作者：Ryan Yoon；出典：Tiger Research；翻訳：Shaw，金色财经
本レポートは、TetherやCircleが占める発行市場の独占（垄断）状況による制約を打ち破り、価値連鎖の5つの段階（参入、送金、支払い、収益の発生）において現れている実際の業務構造を分析している。
主流の戦略は「ゼロからシステムを構築する」ことではなく、StripeがBridgeを買収したように、ステーブルコインの効率性（即時決済、低コストの送金）を既存の伝統的な金融インフラの上に重ねることだ。だが、収益の創出は従来の金融では到達しにくい領域であり、専門的な知見が必要となる。
利下げによって発行収入の魅力が低下し、競争が激化する中で、市場価値は「基盤となる決済レイヤー」へと正の方向に移動している。ステーブルコインは伝統的な金融を置き換えるのではなく、規制下にある金融体系と垂直統合する形を示している。
現時点で、ステーブルコイン業界に関する議論は主に「発行段階」に集中している。TetherやCircleなど主要発行者の実績、および各国の規制当局の対応は、市場の重要な指標と見なされているが、これはステーブルコインの価値連鎖における“起点”にすぎない。
ステーブルコイン業界の完全なバリューチェーンは、トークンを発行した後に流通する経済的な「プロセス」を含む。これは5段階のバリューチェーンとして定義される：発行、続く入場（後続の参入）、送金、支払い、収益の発生。
バリューチェーンの観点からこの業界を分析すると、発行市場は少数のプレイヤーによって独占されている一方で、その下流にはより多くの競争者が存在し、その結果として市場機会が生まれていることが明確になる。
想像してみてほしい。Ryanの銀行口座にある1000ドルが、ステーブルコインのエコシステム内でどのように流通するのか。これを理解するには、発行から収益の発生までの5段階の価値連鎖を順に見ていく必要がある。
発行：主要な発行機関が、米国国債などの担保を支えとしてステーブルコインを鋳造し、市場に十分な流動性を供給する。
オンチェーン入金：Ryanがオンチェーン入金サービスを通じて自分の1000ドルをステーブルコインに交換するよう依頼すると、オンチェーン入金サービス事業者はその要求を処理し、トークンを彼のウォレットへ送信する。この時点で、その資産は法定通貨の枠組みから離れ、オンチェーン流動性へと変換される。
送金：Ryanはメキシコにいる家族へ500ドルを送金し、生活費の支払いに充てる。送金システムがこの支払いを即時に処理し、受取人は資金を現地通貨に交換して消費する。
支払い：その後Ryanは残りの200ドルで食料品店に支払う。ここでは、支払いシステムが即座に決済を完了させる。
収益：彼のウォレットに残った最後の300ドルは遊休のままではない。代わりにこの資金は収益プロトコルの金庫に預けられ、金融資産として運用されることで収益を生む。
この一連のプロセスによって、Ryanの1000ドルは法定通貨からステーブルコインへ変換され、そして国境を越える支払いおよび資産管理のためのツールへと姿を変える。ライアンの資金の流れが通るあらゆる層は、ステーブルコイン業界の価値連鎖と完全に一致している。
発行市場は規模の経済が働く市場であり、参入障壁は信頼と流動性に基づいて構築される。先行発行者のTetherとCircleが寡占的な地位を占め、後発の参入者は、準備金の利息モデルとの差別化戦略によってそれを乗り越える必要がある。
1）産業構造
ステーブルコイン発行とは、トークンを鋳造・償却（焼却）することでその価値を固定し、準備金（主に米国国債）を担保として用いることを指す。市場全体の規模は約3,000億ドルで、そのうち米ドル連動の資産が99.99%を占める。TetherとCircleの合計は約83%の市場シェアを持ち、規模の経済効果はすでに深く根付いており、取引の利便性と信頼度が高まっている。
