Tiger Researchのレポート：ステーブルコインを発行した後、結局どうやって稼ぐのか？

著者：Tiger Research

編集：深潮 TechFlow

深潮導讀：すべての人が Tether と Circle の発行収益に注目しているが、真のチャンスは「発行のあと」にある。このレポートは、ステーブルコインが入金、送金、支払い、そして収益生成へ至るまでの完全なバリューチェーンを分解し、大手プレイヤーの戦略は「金融システムの再構築」ではなく、ステーブルコインの効率優位を伝統的な金融インフラに“接ぎ木”することだと明らかにする。収益生成の一部だけは、伝統金融が入り込めず、別途の専門能力が必要となる。

コア要点

Tether と Circle が寡占する発行市場のほか、本レポートではステーブルコインのバリューチェーン5段階（入金、送金、支払い、収益生成）において実際に生まれる商業構造を分析している。

主流の戦略は「再建」ではなく、Stripe が Bridge を買収したように、ステーブルコインの効率優位（即時決済、低コストの送金）を既存の伝統的な金融インフラに重ね合わせることだ。ただし収益生成は、伝統金融が入りにくい領域であり、専門能力が要る。

利下げによって発行収益の魅力が弱まり、競争が激化するにつれ、市場価値は「基盤となる決済レイヤー」へと移っている。ステーブルコインは伝統金融を置き換えるのではなく、規制下の金融システムと垂直統合された形で現れている。

いまこそ、ステーブルコインの完全なバリューチェーンを見よう

これまで、ステーブルコイン業界に関する議論は発行段階に集中してきた。Tether や Circle などの主要発行体の実績、各国の規制対応が、市場の重要指標として見なされてきたが、これはバリューチェーンの起点にすぎない。

ステーブルコイン業界の完全なバリューチェーンとは、トークンが発行後に流通する経済的な「フロー」を含む。これは、5つの段階の価値連鎖として定義される：発行、入金、送金、支払い、そして収益生成。

バリューチェーンの観点からこの業界を分析すると、発行市場は少数プレイヤーが握る寡占構造だとしても、その後の下流レイヤーにはより多くの競争者が存在し、市場機会を生み出していることが明確になる。

発行から収益へ：1000ドルを追跡

Ryan の銀行口座にある 1000ドルが、ステーブルコイン・エコシステム内でどのように流通するのかを考えてみよう。これを理解するには、発行から収益生成までの5段階の価値連鎖を順番に確認する必要がある。

• 発行：主要発行体が米国債などの担保をもとにステーブルコインを鋳造し、市場に十分な流動性を供給する。

• 入金：Ryan が入金サービスを通じて 1000ドルをステーブルコインに変換するよう依頼すると、入金プロバイダーがリクエストを処理し、トークンを彼のウォレットに送る。この時点で資産は法定通貨システムから離れ、オンチェーンの流動性へと変換される。

• 送金：Ryan はメキシコの家族に生活費として 500ドルを送る。送金インフラは即時に処理し、受取側は資金を現地通貨に変換して使う。

• 支払い：続いて Ryan は残りの 200ドルを食料品店で支払う。ここでは支払いインフラが即時に決済を実行する。

• 収益：ウォレットに最後に残った 300ドルは遊ばせない。代わりに収益プロトコルの金庫に預けられ、そこでリターンを生む金融資産として運用される。

この一連のプロセスを通じて、Ryan の 1000ドルは法定通貨からステーブルコインへ変換され、さらに越境決済手段および資産管理ツールへと姿を変える。Ryan の資金が通過する各レイヤーは、ステーブルコイン業界のバリューチェーンにそれぞれ正確に対応している。

発行

発行市場は規模の経済が効く市場であり、参入障壁は信頼と流動性の上に築かれている。先行して参入した発行体である Tether と Circle は寡占を握っており、後発は準備金利息モデルとの差別化戦略でそれを超えなければならない。

業界構造

ステーブルコインの発行とは、準備金（主に米国債）を用いてトークンを鋳造・償却し、その価値を固定するプロセスである。総市場規模は約 3000億ドルで、そのうちドル連動資産が 99.99%。Tether と Circle が合計で約 83% の市場シェアを保有しており、規模の経済のダイナミクスはすでに深く根付いている。さらに深い流動性は、取引の利便性と信頼の双方を高める。

