Circle の進化は、その点を非常に良く示しています。同社が発表した Arc ネットワークは、ブロックチェーンインフラがいま、機関の買い手に向けてどうパッケージ化されて売られているかを映し出しています。無許可の参入や組み合わせ可能性を強調するのではなく、コンプライアンス、運用上の統制、信頼できるカウンターパーティ、そして既存のワークフローとの統合が前面に出ています。
SWIFT のような組織も、ますます同じ角度からブロックチェーンを見ています。トークン化された資産の相互運用性に関する取り組みは、既存の金融機関を置き換えることが目的ではなく、既存の機関が SWIFT ネットワークを通じてより良く連携できるようにすることが目的です。同じパターンが繰り返し現れます。ブロックチェーンの採用は、金融ネットワークを置き換えるのではなく、それらを強化する方向に働いているのです。
a16z：「DeFiとTradFiの融合」は偽の命題です
作者：a16z Crypto
翻訳：佳歓，ChainCatcher
暗号業界には、未来についてのある想像がほぼ定番の答えになっていることがあります。それは「DeFi と TradFi が融合する」「無許可の流動性に、機関の販売（分配）能力が出会い、最終的に両者の長所を併せ持つ洗練されたハイブリッドが生まれ、そして新しいシステムが古いシステムに取って代わる」という話です。
この物語は安心感がありますが、基本的に間違っています。
より正直なバージョンはこうです。ブロックチェーンが既存の事業をより良くできる限り、伝統的金融はそれを使います。非中央集権を受け入れたからではありません。コスト計算が合うからです。この技術はたまたま、コストを圧縮し、決済を改善し、分配を拡大し、さらに機関が顧客関係をより強く握れるようにもします。
つまり機関は DeFi と「融合」しているわけではありません。機関は単に DeFi の中から、自分たちの運営上の制約に合う部分を選び、合わない部分を捨て、自社の要求に合わせて再構成しているだけです。最終的な成果物は、伝統的金融にも、今日の DeFi にも似ません。私たちはいま、新しいカテゴリの登場を目撃しています。ブロックチェーン上で動きつつ、機関の制約のために最適化された、プログラマブルな金融インフラです。
規制の枠組みが成熟するにつれて、この構図は変わる可能性があります。たとえば CLARITY 法案のような立法によって、将来は機関が無許可システムに直接接続しやすくなるかもしれません。しかし、法律がどこまで開かれようと、伝統的金融のリスク嗜好が一夜にしてリセットされることはありません。機関が技術を評価するときに見ているのは、常にコスト、リスク、コントロール権、そして運用適合度です。だからこそ、業界にある機会は「1つ」ではなく「2つ」です。
最初の機会は、機関が今日すでに受け入れる準備ができているインフラを使えるようにすることです。機関がコンポーネントを1つ導入するごとに（原子決済であれ、プログラマブルなマネーであれ、トークン化された担保であれ）、それはこの技術を検証し、共有レールを整え、実際の取引量と資本をチェーン上に持ち込むことになります。
2つ目の機会は、機関が当面まだ使いこなせていないオープン型で、暗号ネイティブな金融システムの構築を続けることです。
この2つの道は二者択一ではありません。並行して存在し得て、うまくいけば相互に好循環を生みます。オープンネットワークは、新しいコンポーネント、市場、そして革新を作り続けます。機関は最終的にそれらの成果を取り込んで使うでしょう。両方が成功すれば、融合は自然に起きます。一方が他方を吸収するのではなく、双方が同じ基盤インフラへの依存をますます深めていく形です。
伝統的金融はいったい何をしているのか
伝統的金融があるコンポーネントを採用するには、2つの条件が必要です。1つ目は、コスト・リスク・分配のいずれかが改善されること。2つ目は、コントロール権と、説明責任（問責）の仕組みを壊さないことです。機関に捨てられることになるコンポーネント、たとえばオープンな参入、匿名性、改ざん不可能な実行といった要素は、1つ目の関門（コスト等の改善）には通っても、2つ目の関門（コントロール／問責の維持）には通りません。
したがって機関の採用パターンは予測可能で、ランダムではありません。起業家はそれを「設計テスト」として活用できます。言い換えれば、ある機能の価値が機関のコントロール権を奪うことでしか実現できないのなら、どれほど巧妙に設計されていても、ほぼ確実に改造されるか、あるいは拒否されます。