業界が成熟するにつれ、かつて単一の発行機関が独占していた機能は、専門化と分業のプロセスを迎えている。発行機関は表向きには単一の実体に見えるが、実際には、その内部の4つの機能——ライセンス（規制上の資格）、準備金管理とカストディ、トークンの鋳造・償却、そしてディストリビューション（配布）——は、それぞれ異なる機関に割り当てられている。このプロセスを通じて、発行機関は実運営の大部分を分散させている。
たとえば、Circleは配布権の相当部分をCoinbaseに委託し、Tetherは準備金の大半をカストディアンのCantor Fitzgeraldに委託している。
2）ビジネスモデルのタイプ
準備金利息：収入の主な源泉は、準備金管理のリターンであり、大量の流動性プールを持つ先行発行者（Tether、Circle）にとって優位となる。
支払い手数料：トークンが支払い・決済に使用される際に発生する手数料が収入源となる。収益性は時価総額ではなく取引速度に依存する（StraitsX）。
発行のサービス化（発行・サービス）：サービス提供者は自らトークンを直接発行せず、インフラとライセンスをリースし、その上でスプレッドを徴収する。成長は主にネットワーク効果によるもので、規模によるものではない（M0、Paxos、Bridge）。
地域性：規制が不明な地域や非米ドルの通貨市場（KRWQ、JPYC）にいち早く入り、独占的な流動性を確保する。
3）ケーススタディ：Circle
機関顧客がCircle Mint（Circleの入出金プラットフォーム）に米ドルを預け入れると、Circleは1:1の比率でUSDCを鋳造する。Circleの主要な収入がこれらの預金の利息であるため、発行時には追加の鋳造手数料を課さない。そのコアの運用目標は、この無利息のまま流通する量を最大化することにある。預け入れた米ドルは、現金および現金同等物とともにCircle Reserve Fund（ブラックロックが運用し、米国証券取引委員会に登録されたマネーマーケットファンド）に保管され、主に短期の米国国債に投資される。
Circleは、配布チャネルへの契約に基づいてこれらの利息収入を分配する。2023年8月に署名された提携契約に従い、CircleとCoinbaseは、以下の方法でUSDC準備金が稼いだ利息を分配する：
Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDC： Coinbaseは、それに対応する準備金が生む利息収入の100%を得る。
Circle自身のプラットフォームに預けられたUSDC： Circleは、それに対応する準備金が生む利息収入の100%を保持する。
2つのプラットフォーム以外で保有されるUSDC（残りの利息収入）： 2つのプラットフォーム外で流通するUSDC準備金が稼ぐ利息（第三者取引所、個人・機関ウォレット、DeFiを含む）を、CircleとCoinbaseの間で50:50で分配する。
これは緻密に設計された戦略を示している。Circleは、主要な配布パートナーと協力して、プラットフォーム内外のインセンティブ設計を丁寧に構築し、発行収入の一部をパートナーと共有することで、USDCの配布基盤およびエコシステムシェアの最大化と引き換えにしている。
4）主要な影響
ステーブルコイン発行は規模の経済が働く市場であり、先行者の優位と利用可能な流動性の規模が決定的な役割を果たす。そのため、後発者が直接発行モデルで参入するための参入障壁は非常に高い。よって、新規参入者は発行そのものにこだわるのではなく、価値連鎖の機能を分離して考えるべきだ。
より効果的な戦略は、価値連鎖の特定領域（例えばライセンス、資産カストディ、決済インフラ、配布チャネル）で比類なき専門性を構築し、他の参加者には代替できない不可欠なミドルウェアとしての地位を確立することだ。言い換えれば、将来の競争の本質は「どれだけ多くのステーブルコインを発行したか」ではなく、「ステーブルコインの流通と消費の一連のプロセス全体で、どの参加者が価値を獲得し、その上で戦略的にどこを押さえられるか」に移る。
入口レイヤーの収入は、取引量から生じる手数料とスプレッドによる。消費者が実際に支払う手数料は決済手段によって異なり、銀行振込は2〜4%、クレジットカードは4〜7%だが、Banxaのデータによれば、サービス提供者が実際に得るネットの利回り（純利益率）は約3%である。変換機能自体は区別が難しく、競争も非常に激しいため、取引をコスト最小の選択肢へルーティングできるアグリゲータ（集約）プラットフォームが登場している。