業界が成熟するにつれ、かつて単一発行体が独占していた機能は、専門化と分割の局面に入っている。発行体は一見すると単一の実体だが、内部では4つの機能――ライセンス（規制適格性）、準備金の管理とカストディ、トークンの鋳造・償却、配布――が別々の主体に分担されている。この過程を通じて発行体は、実際の運営責任の大半を配分している。

たとえば Circle は相当量の配布を Coinbase に委託し、Tether は大部分の準備金をカストディ提供者の Cantor Fitzgerald に委託している。

ビジネスモデルのタイプ

• 準備金利息：収益は主に準備金管理のリターンから得られ、巨額の流動性プールを持つリーディング発行体に有利（Tether、Circle）。

• 支払い手数料：トークンが支払い・決済に使われる際に発生する手数料から収益を得る。収益性は時価総額ではなく取引速度で決まる（StraitsX）。

• 発行サービス（Issuance as a Service）：自らトークンを発行するのではなく、インフラとライセンスをリースし、そのスプレッドを回収する。成長は規模ではなくネットワーク効果による（M0、Paxos、Bridge）。

• 地域性：プロバイダーは、規制が不明確な地域やドル以外の通貨市場にいち早く入り込むことで、独占的な流動性を得る（KRWQ、JPYC）。

ケーススタディ：Circle

機関投資家がドルを Circle Mint（Circle の入金・出金プラットフォーム）に預けると、Circle は 1:1 の比率で USDC を鋳造する。Circle の主な収益がこれらの預金で稼いだ利息であるため、発行時に単独の鋳造手数料は課さず、無利息のフロート金（フロート）を最大化することが運営の中核となる。

預けられたドルは Circle Reserve Fund（BlackRock が運用する SEC 登録のマネーマーケットファンド）に置かれ、現金および現金同等物と合わせて主に短期の米国債に投資される。

Circle は配布チャネルとの協定を通じて、これらの利息収益を配分する。2023年8月に署名された協力契約に基づき、Circle と Coinbase は以下の方法で、USDC 準備金が生む利息を分配する：

• Coinbase プラットフォーム上で保有される USDC：Coinbase が、相応する準備金が生む利息収益の 100% を得る。

• Circle 自社プラットフォーム上で保有される USDC：Circle が、相応する準備金が生む利息収益の 100% を保持する。

• 両プラットフォーム外で保有される USDC（残りの利息収益）：両プラットフォーム外で流通する USDC（第三者取引所、個人・機関ウォレット、DeFi を含む）のための準備金が生む利息を、Circle と Coinbase が 50:50 で分配する。

これは、思慮深い戦略を反映している。配布の中核パートナーと、プラットフォーム内・外のインセンティブを丁寧に設計することで、Circle は発行収益の一部を共有し、その代わりに USDC の配布基盤とエコシステムのシェア最大化を狙う。

重要な示唆

ステーブルコインの発行は規模の経済が効く市場であり、早期参入の優位性と利用可能な流動性の規模が決定的要因になる。そのため、後発が直接発行モデルを追うことには参入障壁が非常に高い。ゆえに新規参入者は、発行そのものにこだわるのではなく、バリューチェーンの機能分解に注目すべきである。

より効果的な戦略は、バリューチェーンの特定レイヤーに“無敵の専門能力”を構築することだ。たとえばライセンス、資産カストディ、決済インフラ、配布チャネルなどに強みを作り、他のプレイヤーには代替できないミドルウェア的な地位を築く。言い換えると、今後の競争の本質は「誰が最大量のステーブルコインを発行するか」ではなく、「ステーブルコインの流動と消費の全プロセスにおいて、どのプレイヤーが価値を獲得し、そこで戦略的な地位を得るか」にある。

入金

入金収益は取引量に連動する手数料とスプレッドから生まれる。消費者が実際に体験する手数料は支払い手段の違いによって大きく異なる。銀行送金は 2〜4%、クレジットカードは 4〜7%だが、Banxa のデータによれば、プロバイダーが実際に得る純手数料率は約 3%。変換機能そのものは差別化が難しく、競争が激しいため、取引をコスト最安の選択肢へルーティングするアグリゲーターまで存在する。