いくつかのコンポーネントを、このテストにかけてみましょう。原子決済は、約定と最終決済の間にある時間差をなくし、カウンターパーティ・リスクをならします。また、未決済の取引に対して機関が積んでいる（押さえている）担保も解放します。共有台帳は、バックオフィスの最大の暗黙コストである照合作業を、取るに足らない小さな事に変えます。
プログラマブルなマネーは、利払い（クーポン）や追加入金（追加保証金）、コーポレートアクションなどをコードとして自動実行できるため、一連の手作業の指示に頼らなくて済みます。AMM の曲線の数学は、無許可の外套（がいとう）を剥ぎ取られることで、チェーン上の外為と、トークン化されたマネーマーケットファンドの基準価額（NAV）の定価エンジンへと姿を変えます。
これらのコンポーネントは、それぞれが損益計算書のどこかの数字を改善するか、あるいは運営リスクとそのコストを消し去れますが、機関に「非中央集権を信仰させる」必要はどれもありません。
なので、はっきりと言っておきます。JPモルガンが機関向けに用意する許可チェーン、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンのトークン化マネーマーケットファンド——これらは企業が DeFi を試しているものではありません。銀行間の支払い決済、ファンドの申込み管理、利回りを生む商品の分配といった、もともと自分たちがやっていることを、ブロックチェーンでより良い「パイプ」に置き換えているだけです。
これらの導入は、ブロックチェーンの技術的な特性——プログラマブル性、透明性、原子決済——を使っています。同時に、ネイティブの DeFi を動かすために必要だった性質、つまりオープンな参入、匿名性、信頼不要の実行は、意図的に捨てています。
これは失敗ではなく、妥協でもありません。深く考え抜かれたアーキテクチャ上の選択であり、そしてそれは私たちに「物事がどちらの方向へ進むか」を明確に教えてくれています。
買い手が違えば、ルールも違う
機関の採用が、既存の DeFi インフラにさらに大きな分配チャネルを開くことだと考えるなら、それは誤りです。機関がプロトコルを評価するやり方は、暗号ネイティブのユーザーとはまったく違います。機関にとってこれは、ソフトウェアのサプライヤーやインフラのパートナーを選ぶ作業であり、運営リスク、コンプライアンス上の統制、そして重要システムの長期的な帰属（誰のものか）まで、自分たちの基準のプロセスに沿って検討します。その結果、DeFi の世界での成功は、そのまま機関市場での成功に自動的には換算できません。
企業は、最高の技術を買うことはほとんどありません。買うのは、既存のワークフロー、リスクモデル、調達プロセスといった、現実の条件に最も合う技術です。
どんな技術でも、厳しい規制、厳しいリスク管理、そして責任リスクに極度に敏感な機関環境に入れば、その環境によって作り直されます。インターネットには（企業のファイアウォール、社内ネットワーク）があり、クラウドには（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP 認証）があり、AI ではいま（オンプレ導入、データ常駐要件、モデルガバナンス）が起きています。ブロックチェーンも例外ではありません。
このリメイクは2つの軸に沿って進みます。
1つ目はコンプライアンスです。KYC、AML（反洗浄）、制裁（サンクション）スクリーニング、投資家の適格性認証、規制当局への報告——これらは、ほとんどの機関にとって交渉の余地がありません。無許可システムは、そもそもこれらの要求に自然には対応しません。機関には資産を凍結し、取引を取り消し、カウンターパーティを識別する能力が必要です。
DeFi は設計当初から、これらを想定していません。それらに対応しようとすると、大きくアーキテクチャを動かす必要が出がちです。これは将来緩む可能性があります。たとえば CLARITY 法案によって、機関が規制要件を満たす前提で無許可システムに接続しやすくなるかもしれません。しかし今日、大多数の機関がブロックチェーンのインフラを評価するときに見ているのは、依然としてコントロール権、説明責任、運営リスクです。