この層は、入口サービス（法定通貨をトークンへ交換する役割）と、ウォレットおよびカストディサービス提供者（交換後の資産を保有する役割）で構成される。両者は密接に連動しており、前者が法定通貨をステーブルコインへ交換し、後者がそれらのステーブルコインを保管するからである。
入口収入は、取引量に連動する手数料とスプレッドから得られる。決済手段によって利益率の差は大きい。しかし、変換機能自体は区別しづらいため、複数のサービス提供者が提供するプロダクトは概ね似ており、ネットの抜き取り率はおおむね3%前後に収束する。
消費者向け入口：エンドユーザーに直接、両替（通貨交換）サービスを提供し、取引手数料とスプレッドを徴収する。差別化の難易度が高いため、競争力は最終的にライセンスのカバレッジ、決済ネットワークのカバレッジ、そして評判に依存する。評判は両替レートに表れる（例：MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
B2Bのホワイトラベルモデル：入口チャネルをウォレットやアプリケーションに埋め込み、パートナーと各取引あたり約1%の手数料を分け合う。これにより、消費者向けのブランドが不要なまま流通（ディストリビューション）を実現でき、かつ大型パートナーとの統合が深いほど変換コストが上がるため、堀（プロテクト）が形成される（Transak）。
アグリゲーター：複数の入口を通じて取引をルーティングし、最良の経路を見つけて仲介料を得る。価値は入口数の増加とともに高まるが、パートナーネットワークへの依存が制約要因にもなる（MELD）。
3）ケーススタディ：MoonPay
MoonPayはノンカストディ（自己管理型）のトークン購入プラットフォームで、ユーザーは法定通貨でトークンを購入し、自分のウォレットへ直接送信できる。主要な収入源は取引手数料とスプレッドで、スプレッドは銀行振込の1%からクレジットカード決済の4.5%まで幅があり、小口取引の最低手数料は3.99ドル。MoonPayの料金体系は3つのレベルに分かれており、収益配分の方法と利得配分構造を反映している。
MoonPayの収入構造は、2つのチャネルに分かれる：直接流入（ダイレクトトラフィック）と、パートナー経由の組み込み（埋め込み）取引である。解決策を500以上のウォレットやアプリに組み込むという形を取っており、特に注目すべきなのは、このモデルがパートナー自身に料金設定や機能設定を委ねることを可能にしており、これがMoonPayが効率よく大規模配布を実現し、かつパートナーと収益を共有できる根本的な推進力になっている点だ。
サービスのコモディティ化と価格競争の激化により、単純な入口サービスの課金収入は大きな利幅（利益）圧力に直面している。したがって、持続可能な成長を実現するには、一度きりの手数料体系を安定した継続収益へと変える必要がある。
そのため、消費者向け接続サービス提供者は、カード発行や決済インフラなど、価値連鎖の下流へと事業を拡張している。MoonPayがIronを買収し、ブランドカード発行サービス領域へ進出したことは、その転換を示す一例だ。もっとも、この継続収益戦略の財務実績はまだ検証が必要である。
「埋め込み（組み込み）」戦略、つまりサービス提供者が自社サービスをより大きなプラットフォームに統合することで生まれる結果は、次の2種類に大きく分かれる。あるサービス提供者は独立した競争優位を築き、独占的な優位を維持する（例：Transak、Turnkey）。一方で、大手の決済・カストディ会社に買収されるケースもある。たとえばPrivyはStripeに買収され、DynamicはFireblocksに買収された。
どちらの結果が主流モデルになるかはまだ時期尚早だが、入口とウォレット層が業界で重要な役割を果たしていることは明らかだ。
送金（移転）レイヤーはステーブルコインの流動性を担う。個人や企業の送金、さらに全世界の従業員への給与支払いも含まれる。
