#USCoreCPIMissesExpectations

インフレの物語が思わぬ展開を迎え、市場はすべてを見直し始めている

今週、市場はサプライズで目覚めた。インフレが何カ月も高止まりするのを見守ってきた後、6月のCPI公表はほとんど見なかった現実を突きつけた。コアインフレは前年比2.7%で、コンセンサスの2.8%を下回り、5月の2.9%から低下した。注目のヘッドラインはさらに衝撃的で、前月比0.1%の下落となった。2020年のパンデミック混乱以来初めてのマイナスとなる月次の数値だ。

ここでエネルギーの話は無視できない。原油価格は直近の高値から大きく後退しており、その下落がようやく消費者物価に浸透し始めている。ガソリン、暖房用石油、電気——これらは単なる表計算上の項目ではない。毎週、家計に直撃するコストだ。エネルギーが後退すれば、インフレ全体の複雑な状況に“息の余裕”が生まれる。

しかし、ここからがより微妙な部分だ。食料とエネルギーを除くと、コアのサービス・インフレは依然として驚くほど粘着的であることが分かる。住宅コストは高止まりしている。自動車保険は見落とされがちだが、保険更新を控えた人にとっては強く実感されるもので、上昇が続いている。これらは、利上げやエネルギー価格の変動に対して素早く反応しない要素だ。サービス経済に組み込まれた構造的なものでもあり、コアインフレを米連邦準備制度（Fed）の2%目標より十分に高い水準に保っている。

米財務省（Treasury）市場は即座に反応した。トレーダーがFedの見通しを組み替える中、利回りはイールドカーブ全体で低下した。ほんの数日前には、CME FedWatchのデータによれば7月の利上げ確率は約50%まで上がっていた。CPI公表後は？それらの見通しは約20%にまで崩れ落ち、7月の会合で0.25ポイントの動きがある確率は、いくつかの指標で10%未満を示すものもあった。

2年物国債利回り——イールドカーブ上でおそらく最もFedに敏感なポイント——は、急速にベーシスポイントを減らした。10年物のベンチマークも同様に追随した。これは単なるテクニカルなポジション調整だけではない。政策の道筋についての真の再評価だ。

このデータをとりわけ面白くしているのは、次の緊張関係だ。ヘッドラインのインフレは冷え込んでいる一方で、コアインフレは頑固に粘っている。Fedの二重の使命である物価の安定と最大雇用——それはこれまで単純ではなかったが、このレポートはそれをさらに複雑にする。

一方では、軌道は前向きだ。インフレは正しい方向へ動いている。だが他方で、目標が2%であるのに対し、コアCPIは依然として2.7%の水準で推移している。これは小さくないギャップで、しかも金融政策が直接左右しにくい構成要素によってもたらされている。

Fed議長のケビン・ウォーシュ（Kevin Warsh）は、最近の連邦議会での証言で、この両面性を強調した。Fedは「追加の良いデータ」を見たいとしている。では、あとどれほど必要なのか？エネルギー価格が再び反転したらどうなるのか？

投資家にとって、これはやっかいな環境を生む。2024年の初めに支配的だった利下げシナリオが再び浮上しているが、それは脆い。地政学的ショックが1つ、供給の混乱が1つ、そしてエネルギー価格が再び跳ね上がれば、ヘッドラインのインフレは高まり、Fedは真逆の方向へ舵を切らされる可能性がある。

国債のラリーは、この文脈なら理解できる。利上げの見込みが消えるなら、デュレーションがより魅力的になる。だが、この動きはより広い不確実性も反映している。市場は、利下げを望むが、まだそれを正当化しきれないFedを織り込むのに苦戦しているのだ。

6月のCPIは、単なる1つのデータポイントではなかった。それは、インフレの動学が依然として予測不能であること、そしてエネルギー市場が消費者物価に与える影響力がいまだ非常に大きいこと、さらに、Fedが2%へ向かう道のりが決して一直線ではないことを思い出させるものだった。

当面のところ、圧力は和らいだ。7月の利上げはますます可能性が低く見える。だが、インフレに勝ったと宣言するのは時期尚早だ。コアのサービスはまだ熱い。住宅コストは大きくは反転していない。そして、もっともらしく慎重なFedは、いまは様子見の姿勢を保っている。

本当の試練は、これからの数カ月で訪れる。こうした冷え込みのトレンドは持続できるのか？それとも、エネルギーのボラティリティによる一時的な猶予にすぎなかったのか？市場は、あらゆる指標の発表、あらゆるFedの発言、あらゆるエネルギー市場の動きを見守ることになる。この環境では、1つのデータがすべてを変え得るからだ。