業界構造

このレイヤーは、入金サービス（法定通貨をトークンに交換する）と、ウォレットおよびカストディ提供者（発生した資産を保有する）で構成されている。両者は密接に結びついている。1つが変換を扱い、もう1つがそれらの保存を扱うからだ。

入金収益は取引量連動の手数料とスプレッドで決まる一方、支払い手段ごとの利益率の差は大きい。しかし、変換機能そのものは差別化しにくいため、複数の提供者が基本的に似たプロダクトで競争し、純手数料率は 3% 前後に収斂しつつある。

ビジネスモデルのタイプ

• コンシューマー入金：エンドユーザーに直接通貨交換を提供し、取引手数料とスプレッドを徴収する。差別化が難しいため、競争力はライセンスのカバレッジ、決済ネットワークの幅、評判に依存し、転換率に反映される（MoonPay、Ramp Network、Banxa）。

• B2B ホワイトラベル：入金レールをウォレットやアプリに埋め込み、取引ごとの手数料の約 1% をパートナーと共有する。消費者向けのブランドがなくても配布を得られ、大型パートナーとの統合が深いほど、変換コストが“城壁”として機能しやすくなる（Transak）。

• アグリゲーター：複数の入金チャネル間で取引をルーティングし、最適な経路を見つけて仲介手数料を稼ぐ。単一の入金チャネル数が増えるほど価値は上がるが、パートナーネットワークへの依存が制約になる（MELD）。

ケーススタディ：MoonPay

MoonPay は非カストディ型の入金プラットフォームで、ユーザーが法定通貨でトークンを購入した後、そのまま自分のウォレットへ送信する。主な収益は、取引ごとの手数料と取引スプレッドで、銀行送金は 1%、クレジットカードは 4.5%、小口取引は最低 3.99ドル。公開されている料金体系は3つの階層に分かれており、MoonPay が収益をどう配分し、どのように配布体制を構築しているかを反映している。

MoonPay の収益構造は2つのチャネルに分かれる：直接流入と、パートナーが埋め込む形での取引。500以上のウォレットやアプリにソリューションを埋め込むというモデルが特に重要で、パートナーは自分で料金設定できる。これが、MoonPay が大規模な配布を効率よく獲得し、パートナーと収益を共有できるための中核的な推進力となっている。

重要な示唆

シンプルな入金サービスの手数料収益は、利益率に強い圧力がかかる。これはこのサービスがコモディティ化しており、価格競争も激化しているためだ。したがって持続可能な事業を作るには、一度きりの手数料体系を安定した継続収益へと転換する必要がある。

コンシューマー入金サービス提供者は、発行や決済インフラなど、バリューチェーン下流への拡張を進めている。MoonPay が Iron を買収し、ブランド発行サービスに入ったのはその一例だが、このような継続収益戦略の財務成果はまだ検証されていない。

「埋め込み（embedded）」戦略によって、サービス提供者はサービスをより大きなプラットフォームへ統合できる。その結果は二通りに分かれる。ある提供者は独自の競争優位を築き、独立した“堀”（独自の防衛力）を維持する（Transak、Turnkey）。一方、より大きな決済・カストディ企業に買収されるケースもある。たとえば Stripe が Privy を買収し、Fireblocks が Dynamic を買収したように。

どちらの結果が主導的なモデルになるかはまだ早いが、入金およびウォレット層が業界で重要な役割を担っていることは明らかだ。

送金

送金レイヤーはステーブルコインの流動性を担う。個人や企業の送金、そして全世界の従業員への給与支払いが含まれる。

この細分領域が注目されるのは、ステーブルコインのコスト優位が最も具体的かつ測定可能な形で示されるからだ。従来の越境送金の平均コストは 6% 超だが、ステーブルコインを使えば大幅に引き下げられる。

業界構造

手数料と為替スプレッドは、プロセスの両端に現れる。すなわち「ドルをトークンへ変換する」段階と「トークンを現地通貨へ戻す」段階である。一方で、トークン自体のオンチェーンの流動性は実質的に無料だ。