この部分が注目されるのは、ステーブルコインのコスト優位を、最も具体的かつ測定可能な形で示しているからだ。従来の国際送金の平均コストは6%超だが、ステーブルコインを使えばこのコストを大幅に削減できる。
米ドルをトークンに交換し、そのトークンを現地通貨へ交換し直す過程では、両端で手数料と為替のスプレッドが発生する。一方で、トークン自体のオンチェーンでの移転は実質的に無料である。
言い換えると、収益は送金そのものに集中するのではなく、送金の両端で行う通貨交換、ならびに合法的に送金を処理するために必要なライセンス費用に集中する。米国の各州で送金ライセンス（MTL）を取得するには12〜24か月かかるため、ライセンス自体をインフラとしてリースし、いわゆる「コンプライアンス＝インフラ」モデルが強力な収益モデルになっている。
**国境を越えるB2B基盤：**企業間の国境を越えた支払いと決済を調整し、通常は送金手数料（約5〜10ベーシスポイント）と為替スプレッド（数十ベーシスポイント〜1%程度。取引経路や取引量による）を徴収する。一部の機関はさらに踏み込み、自社でステーブルコインを発行して準備金利息収入を得る。例えばBridgeのオープン発行（Bridge、BVNK、Conduit）。
**給与管理：**給与の支払いに特化し、従業員と雇用主の最終関係（最終的な法的・実務的な関係）を担う。このモデルは、SaaSのサブスクリプション費（各請負人あたり月額固定料金に加え、約25ベーシスポイントの退出手数料）に加え、運用資金（給与支払いまで待つ間の資金）への投資と利息獲得によって、第二の収益源を増やす。これはRise Earn（Rise、Toku）のような形に似ている。
**消費者向け送金：**個人対個人（P2P）の国境を越える送金に特化したモデルで、ステーブルコインを使ってバックエンドのコストを下げ、従来の提供者よりも安い固定手数料を維持することで利益の余地を拡大する（Félix Pago）。
3）ケーススタディ：Rise
Riseはステーブルコインの給与支払いプラットフォームで、企業は同プラットフォームを通じて法定通貨（米ドル）またはUSDCで給与を支払える。従業員は給与サイクルごとに、90種類以上の現地通貨およびステーブルコインから支払い方法を選べる。累計で処理された15億ドルの出金のうち、半分以上はステーブルコインによるものだ。しかし、Riseの実際の課金はトークンの送金ではなく、雇用関係の管理である。このプラットフォームは自動でKYCとAMLの審査を行い、特定の国・地域向けの契約書を生成し、税務書類を発行し、それらのサービスに対して定期的な費用を請求する。
Riseの収入は3層で構成され、給与資金の流れと同期している。
**サブスクリプション費と取引費：**雇用主は、各請負人あたり月50ドルの固定サブスクリプション、または支払い金額の3%に加えて各取引あたり2.50ドルの送金手数料を選択できる。給与は周期的に支払われるため、この収入は継続的であり、一括のものではない。
**法的責任の引受（EOR/AOR）：**高度なサービスで、Rise自体が法的契約当事者となり、従業員の分類ミスに伴うリスクを負う。雇用主記録（EOR）サービスの費用は、従業員1人あたり月399ドル。単純な支払い処理と比べると価格は8倍違う。これは、移転機能というよりコンプライアンス上の責任に由来する。
**余剰資金の運用（Rise Earn）：**Riseは、企業が給与支払い前に確保している資金と、従業員が給与を受け取った後でまだ引き出していないUSDC残高を、Arbitrum上のAaveの貸出プールに投資する。預け入れやカストディ費は課さず、発生した利息から1%のコミッションを徴収する。このコミッションは出金時に回収される（2026年3月リリース）。
給与は毎月定期的に発生するキャッシュフローであるため、プラットフォーム残高は、支払い前と、従業員が受領したものの未出金の間に自然に積み上がる。Riseの3層構造はまさにこの特性を活用して利益化している。オンチェーン送金がほぼ無料の環境では、これは資金の移動そのものに課金するのではなく、雇用関係（サブスク）から法的責任（EOR）、そして遊休資金（利息）へと段階的に課金ポイントを広げていくように設計された戦略と解釈できる。
