「国运ETF」から「血色七月」へ、韓国株式市場のレバレッジ危機はどのように解体されるのか？

作者：Jae，PANews

7月17日、韓国の株式市場は憲法記念日で1日休場となったが、煙は消えず、サムスン電子やSKハイニックス関連の銘柄は他の市場でも売られ続けている。香港株の取引終了時点で、サウスナン・イーストがサムスンとSKハイニックスを2倍買いするレバレッジETFはそれぞれ約20%下落した。韓国の資本市場は、盛夏のただ中で壮大な「デレバレッジ（借入返済によるレバレッジ解消）」の大津波を経験しているのは間違いない。

過去半月、「全民（みんな）で株をやる」熱狂の神話は冷徹な清算（爆）データによって容赦なく打ち砳かれた。2か月前には、SKハイニックスやサムスン電子の個別株2倍レバレッジETFですら「国運を共有する」富への近道として包装され、規制当局が自ら規制を緩めると、個人投資家が殺到して半導体の強気相場で取り分を得ようとした。だが、産業の見通しが転じ、相場の調整が到来すると、このレバレッジ商品は瞬く間に「ミンチ機」と化した。

市場がコントロール不能になり、銀行の信用供与（貸し出し）が「止まる」という二重の挟撃の中で、大統領のイ・ジェミョン（李在明）は緊急に介入し、規制当局は一夜にして「7発の重砲」を打ち出したが、それ以前に数十万の韓国人個人投資家は、元本がゼロになる暗黒の瞬間にすでに陥っていた。

14.5億ドルが消滅、46万口座が元本ゼロに、そのうち6割超が若年投資家

7月中旬、韓国半導体セクターに賭けた個人投資家にとって、1日1日の取引が苦痛の記録を更新している。

わずか9営業日で、個人が群がった個別株レバレッジETFの累計含み損は8.8兆ウォン超（約59.5億ドル）に達した。そのうち個人投資家のレバレッジ商品内の保有比率は60%にまで上る。これは、下落の「爆薬」が、ほぼすべてリスク耐性が最も弱い普通の個人投資家の口座で引火したことを意味する。

ブルームバーグの集計によれば、過去1か月で韓国の個人投資家は高いレバレッジ取引により経済的損失が14.5億ドル（約2兆ウォン）に上った。とはいえ、さらに悲惨な強制清算の波はまだ後ろに控えている。全市場で120万口座超の個人レバレッジ口座が追証（追加保証金）の「死活ライン」を引いた。規定期限内に不足分の「弾薬」を補うことができず、46万口座が証券会社によって一斉に強制的に清算された。そのうち20〜30歳の若年投資家が、爆破（爆損）総数の62%を占める。元本がそのままゼロになるだけでなく、「証券会社に逆に借金が残る」という不条理な悲劇まで起き、若年投資家は重い教訓を市場から突きつけられた。

この強制清算の波は7月中旬にピークを迎えた。7月1日から13日までの累計強制清算金額は4,519億ウォン（約3.05億ドル）に達した。そのうち、単日株式の強制清算金額は7月9日に1,422億ウォン（約9,520万ドル）へ到達し、強制清算の比率は10.2%まで急騰した。7月13日には、全市場の単日強制清算の総額が3,442億ウォン（約2.32億ドル）まで膨らみ、今年最大の記録となった。

相場の恐慌は同時に拡大した。個人がほぼ全財産を投じていたSKハイニックスは7月13日に15%超下落し、18年で最大の単日下落率を記録した。さらに、同社株に連動する2倍買いETFは崖から転げ落ちるように30%下落した。韓国総合株価指数KOSPIは日中で約9%下落し、年内7回目のサーキットブレーカー発動となった。6月の過去最高値からの下落幅は累計で25%にも上る。

市場の恐慌は雪だるまのように、レバレッジの仕組みによる増幅で転がるほど大きくなる。個別銘柄のレバレッジETFで大量に爆発（清算・損失）したのは、株価下落が一方的に原因というわけではない。個別株レバレッジETFに内蔵された毎日のリバランス（再調整）メカニズムこそが、調整局面を踏み踏みの「災厄エンジン」へ変えるのだ。

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さらに悪いことに、リスク管理意識の欠けた多くの個人投資家は下落局面で「死んだふり（持ち続ける）」を選び、さらには不断に買い増ししてコストを平均化しようとした。典型的な「ギャンブラー式」操作によってエクスポージャー（取引相手に対するエンゲージメント）が転がるように増え、最終的に爆破（清算）の奈落へ加速していった。