2つ目は、企業価値の提供です。この軸はしばしば過小評価されます。機関がブロックチェーンを採用するのは、無許可の理念を信奉しているからではありません。コストを圧縮し、照合作業の摩擦を減らし、新しい分配チャネルを開き、あるいは自分たちの顧客関係をより深く組み込めるからです。価値提案はこの言語で語られねば、調達の段階でさえ通りません。
ステーブルコインが最も分かりやすい例かもしれません。銀行、決済会社、金融テック企業は、ステーブルコインを「便利な決済インフラ」として捉える傾向がますます強まっています。なぜなら、ドルをより速く、ネットワークをまたぎ、地域をまたいで流せるからです。しかし、本当に無許可金融の理念を受け入れているところは多くありません。彼らがプログラマブルなドルを採用する理由は、DeFi の原則に沿って金融システムを作り直したいからではなく、単に便利だからです。
Circle の進化は、その点を非常に良く示しています。同社が発表した Arc ネットワークは、ブロックチェーンインフラがいま、機関の買い手に向けてどうパッケージ化されて売られているかを映し出しています。無許可の参入や組み合わせ可能性を強調するのではなく、コンプライアンス、運用上の統制、信頼できるカウンターパーティ、そして既存のワークフローとの統合が前面に出ています。
売っているのは無許可そのものではなく、より速い決済、グローバルな到達、そしてより高い資本効率です。そして、機関が実際に使える形態として提供しています。
SWIFT のような組織も、ますます同じ角度からブロックチェーンを見ています。トークン化された資産の相互運用性に関する取り組みは、既存の金融機関を置き換えることが目的ではなく、既存の機関が SWIFT ネットワークを通じてより良く連携できるようにすることが目的です。同じパターンが繰り返し現れます。ブロックチェーンの採用は、金融ネットワークを置き換えるのではなく、それらを強化する方向に働いているのです。
強い技術と、大きく成熟した市場が出会うと、進化の仕方は昔からだいたいこうなります。
起業家の前にある2つの機会
業界レベルでは、誰もが一方の機会を捨ててもう一方を押し広げようとするのは間違いです。会社レベルでは、両方をつかみ取ろうとするのもまた間違いです。
機関の採用とオープンネットワークは、生態系（エコシステム）レベルでは互いに好影響を与え得ますが、ほとんどのチームにとってそれは、本質的に異なる2つの商売です。機関向けの商売をやるなら、調達、コンプライアンス、内部統制、チャネルパートナー、そして長い営業サイクルを理解する必要があります。オープンネットワークの商売をやるなら、開発者、流動性、組み合わせ可能性、そしてネットワーク効果の最適化のために動く必要があります。
顧客が誰なのか、どう分配するのか、製品は何を満たす必要があるのか、成功をどう測るのか——両者はしばしばまったく異なります。
どちらの機会が良いかと言っているわけではありません。創業者が、自分はいったいどの市場に対してサービスを提供しているのかを明確にすることを求めています。そのうえで、両者をつなぐ「下にある共通のレール」を忘れないでください。中立な決済レイヤーとしてのパブリックチェーンです。
機関と組むこと、並行する金融体系を構築すること——この2つは両立し得ます。うまくやれれば、互いの価値を増幅します。許可レイヤーは取引量、正当性、そして資本をもたらし、オープンレイヤーは、許可レイヤーが次に採用するコンポーネントを継続的に生み出します。融合が起きるとしても、それはレールの層で起きます。どちらか一方がどちらかを降参することで起きるのではありません。
上を走るアプリがますます許可化されていくとしても、決済レールとしてのパブリックチェーンの位置づけは、より重要になっていくかもしれません。
プログラマブル金融インフラのために作る
この新しいプログラマブル金融インフラを構築するには、2つの道があります。ゼロから作るか、既存のプロダクトを改造するかです。
まず Canton のようなネットワークを見てみましょう。それは既存の DeFi インフラを改造したのではなく、最初から、機関が求めるプライバシー、コンプライアンス、そして制御された相互運用性の要件の周りに設計されています。目標は、銀行を DeFi に引き入れることではありません。機関が求めるガバナンス、秘匿性、運用上の統制を維持したうえで、ブロックチェーンに基づく協調メカニズムを使うことです。