送金市場の最終勝者は、単に最安のトークン移転コストを提供するサービス事業者ではなく、取引プロセスを包括的に掌握できる会社だ。その会社は、取引の両端（Mural Pay、Yellow Card）の両替と許可を確実に管理し、顧客接点を制御するだけでなく、支払いシステム（Rise）を通じて実質的な顧客関係を構築する。さらに、その上で収益（Rise Earn）も提供する。
Mastercardは最終的に、最大18億ドルで国境を越えるインフラ提供者のBVNKを買収した。これは、送金と支払いレイヤーの裏にある決済インフラが、一体として統合されていくことを示している。
支払いは価値連鎖のコアとなるレイヤーで、ここでステーブルコインは商品やサービスの支払い決済に使われる。加盟店の支払いとカードサービスがこの領域をリードしているが、その経済的現実は、市場の期待と比べるとまだ成熟していない。オンチェーン上のステーブルコイン小売の流通速度は現状、M1（マネーサプライの指標）の約20分の1に過ぎない。これは、ユーザーのチャージと消費が断続的であり、給与収入や日常支出に密接に結びついた通常の金融サイクルに従っていないからだ。
交換手数料、つまりカードネットワークや発行カード機関が各取引で徴収する費用が、支払い収入の中核であり、その規模は決済量に比例する。しかし、取引の回転率が低いため、単一カードの収益性は弱くなり、既存の収益はカードネットワーク、カード発行銀行、決済ゲートウェイ（PG）の間で分配する必要がある。したがって、本当の利益プールは消費者向けのカードブランド側ではなく、その背後にあるカード発行・決済インフラ側にある。
大部分の消費者向けカード提供者は自社のカード発行権限を持たず、このインフラに依存している。そのため収益構造は限定的で、主にスワップ（スプレッド）による差益に依存している。
**支払い基盤：**加盟店の支払いと決済を調整する役割を担う。決済手数料に加えて、サービス提供者は自社でステーブルコインを発行することで準備金利息収入を得る。StripeのBridge Open Issuanceは、Circleが得る準備金収入の構造を企業へ配分しており、この層の中で最も稼ぐビジネスの一つとされている（Stripe、BVNK）。
**カード発行基盤：**企業がカードを発行するためのバックエンドシステムを支える。カード発行機関は、Visaなどの主要決済ネットワークに参加することで交換手数料の一部を得て、さらにプロジェクト管理や為替スプレッドで収益を上げる。そのコアとなる差別化は、USDCに基づくT+0のオンチェーン決済にあり、既存の方法に比べて担保要件を最大60%引き下げ、資金効率を大きく改善できる点にある（Rain、Reap）。
**消費者向けカードと新型銀行：**エンドユーザーに対して銀行カードおよび口座を提供する。収益源には交換手数料の一部および為替スプレッド、会員費、あるいは運用預金資金の利益が含まれる。これらの提供者は自らカード発行機関ではないため、準備金利息を得る能力が限られており、ほとんどはRainやReap（Cypher、KAST）などのカード発行インフラに依存している。
**カードネットワーク：**支払いの認可と決済のためのネットワーク。取引手数料は発行カード機関（発行銀行）が得て、カードネットワークは各取引ごとにネットワークフィーを徴収して、増え続ける取引量から利益を得る。カードネットワークは決済にステーブルコインをバックエンドレイヤーとして取り込もうとしており、協力銀行（Visa、Mastercard）とのロックイン効果を強めている。
3）ケーススタディ：Rain
RainはB2Bのバックエンド基盤で、ウォレット、取引所、新型銀行が自社ブランドの消費者カードを発行するのを支援する。パートナーは単一のAPI連携でカードプロジェクトを設計し、RainはVisaおよびMastercardの主要メンバーとして、ネットワークのスポンサーシップ、コンプライアンス、カード発行、運営などを代行する。ユーザーが加盟店でRainカードを利用して支払うときの処理は以下の通りだ：