銀行の信用供与が断たれ、中央銀行が利上げで追い打ち

場内のレバレッジ取引はミンチ機の刃であり、場外での信用が枯渇することは、個人投資家の最後の一滴の血を吸い上げる吸血ポンプだ。

韓国の家庭による「借金して株を買う」は昔からある。上半期の強気相場では、個人投資家は住宅担保や消費者ローンを現金化し、レバレッジをかけて市場に参入したいニーズが極めて旺盛だった。だが、住民の債務が悪質に膨らむのを抑えるため、韓国の規制当局は商業銀行に対し、年間の家庭向けローン成長率を1.5%という厳しい上限で設定した。

ところが、この一線は年央には、ぎゅっと締め付ける綱（絞め縄）に変わっていた。6月末時点で、韓国の主要5つの商業銀行の家庭向け貸出残高は年初から3.7兆ウォン（約25.02億ドル）増え、年間の貸し出し枠の85.3%をすでに消費した。残枠は約6,395億ウォン（4.31億ドル）しかなく、さらに2つの銀行ではすでに上限を前倒しで超過している。下半期は新規の貸出ができないだけでなく、既存の貸出を回収しなければならず、枠が下がるよう迫られている。

つまり、7月に株式市場が急落し、120万口座が一斉に追証（追加保証金）の徴収通知を受けたとき、個人投資家は突然こう気づいたのだ――「借りられない」。増分の資金追加ができなければ、待っているのは証券会社による強制清算の一筋だけだ。

追い打ちをかけたのは、韓国中央銀行からの予想外の利上げだ。7月16日、韓国中銀は市場の流動性が極めて脆弱になっている状況で、重い爆弾を投下した。政策金利を25bp引き上げて2.75%にすると発表し、3年半ぶりに引き締めへ転換した。政策の狙いは韓米金利差の縮小、海外資金の撤退の緩和、ウォン相場の安定にあるものの、清算（爆破）の波の最中に利上げを行うのは、デレバレッジの傷口に塩をすり込むのと同じだ。

当日、KOSPIは6.37%急落し、SKハイニックスは11.53%急落した。デレバレッジの負のフィードバック・ループが引き金を引かれた。

7つの手で急ブレーキ、爆弾は解体せずに燃料を断つ

大規模な元本ゼロの惨事は素早く政治問題へと発展し、国民の力党の議員アン・チョルス（安哲秀）はこれに先立ち、ソーシャルメディア上でKOSPIが「カジノになった」と激しく非難していた。

「国運カジノ」というレッテルと、数十万世帯の資産が消え去った惨状に直面して、韓国の大統領イ・ジェミョンはサムスン電子とSKハイニックスの個別株レバレッジETFを自ら指名し、金融部門に対して迅速に対策を打ち出すよう厳命した。

7月16日、金融サービス委員会、金融監督院、財務部、そして中央銀行で構成されるF4協議メカニズムが緊急に、一連の「ショック療法」式の強硬な新ルールを打ち出した。目的は、このレバレッジによる熱を冷まし、鎮静化させることだ。

注目すべきは、規制当局が既存のETFを直接に強制的に上場廃止にする選択をしていないことだ。恐慌の中で無理に「抜線（プラグを抜く）」を行えば、より深刻な流動性の踏み倒し（流動性・クラッシュ）を引き起こす恐れがあるからだ。規制当局の本当のロジックは、既存のバブルを自ら突き刺して破裂させるのではなく、参入条件を引き上げて新規資金を遮断し、市場を長い受動的な清算期間へと追い込むことにある。

新ルールが施行されるのに伴い、韓国の個別株レバレッジ市場の制度は強制的に作り直され、狂気じみた投機ブームは当面は沈静化すると見込まれている。だがリスクが本当に解除されたわけではない。現時点で、韓国の株式市場にはなお35兆ウォン超（約235.5億ドル）の信用取引残高が未決のまま残っている。信用の引き締めと利上げの局面の背景において、既存のレバレッジ口座は実際にはすでに緩衝材を失っている。

ソウルの金融の冷たい風が、株式市場の熱狂に溺れていた個人投資家を目覚めさせる。投資家の実際の収入を裏付けとせず、厳格な監督の制約から外れたレバレッジの革新は、本質的に富のバブルを積み上げることにほかならない。大陰線が投げ落とされると、すべての架空の繁栄は市場に清算され、最終的に代償を払わされるのは、往々にして最も弱い立場の個人投資家だ。