言い換えると、収益は送金そのものに集中するのではなく、両端の変換と、送金を合法的に処理するために必要なライセンスに集中している。米国の各州で通貨移転ライセンス（MTL）を取得するのに 12〜24か月かかるため、ライセンス自体をインフラとして貸し出す、つまり「コンプライアンス＝インフラ」モデルが強力な収益モデルになっている。

ビジネスモデルのタイプ

• 越境 B2B 基盤：企業間の越境支払い・決済を調整し、通常は送金手数料（約 5〜10 ベーシスポイント）に加えて為替スプレッド（チャネルや取引量により数十ベーシスポイントから約 1%）を得る。さらに進んで、自社のステーブルコインを発行し、準備金利息収益を得る企業もある。たとえば Bridge の Open Issuance（Bridge、BVNK、Conduit）。

• 給与支払い：給与支払いに特化し、従業員と雇用主とのエンド関係を持つ。SaaS のサブスク費用（各コントラクターあたり月額固定料金に加えて、約 25ベーシスポイントの出金手数料）があるほか、未払い給与の資金フロートや利息を投資収益として上乗せし、第二の収益ストリームを作る。たとえば Rise Earn（Rise、Toku）。

• コンシューマー送金：個人の越境送金に特化。ステーブルコインでバックエンドコストを下げ、従来サービス業者より安い固定料金を維持することで利益率を拡大する（Félix Pago）。

ケーススタディ：Rise

Rise はステーブルコインによる給与支払いプラットフォームで、会社はこれを通じて法定通貨（ドル）または USDC で給与を支払う。従業員は各支払いサイクルで 90種類以上の現地通貨とステーブルコインから自分の支払い方法を選択し、累計処理額 15億ドルのうち、直近の出金の半分以上がステーブルコインとなっている。しかし Rise が実際に課金しているのは、トークンの送金ではなく、雇用関係の管理だ。このプラットフォームは KYC と AML の審査を自動化し、特定国の契約書を生成し、税務書類を発行する。このサービスには継続的な費用がかかる。

Rise の収益は給与資金の流れに沿って3層で構成されている。

• サブスクおよび取引手数料：雇用主は、各コントラクターあたり月額 50ドルの固定サブスク費用、または支払い金額の 3% を選べ、さらに取引ごとに 2.50ドルの送金手数料が加算される。給与支払いはそもそも継続的に発生するため、この収益は一過性ではなく継続性を持つ。

• 法的責任を引き受ける（EOR/AOR）：上位のサービスで、Rise 自身が法的契約当事者となり、従業員の分類ミスのリスクを負担する。名目雇用主（EOR）サービスは、従業員1人あたり月 399ドル。単なる支払い処理と比べて8倍の価格差は、送金機能ではなくコンプライアンス責任の違いによるものだ。

• 資金フロートの運用管理（Rise Earn）：Rise は給与支払い前に会社が確保した資金、および従業員が給与を受け取った後でまだ引き出していない USDC 残高を、Arbitrum 上の Aave の貸借プールに投資する。預金やカストディの手数料は徴収せず、発生した利息に対して 1% のコミッションを受け取り、引き出し時に徴収する（2026年3月提供）。

給与支払いは毎月発生する必然のキャッシュフローであり、資金はプラットフォームに自然に積み上がる。給与支払い前にも、従業員が受け取ったがまだ引き出していない後にも積み上がる。Rise の3層構造は、この特性を収益化したものだ。オンチェーンの送金が実質無料の環境では、これはあえて送金そのものに課金するのではなく、雇用関係（サブスク）→ 法的責任（EOR）→ 未使用資金（利回り）という順に課金ポイントを広げていく戦略として解釈できる。

重要な示唆

送金市場の勝者は、単に最も安いトークン移転サービスを提供する存在ではない。両端での変換とライセンスを獲得して顧客接点を支配し（Mural Pay、Yellow Card）、給与支払い（Rise）によって実質的な顧客関係を持ち、その上に利回り収益（Rise Earn）を重ねる、総合プレイヤーである。

越境基盤サービスプロバイダー BVNK は最終的にクレジットカードネットワークの Mastercard に最大 18億ドルで買収された。これは、送金・支払いレイヤーの下にある決済インフラが一体化していくことを示している。