認可（リアルタイム）：支払いはVisaまたはMastercardネットワークを通じて認可され、通常のクレジットカードと同様に行われる。加盟店と消費者の体験は従来のクレジットカードとまったく同じで、ステーブルコインは取引中に完全に“見えない”。
残高控除と台帳管理：ユーザーのオンチェーン残高がリアルタイムに変換され、認可額が差し引かれる。Rainが全体の台帳（帳簿）管理を行う。
ネットワーク決済（毎日）：Rainと各カードネットワーク間の決済はすべてUSDCで行われる。決済が銀行の締め切り時間に縛られないため、週末や祝日を含めて年間を通じて毎日決済が実施される。そのため、週末・祝日の支払い資金が数日間凍結されることがない。
資金回収と運転資金：従来のクレジット構造では、ユーザーの返済は決済より遅れて行われるため、カード発行機関はその資金のギャップを補填する必要がある。Rainはクレジットカードの売掛債権をトークン化し、それをオンチェーン融資の担保として用いる。ユーザーから回収する前に決済資金を調達し、累計で借入と返済額が1.75億ドルを超える。その結果、担保要件は従来のカード発行機関より60%低い。
要するに、消費者がRainカードを使うと、Rainは裏側で最初から最後まで（認可から決済、資金の着金まで）すべてを処理する。
支払い収入のコアは、見える領域でのカード決済手数料ではなく、カード発行機関の立場によって得られる準備金利息と、T+0決済によって実現される資本効率だ。多くの消費者向けクレジットカードブランドは、そのインフラの上に作られたフロントの顧客接点にすぎない。
各大手クレジットカードネットワークは、国境を越える支払いインフラを直接買収する方向に動いており、例えばBVNK。Visa、Mastercard、Stripe、そしてGoogleは、統合安定コイン・アライアンスOpenUSDを結成しようとしている。これは垂直統合戦略と見なされ、プラットフォームを社内の運営へ取り込み、独自の準備金利息収入を守る狙いがある。
収益は価値連鎖の終点であり、最も複雑なビジネス構造が形成される段階である。発行者が保有者へ渡せない利息は最終的にユーザーへ返されることになり、この貸借業務が、完全な資産運用（資産管理）業界へと進化しつつある。
初期のオンチェーン融資は、すべての資産を巨大な資金プールに統合していたため、どれか1つの資産がデフォルトした場合でも、リスクがシステム全体に拡散する可能性があった。この構造上の欠陥は、その後、隔離型またはモジュール型モデルの導入によって解決された。市場に応じて担保と貸付条件を切り分けることで、コアの基盤（改ざん不可能な貸借プロトコル）と、リスク管理機関が運営する収益管理レイヤーを明確に分離している。
こうした構造的分離は、本当の意味でのオンチェーン資産運用業界を生み出した。リスク管理機関（従来の資産運用会社と似た役割）は、自社が運営する金庫から最大50%の業績フィーと最大5%の年管理費を稼ぐ。さらに、上位4社が合計で約65%の総ロック価値（TVL：全金庫の総ロック価値）を支配しており、この領域は寡占構造を呈している。
この収益基盤の上には、エンドユーザーが実際に消費する金融商品がさらに存在する。具体的には、米国国債や民間クレジットのトークン化（RWA）商品、利息を生む合成ドル、そしてリステーキング（再質押）などだ。
