#USCoreCPIMissesExpectations

語られていないインフレの物語

なぜ6月のCPIの見逃し（ミス）が、見出しよりも重要なのか

米労働統計局（Bureau of Labor Statistics）は今週、表面上は食費の高騰に恐れを抱いて見守ってきた人にとって朗報のように見えるレポートを投下しました。コアCPIは前年比2.7%で着地—コンセンサスより0.1ポイント下、前月から2.9%だったのが減少しています。ヘッドラインインフレは実際に前月比で0.1%下落し、パンデミック初期の混乱以来初めてのマイナスの月次結果となりました。年率のヘッドラインは4.2%から3.8%へ低下。

市場は市場らしく反応しました。国債利回りが低下し、7月会合の利下げ確率は「コイン投げ程度」の水準から後退し、金融メディアは「ソフトランディング」テンプレートを埃を払って取り出しました。

しかし、問題はこれです。数字は、市場の反射的な楽観が示唆する以上に、もっと複雑な物語を語っています。

まず、見出しの低下を押し下げた要因を正直に認めましょう。エネルギー価格です。イスラエルとイランの対立がもたらした急騰は一時的なもので、原油は後退し、それに連れてガソリンや公共料金も下がりました。そこを除くと、残るのは「コア」のサービス・インフレで、これが驚くほど粘着質になっていることが分かります。住宅コスト—賃料と、持ち家に相当する賃料—は大きくは動いていません。自動車保険は引き続き上昇し続けています。医療サービスも、昨年秋以来の最大の月次上昇を直近で記録しました。

これは勝利ではありません。単なる猶予です。

FRBはそれを知っています。彼らは以前にも同じ場面にいました—エネルギーの変動によってヘッドラインインフレが後退するのを見ながら、その一方で、基礎となるサービス経済はFRBの目標である2%を大きく上回る水準で脈動し続けていることを確認してきた。だからこそ、今週のウォーシャー議長の証言は、CPIが市場予想を上回ったにもかかわらず慎重なトーンを帯びました。FRBの政策枠組みは単発の数字には反応しません。ましてや、その「良い数字」が、地政学的な対立の大きさに匹敵する“アスタリスク”付きで出てきた場合はなおさらです。

CPI発表で10年米国債利回りは低下しました。とはいえカーブを見てください。2年利回りはほとんど動いておらず、市場は政策当局者が望む水準をはるかに上回る「終点（ターミナル）金利」をまだ織り込んでいます。債券市場は“転換”を織り込んでいません。織り込んでいるのは“忍耐”です。

そして、ここに本当の話があります。FRBは、正真正銘に称賛に値することを達成しています。多年度にわたる行き過ぎ（オーバーシュート）があったにもかかわらず、インフレ期待をアンカー（固定）したままにできていることです。だが、そのやり方は、データが弱まっているのに対しても、強硬な言葉によって信頼性を維持することで成し遂げました。その姿勢を簡単には捨てないでしょう。

6月の雇用者数（ペイロール）報告では、失業率が4.1%まで低下しました。労働市場は、救済を求めて悲鳴を上げてはいません。FRBは待つことができます。

サービス面の問題

もし、このインフレの物語がどこで面白くなるのかを探しているなら、エネルギーの数字は忘れてサービスに注目してください。住居（シェルター）を除くコア・サービスは高止まりしています。医療費は加速しています。交通サービスは、意味のある減速を見せていません。これらは、利上げに対してすぐに反応するタイプではなく、賃金の伸び、規制コスト、構造的な供給制約に反応するカテゴリです。

この種のインフレに対して、FRBの手段は鈍器のようなものです。需要を冷やすことはできますが、より多くの住宅ユニットを建てたり、医療の価格設定を改革したりはできません。つまり、仮に2%目標に到達できたとしても、その道のりは市場が現時点で織り込むより長く、そして不均一になる可能性があります。

6月のCPIの見逃し（ミス）は歓迎すべきものです。ディスインフレ傾向が反転していないことの証拠であり、1四半期に見られた粘着質な数字は「シグナル」ではなく「ノイズ」だったということを示しています。とはいえ、一部のトレーダーが織り込んでいるような「すべて解決（all-clear）」ではありません。

FRBの次の一手は、7月にほぼ確実に据え置き（ホールド）でしょう。9月は？ もしかすると。しかし、9月の利下げに対する市場の確信は、コアのサービスでの進展が続くことを前提にしていますが、それは全く保証できません。

投資家にとっての教訓はお馴染みです。FRBと真正面から戦うな。ただし、FRBが何をするかを自分は分かっていると決めつけるな。データは正しい方向に動いています。ですが、到着点はまだずっと先です。