支払い

支払いはバリューチェーンの中核レイヤーであり、ステーブルコインはここで商品・サービスの支払いを決済する。加盟店の支払いとカードサービスがこの細分領域を牽引しているが、経済的な現実は市場の期待に比べて成熟していない。オンチェーンの小口流通における安定コインの回転速度は、マネーサプライ指標 M1 の 1/20 程度しかない。ユーザーは賃金収入と日常支出が結びついた通常の金融サイクルに従うのではなく、断続的にチャージして消費するためだ。

業界構造

スワップフィー（交換手数料）はカードネットワークと発行者（発行銀行）が1回の取引ごとに徴収する手数料で、支払い収益の中核を成し、取扱量に応じて拡大する。しかし回転率が低いため、1枚あたりのカードの収益性は弱い。既存の収益はカードネットワーク、発行銀行、決済ゲートウェイ（PG）の間で分割されている。したがって、真の利益プールは、消費者向けカードブランドではなく、その裏側にある発行・決済インフラに存在する。

多くの消費者向けカードサービス提供者は自前の発行権限がなく、このインフラに依存しているため、収益構造が限定的で、主に交換スプレッドに基づく。

ビジネスモデルのタイプ

• 支払いインフラ：加盟店の支払いと決済を調整する。決済手数料のほか、プロバイダーは自社のステーブルコインを発行して準備金利息収益を得る。Stripe の Bridge Open Issuance は Circle が得る準備金収益の分配を行い、これがこのレイヤーで最も収益性が高い事業の一つとされる（Stripe、BVNK）。

• 発行インフラ：企業がカードを発行するためのバックエンドを支援する。提供者は Visa などの主要ネットワークの主要会員資格によってスワップフィーの一部を得、プロジェクト管理や為替スプレッドで収益を作る。中核の差別化点は、USDC ベースの T+0 オンチェーン決済であり、既存手法と比べて担保要件を最大 60% まで下げ、資本効率を大幅に高めることにある（Rain、Reap）。

• コンシューマーカードおよび新銀行：エンドユーザーにカードと口座を提供する。収益はスワップフィーの取り分と為替スプレッドに加え、会員サブスク費用、または入金資金の運用益の一部から成る。これらのサービス提供者は発行者そのものではないため、準備金利息を得るルートは限られ、大半は Rain や Reap などの発行インフラに依存する（Cypher、KAST）。

• カードネットワーク：決済のオーソリと決済のネットワーク。スワップフィーは発行者に属し、カードネットワークは1取引あたりのネットワーク料により取扱量の増加から恩恵を受ける。カードネットワークは、ステーブルコイン決済をバックエンドレイヤーとして統合しつつあり、これにより提携銀行とのロックインが強まる（Visa、Mastercard）。

ケーススタディ：Rain

Rain は B2B のバックエンド基盤で、ウォレット、取引所、新銀行が自社ブランドの消費者カードを発行できるよう支援する。パートナーは単一の API でカードプロジェクトを統合して設計し、Rain は Visa と Mastercard の主要会員として、ネットワークのスポンサーシップ、コンプライアンス、カードの発行・運営を代行する。

ユーザーが Rain ベースのカードで加盟店で支払うと、処理は次の通り：

• オーソリ（リアルタイム）：支払いは Visa または Mastercard のネットワーク上で、通常の標準カードと同じように即時承認される。加盟店と消費者の体験は従来のカードと完全に同じで、ステーブルコインは表面上見えない。

• 残高の減算と台帳管理：ユーザーのオンチェーン残高はリアルタイムに換算され、承認額が差し引かれる。Rain が台帳全体を管理する。

• ネットワーク決済（日次）：Rain とカードネットワークの決済は完全に USDC で行われる。決済に銀行の締め切りが影響しないため、週末や祝日も含めて毎日決済が行われ、週末・祝日の支払い資金が数日遅延することがない。

• 資金回収と運転資金：信用構造では、ユーザーの返済タイミングが決済タイミングより後になるため、発行者はそのギャップを埋める必要がある。Rain はカードの売掛債権をトークン化し、それをオンチェーン融資の担保として用いる。ユーザーから回収する前に決済資金を調達し、累計の借り入れと返済はすでに 1.75 億ドルを超えている。よって、その担保需要は従来の発行者より 60% 低い。