**貸借（融資）基盤：**預金と貸付の利ざやの一部（いわゆる準備因子）を得る、または自社が発行するステーブルコイン（例えばAaveのGHO）から生じる利息でプロトコル収入を得る。別のモデル（Morphoの例）では、自社のプロトコル手数料を徴収せず、その価値を下流のトークン運用（資産運用）機関やトークン・エコシステムへ再配分してネットワークの発展を促す（Aave、Morpho）。
**リスク管理機関：**貸借プロトコルの上に資産配分とリスクモデルを設計し、金庫管理費を徴収する。たとえばSteakhouseは約17億ドルの資産を管理し、チーム人数は20人未満で、約5%の利息収入を得ている。これはオンチェーン資産運用の模範例であり、こうした運営モデルはコスト構造が従来の金融機関よりはるかに効率的だ（Steakhouse、Gauntlet）。
**RWAイールド・バリュート（利回り金庫）：**トークン化した米国国債やマネーマーケットファンド（MMF）を発行・配布し、年0.15%〜0.5%の管理費を徴収する。ブラックロックのBUIDLを基礎資産として、Ondo FinanceがそれをDeFiエコシステム向けに再パッケージし、Plume NestはRWA（BUIDL、Ondo、Nest）専用に構築されたLayer 1ブロックチェーン経由で配布する。
**利息を生む合成ドル：**デルタ中立のベーシス取引、または運用利回りのネット利ざや（NIM）によって収益を生み、その収益を利息としてトークン保有者へ支払う。この種のトークンは2種類に分かれる。1つは暗号ネイティブのデリバティブ由来の利回りに依存し、もう1つは安定した国債の担保（例えばEthenaとSky）に依存する。
**リステーキング：**すでにステークされた資産を再度流動性へ戻す。このプロセスをリステーキングと呼び、追加収益を得ることが目的だ。一部の提供者はさらに踏み込み、DeFi金庫の管理費を取るところから、消費者向けクレジットカード決済との直接接続まで、価値連鎖全体を垂直統合している（例えばEther.fi）。
3）ケーススタディ：Steakhouse
Steakhouse Financialはリスク管理会社で、オンチェーン資産運用会社の一種に当たる。自分たちで貸借プロトコルを構築するのではなく、Morphoなどの既存インフラの運用に依存し、サブ・アドバイザー（助言者）として振る舞う：担保資産の選定、ローン・トゥ・バリュー（LTV）などのリスクパラメータ設計、そして各市場への資金配分を行う。
その収入構造も、従来の資産運用のモデルに似ており、発生した利息から一部を業績フィーと管理費として徴収する。Morphoのような貸借プロトコルがインフラの運用、会計処理、決済、カストディを担うため、カストディ機関はリスク設計の専門知識だけで効率的に事業を拡張でき、追加のインフラコストを負担する必要がない。
現時点でオンチェーン資産運用機関が管理する資産規模は約70億ドルで、世界の従来の資産運用市場（約147万億ドル）の約2万分の1に過ぎない。このような大きな差は、オンチェーン資産運用市場に依然として大きな成長余地があることを意味する。
ただし、高利回りは基盤となるシステムが安定している場合にのみ意味がある。最近起きたいくつかのデペッグ（連動乖離）事象と、リステーキング領域における一連のショックは、運営リスクやテールリスク（尾部リスク）を露呈させた。これらの極端な状況は通常の想定の範囲を超えており、単純なスマートコントラクトの監査だけでは検出できない。
そのため、市場の資本は高利回りの合成ドルから、利回りは相対的に低い国債担保型商品へ移りつつある。機関投資家が根本的に求めているのは、単なる高い年利回り（APY）ではなく、予測可能性、すなわちリスクをコントロールできる能力だからだ。
ステーブルコイン市場の成功は、発行規模だけでなく、どの会社が特定の顧客層を掌握できるかにも依存する。しかし、暗号ネイティブなインフラをゼロから構築するのは時間もコストもかかる。
最も現実的で実行可能な戦略は、ステーブルコインの多くの利点——当日決済、24時間の運用、低コストの送金、プログラマブルな収益——を、既存の伝統的金融インフラ（レール）の上に重ねることだ。最近の一連の大型M&A、たとえばStripeによるBridge買収、そしてMastercardとBVNKの提携は、伝統的な金融インフラとステーブルコインの利点を組み合わせる流れを示している。
この2つのトレンドが相互に作用し、機会はさらに拡大していく：地域通貨の普及と、規制下にある金融との融合だ。
