ幅だ。当時は経済がまだロックダウンの影響で苦しんでいた。

値下がりを主導したのはガソリンで、下落率は12%に達し、財（goods）の下落の約2/3を占めた。食料とエネルギーを除くと、コアPPIは予想を下回る形でなおもサプライズとなり、見込みの5.2%に対して4.7%だった。目標を上回るインフレに向き合い続けてきたこの5年のあいだずっと振り回されてきた経済にとって、これはまさに二度見したくなる類の材料だった。

市場の反応もそれ相応だった。FF（フェデラル・ファンド）先物は直ちに織り込みを修正し、7月の利上げ確率は一桁まで急落した。今では一部の試算で「5%未満」の確率を示しているようで、ほんの数日前には40%超だったものから大きく後退している。9月の利上げ確率も後退し、どのデスクに聞くかで40〜45%あたりに収まっている。リスク資産には買いが入った。ビットコインは$65,000を回復し、イーサリアムは6週間ぶりに$1,900を初めて上抜けた。

だが、市場というものは――物語を切望している。そして今、市場はこの物語を命綱のように必死に掴んでいる。問題は、Fedがトレーダーが見ているものと同じものを見ているのか、それともまったく別の事実を見ているのかだ。

ワーシュの警告：1か月が「ミッション完了」を意味するわけではない

ケヴィン・ワーシュ（Kevin Warsh）が登場する。Fed議長は火曜に下院の金融サービス委員会で着席し、PPIの数値はまだ温かいうちに提示され、言葉は歯に衣着せないものだった。「データ点は1つだけです」と、朝のCPI（消費者物価指数）の数値について聞かれた際に、彼はきっぱり言った。「私はデータを読み過ぎたり、都合のいい部分だけをつまみ食いしたりしません。」

ワーシュは議長に就任して以来ミッションに取り組んでいる。危機後のFedが「すべての動きを何か月も前から予告してしまう」習慣を解体することだ。彼は説得力をもって、フォワードガイダンス（将来指針）が、政策当局者を全ての事実が揃う前に特定の立場へ固定してしまうと主張してきた。「私たちは人間です」と彼は議員らに語った。「もし、2週間後に会うときに何をするのかという、今日の私の見通しをあなた方に提示すれば……私たちは、自分たちの前提（prior）と整合する情報を採用し、整合しない情報を退けることになりかねません。」

要するに、Fedはもう「予測ゲーム」をしていないということだ。市場は明確さを求める。だがワーシュは、あえて設計した曖昧さを差し出している。

そして強気派の動きを止めるはずの一節が続く。「今朝のデータを見て『ああ、ミッション完了だ。すべてうまくいってる』と考える人がいるかもしれない。それは私の見方ではありません。」

持続的なインフレに対するゼロ・トレランス。これがワーシュの教義だ。目標を上回る状態が63か月続いてきたことについて、彼はそれを「アメリカ国民への不当な負担であり、税金だ」と言った。Fedはその「税」をなくす計画だ。ただし、その道筋は――まだTBD（未定）だ。

流れが交差する要因：原油、AI、粘着するインフレの亡霊

インフレ指標が見出しなら、そのサブテキストも同じくらい興味深かった。ワーシュは、AI関連の投資支出が、データセンター、半導体、インフラといった分野で進む企業の設備投資（capex）を押し上げており、それが過熱状態になっていることによりインフレ圧力の源泉になっていると指摘した。さらにそれが、投入コストへとしみ出している。いっぽう原油価格は、ブレント原油が中東情勢の波を受けて$70から$80の間を行き来するなど、ボラティリティが高い。Fedは両方を見ている。

他の当局者は、トリガーとなる水準についてより踏み込んだ。Fed理事のクリストファー・ウォーラー（Christopher Waller）は月曜、「インフレは追加の引き締めなしに2%へ戻っていく可能性はある」が、「インフレが高止まりしたまま、あるいは再び加速する」ことを示す、もっともらしい（credible）見通しは依然としてある、と述べた。そうなれば、「より引き締め的な金融政策」が、7月28〜29日の会合ですら、早ければその時点で必要になるかもしれない。

ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁（John Williams）は、さらに具体的なベンチマークを提示した。Fedが好むコア・インフレの指標が、月次（前月比）で一貫して0.2%を超えるなら、反応を期待しろ、というものだ。

では、私たちはどこに着地するのか。PPIの数字は間違いなく良いニュースだ。2024〜2025年のディスインフレ要因が、完全には消え去っていないことの裏付けになる。エネルギー価格の緩和は実在する。サプライチェーンは修復された。景気は壊さずに冷えている。

しかし、ワーシュの下でFedの反応関数は変わった。これは「一時的（transitory）」という有名文句で知られるパウエル（Powell）Fedでもなければ、明確なフォワードガイダンスで語られるバーナンキ（Bernanke）Fedでもない。自分たちの言葉で嵌め込まれることに疲れた中央銀行であり、政策が織り込まれた結果として市場がFedに先んじて動かしてしまう現象を知っている議長が率いている。

7月の会合は開催されるが、ほとんど「お試し」程度だ。市場は今月の利上げをほぼ完全に織り込んでいないし、データもその見方を裏付けている。だが9月は？そこに本当の不確実性がある。次の2つのインフレ指標が6月の冷え込み傾向を確認するなら、Fedは据え置きで構わない。景気を2%へ向けて滑らせればいい。もしそうならなければ――原油が急騰したり、サービス・インフレが予想以上に粘着的だったり、AIの設備投資（capex）ブームが消費者物価へ波及したりするなら――ワーシュは、トリガーを引くことを恐れていないと明確にしている。

投資家にとって、手引き（プレイブック）が変わっている。「より長く高金利（higher for longer）」のトレードが、「データ依存（data-dependent）」のトレードへ姿を変えている。言い換えると――ボラティリティを覚悟せよ、ということだ。債券はPPIの発表で上昇したが、その動きは慎重に見えた。株式は急騰したが、値動きの広がりは限られていた。仮想通貨には追い風があったものの、それでもマクロの流動性環境に紐づいたままだ。

ディスインフレ・トレードは当面戻ってきている。だが、ハト派への転換を賭けるなら、誰に対して賭けているのかを思い出してほしい。ワーシュは、進展が最初に見えた段階で勝利宣言するためにワシントンに来たのではない。仕事をやり切るために来た。そして彼の頭の中では、その仕事はまだ終わっていない。
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