要するに、消費者が Rain ベースのカードを使うと、オーソリから決済、資金調達までの裏方作業はすべて Rain が処理する。

重要な影響

支払い収益の核心は、目に見えるカード決済手数料ではなく、発行者のアイデンティティによって生じる準備金利息と、T+0 決済による資金効率である。多くの消費者向けカードブランドは、このインフラの上に重なるフロントの顧客接点にすぎない。

主要なカードネットワークは、BVNK のような越境決済インフラを直接買収し始めている。Visa、Mastercard、Stripe、Google は、連携したステーブルコイン連合 Open USD を推進している。これは、垂直統合戦略として、プラットフォームを囲い込み、自社独占の準備金利息収益を守ろうとしている解釈もできる。

収益生成

利回りはバリューチェーンの終点であり、最も複雑な商業構造が形成されるレイヤーである。発行者が保有者へ最終的に渡せない利息は、ここでユーザーへ返されることになり、この貸借業は完全な資産運用業へと進化している。

業界構造

初期のオンチェーン融資は、すべての資産を一つの大きなプールに統合していたため、ある資産のデフォルトがシステム全体にリスクとして波及し得るという構造的な制約があった。この構造上の制約は、隔離またはモジュール化モデルの導入によって後に解決された。市場ごとに担保と貸出条件を切り分け、コアとなるインフラ（不変の貸借プロトコル）と、利回り管理レイヤー（リスクを組成するキュレーターが運営）の役割を明確に分ける。

こうした構造的な分離によって、本当のオンチェーン資産運用業が生まれた。リスク策定者（キュレーター）は、伝統的な資産運用者のように、運用する金庫（バケツ）からパフォーマンスフィー（最大 50%）と管理費（年率最大 5%）を得る。上位4社の参加者が、策定総ロック価値（TVL）の約 65% を合計で支配しており、このニッチは寡占的な構造を呈している。

この利回りインフラの上に、エンドユーザーが実際に消費する金融商品レイヤーがある。たとえば米国債やプライベートクレジットをトークン化した RWA 商品、利息を生む合成ドル、再質押など。

ビジネスモデルのタイプ

• 貸借インフラ：預金と貸出の利ざやの一部を準備金ファクター（Reserve Factor）として抽出する、または自分で発行するステーブルコイン（Aave の GHO など）から生じる利息をプロトコル収益として取り込む。Morpho を代表する異なるモデルでは、自らのプロトコル手数料を閉じ、価値を下流のキュレーターやトークン・エコシステムに再配分してネットワークを発展させる（Aave、Morpho）。

• リスク策定者：貸借プロトコルの上に資産配分とリスクモデルを設計し、金庫の管理費を徴収する。たとえば Steakhouse は 20人未満のチームで約 17億ドルの資産を運用し、そのうち約 5% の利息収益を抜き取る。これはオンチェーン資産運用者の運営モデルを体現しており、コスト構造は伝統的な金融機関よりもはるかに効率的だ（Steakhouse、Gauntlet）。

• RWA 利回り金庫：米国債またはマネーマーケットファンド（MMF）を発行・分配の対象としてトークン化し、年率約 0.15%〜0.5% の管理費を徴収する。BlackRock の BUIDL を裏資産として、Ondo Finance がそれを DeFi エコシステム向けに再包装する。Plume Nest は、RWA 専用に設計された Layer 1 ブロックチェーンを通じて分配する（BUIDL、Ondo、Nest）。

• 利息付き・合成ドル：Delta 中立のベーシス取引、または金利管理によるネット利ざや（NIM）から回収し、そのリターンを利息としてトークン保有者へ支払う。このカテゴリーは2種類に分かれる。暗号ネイティブのデリバティブ収益に依存するモデルと、ステーブルな国債担保に依存するモデル（Ethena、Sky）。

• 再質押：すでに質押された資産をさらに流動化し、追加の利回りを得る。このプロセスを再質押と呼ぶ。提供者の中にはさらに進めて、DeFi の金庫管理費を徴収するところから、消費カード決済への直接リンクまで、バリューチェーン全体を垂直統合するところもある（Ether.fi）。

ケーススタディ：Steakhouse

Steakhouse Financial はリスク策定者であり、オンチェーンの資産運用者の一種である。それは自分で貸借プロトコルを構築せず、Morpho など既存のインフラの上で運用する“サブアドバイザー”の役割を担っている。担保資産の選定、ローン・トゥ・バリュー（LTV）などのリスクパラメータ設計、そして各市場間での資本配分を行う。