ただし、成功する機関戦略が必ずしも「作り直し（ゼロからの再構築）」を必要とするとは限りません。Morpho はまさに逆のルートを歩んでいます。同社は自分たちの DeFi コンポーネントを捨てたのではなく、それらのコンポーネントを、機関と資産発行者がより使いやすくなるようにすることに集中しました。
たとえば Apollo の ACRED ファンドは Morpho を自社のオンチェーン融資戦略に取り込み、DeFi ネイティブの融資コンポーネントと、機関レベルの分配、コンプライアンス、そしてファンドのアーキテクチャを組み合わせています。
最終的な形は、純粋な DeFi でも、完全に隔離された機関向けの技術スタックでもなく、機関が既存の暗号インフラを「必要に応じて採用」し、そのうえでコントロール、コンプライアンス、分配に対する自分たちの要求に従って再パッケージ化する——そういう形態です。
この新しいカテゴリは、機関の制約のために生まれました。DeFi から栄養を得ながら、より許可化され、よりコンプライアンスに適合した形で動くため、必然的に、今日すでにあるどんなものとも違います。
Morpho のように暗号ネイティブのインフラを機関ユースケースへと改造して成功したチームは確かに存在しますが、起業家はそれをデフォルトの戦い方として捉えるべきではありません。機関は、独自のニーズを持つ独立した顧客グループです。多くのケースでは、最初からそれらのニーズの周りで設計するほうが、もともとオープンネットワーク向けに作られたプロダクトを改造するよりも効果的です。
DeFi の中で作り続ける機会
機関がいま採用しているこれらの革新は、どれも銀行、資産運用会社、あるいは既存の金融インフラの内部から生まれたものではありません。すべてオープンネットワークから来ています。つまり、起業家が自由に新しい市場構造、新しい協調メカニズム、新しい金融コンポーネントを実験できる場所からです。
この違いはとても重要です。機関は、この業界における最も主要な革新の源泉ではありません。許可レイヤーは、多くの場合オープンレイヤーの下流にあります。
ここから、より重要な戦略判断が導かれます。もし業界全体が銀行や資産運用会社に売ることに総力を挙げているなら、私たちは大きな顧客層を「機会のすべて」と誤認してしまうかもしれません。TradFi は重要な顧客ですが、唯一の顧客ではありません。
機関のニーズに合わせて設計するのは、正当で価値のある道ですが、それは「車線」であって「道路全体」ではありません。長く生き残る会社とは、常に自分が誰のために作っているのかを理解している会社です。機関採用は巨大な機会になり得ますが、それは DeFi の単純な延長ではありません。ある市場での成功は、別の市場での成功を保証しません。
もしあなたが機関向けに構築しているなら、全力で取り組んでください。暗号ネイティブ市場での成功が、自動的に企業顧客の採用につながると仮定しないでください。顧客を理解し、調達プロセスを掘り下げ、機関のニーズに合わせて意識的に設計してください。
もしあなたがオープンネットワーク向けに構築しているなら、引き続きそうし続けてください。今の市場で最大の発言力を持つ買い手が機関だからといって、自分のビジョンを捨てないでください。
覚えておいてください。これら2つの道は補完関係であって、競争関係ではありません。1つは、検証済みの革新を取り出して適応し、商業化し、スケールさせる役割。もう1つは、それらの革新を見つけ出す役割です。
この技術のあるバージョンは、ほぼ確実に既存の TradFi 体系の金融パイプラインの一部になります。しかし、それは「構築されている唯一の未来」ではありません。オープンネットワークは引き続き、この業界における最重要な実験場であり、革新の源です。明日の機関向けインフラが依存する多くのコンポーネントは、大いにそこで最初に生まれるはずです。
TradFi は DeFi を採用しているわけではありません。ただし、自分たちのモデルに合う部分を「選択的に採用」しているだけです。
起業家のチャンスは、すべての市場を同時に追うことではなく、「自分はどの市場のために作るのか」をはっきり考えて、それに沿って実行することにあります。将来は確かに機関向けインフラの上で動くこともあるでしょうが、その中でも最重要な革新は、引き続きオープンネットワークから次々と生まれていくはずです。