収益構造も伝統的な資産運用に似ており、発生した利息の一部をパフォーマンスフィーと管理費として徴収する。Morpho 等の貸借プロトコルが運営インフラ、会計、決済、カストディを処理するため、策定者はリスク設計の専門知識だけで業務を効果的に拡張でき、別途のインフラコストを負担する必要がない。

重要な影響

現在、オンチェーンの策定者が管理する資産は約 70億ドルであり、世界の伝統的な資産運用市場（約 147万億ドル）の 2万分の1程度に相当する。この巨大なギャップは、オンチェーン資産運用市場が拡大する長いランウェイを意味している。

しかし、高利回りは基礎となるシステムが安定している場合にのみ意味がある。最近の数件のデカップリング（連動崩れ）事象や、再質押領域での一連のショックは、運営リスクとテールリスク（通常想定を超える極端なケース）を露呈させた。単純なスマートコントラクト監査だけでは、これらのリスクを検知できない。

そのため市場の資金は、高利回りの合成ドルから、国債を担保とし利回りが相対的に低い商品へ移っている。機関投資家が本質的に求めるのは、高い年率パーセンテージ（APY）ではなく、予測可能性、つまりリスクを管理できる能力だからだ。

ステーブルコイン・バリューチェーンの発展方向

ステーブルコイン市場の成功は、発行規模を単独で拡大することに依存しているのではなく、どの参加者が特定の顧客セグメントを支配するかに依存している。とはいえ、暗号ネイティブな形でゼロからインフラを構築する進展は遅く、コスト負担も重い。

最も現実的で実行可能な戦略は、ステーブルコインの効率（当日決済、24時間稼働、低コストの送金、プログラム可能な利回り）を、すでに確立された伝統金融インフラ（レール）の上に重ねることだ。最近の大型M&A、たとえば Stripe による Bridge の買収や、Mastercard と BVNK の協業は、この「伝統金融インフラ×ステーブルコイン効率」の組み合わせを示している。

このチャンスは、2つの広範なトレンドによってさらに拡大している。すなわち、地域通貨の拡散と、規制下の金融との融合だ。

• 地域通貨の拡散：自国通貨建てのステーブルコインを用意する政府・機関は、検証済みの発行インフラや現地の銀行チャネルを採用しやすく、ゼロからシステムを構築することはしにくい。

• 規制下の金融との融合：JPMorgan、Visa、BlackRock などの規制下の金融機関も、独自技術の開発ではなく、検証済みのインフラを使うことへの明確な志向がある。

これらのトレンドにより、市場機会は、規制下の金融がこの市場に参入する際に必ず通過する各レイヤーで継続的に拡大すると見込まれる。具体的には、カードの発行と決済、カストディ・インフラ、そして利回りレイヤーまでだ。

結論として、発行体はステーブルコイン発行をめぐる激しい競争を超える必要がある。なぜならステーブルコインは単独のプロダクトではなく、既存の金融レールの効率を高める技術アップグレードだからだ。真の勝者は、既存の伝統レールの上に構築されるインフラ層を獲得する参加者になる。

こうした構造的転換の中で、業界の重心は「下へ」そして「内へ」移っている。利率の低下によって発行自体の経済的効益が弱まるにつれ、利用量の増加に伴って基盤の決済レイヤーの価値が伸びる。そのため重心は下へ移り、決済レイヤーに向かう。同時にステーブルコインは既存システムを置き換えるのではなく、規制下の金融システムに迅速に吸収されていく。自国通貨建てのステーブルコインは、ドルネットワークが残した空白を埋める形で自然に有機的統合が進む。

業界の重心移転は、もはや不可逆な核心問題になっている。2026年9月28日に開催される EastPoint：ソウル 2026 は、この業界変革を深く掘り下げるための場を提供する。そこで、伝統的な金融機関とデジタルアセット業界が一堂に会し、ステーブルコイン・エコシステムおよびその他の関連テーマについて共同で議論する。本イベントは、既存の壁を打ち破り、真の融合を実現するための重要な一歩として見なされている。