**地域通貨の拡散：**各国政府や機関が、自国通貨建てのステーブルコインを発行する準備をする際には、ゼロからシステムを構築するよりも、すでに成熟した発行インフラや地場の銀行チャネルを採用する可能性が高い。
**規制下の金融との融合：**J.P.モルガン、Visa、ブラックロックなどの規制下の金融機関も、自社で技術を開発するのではなく、成熟したインフラの利用へ明確に傾いている。
こうしたトレンドにより、市場機会は、規制下の金融がこの市場に入るのに必須となる各レイヤー——カード発行・決済、カストディインフラ、そして収益層——にわたって拡大すると見込まれる。
結論として、発行者はステーブルコインの発行をめぐる熾烈な競争から抜け出す必要がある。ステーブルコインは独立した製品ではなく、既存の金融システムの効率を高めるための技術アップグレードだからだ。本当の勝者は、既存の伝統的金融システムの上に構築されたインフラ層を掌握できる参加者になる。
この構造的な転換の中で、業界の重心は「下へ移る」と「内側へ移る」。利下げによって発行そのものの経済的な効果が弱まる一方で、利用量の増加に伴い基盤となる決済層の価値が伸びるため、重心は下方向に移り、決済層へ近づいていく。同時に、ステーブルコインは既存システムを置き換えるのではなく、急速に規制下の金融体系へ組み込まれていき、さらに国の通貨と連動するステーブルコインは、ドルのネットワークが空けていた隙間を埋めることで、有機的な統合を実現する。
1.22M 人気度
127.74K 人気度
72.31K 人気度
222.2K 人気度
953.68K 人気度
ステーブルコインの産業チェーン：発行後の収益化フェーズ
作者：Ryan Yoon；出典：Tiger Research；翻訳：Shaw，金色财经
要点まとめ
本レポートは、TetherやCircleが占める発行市場の独占（垄断）状況による制約を打ち破り、価値連鎖の5つの段階（参入、送金、支払い、収益の発生）において現れている実際の業務構造を分析している。
主流の戦略は「ゼロからシステムを構築する」ことではなく、StripeがBridgeを買収したように、ステーブルコインの効率性（即時決済、低コストの送金）を既存の伝統的な金融インフラの上に重ねることだ。だが、収益の創出は従来の金融では到達しにくい領域であり、専門的な知見が必要となる。
利下げによって発行収入の魅力が低下し、競争が激化する中で、市場価値は「基盤となる決済レイヤー」へと正の方向に移動している。ステーブルコインは伝統的な金融を置き換えるのではなく、規制下にある金融体系と垂直統合する形を示している。
現時点で、ステーブルコイン業界に関する議論は主に「発行段階」に集中している。TetherやCircleなど主要発行者の実績、および各国の規制当局の対応は、市場の重要な指標と見なされているが、これはステーブルコインの価値連鎖における“起点”にすぎない。
ステーブルコイン業界の完全なバリューチェーンは、トークンを発行した後に流通する経済的な「プロセス」を含む。これは5段階のバリューチェーンとして定義される：発行、続く入場（後続の参入）、送金、支払い、収益の発生。
バリューチェーンの観点からこの業界を分析すると、発行市場は少数のプレイヤーによって独占されている一方で、その下流にはより多くの競争者が存在し、その結果として市場機会が生まれていることが明確になる。
想像してみてほしい。Ryanの銀行口座にある1000ドルが、ステーブルコインのエコシステム内でどのように流通するのか。これを理解するには、発行から収益の発生までの5段階の価値連鎖を順に見ていく必要がある。
発行：主要な発行機関が、米国国債などの担保を支えとしてステーブルコインを鋳造し、市場に十分な流動性を供給する。
オンチェーン入金：Ryanがオンチェーン入金サービスを通じて自分の1000ドルをステーブルコインに交換するよう依頼すると、オンチェーン入金サービス事業者はその要求を処理し、トークンを彼のウォレットへ送信する。この時点で、その資産は法定通貨の枠組みから離れ、オンチェーン流動性へと変換される。
送金：Ryanはメキシコにいる家族へ500ドルを送金し、生活費の支払いに充てる。送金システムがこの支払いを即時に処理し、受取人は資金を現地通貨に交換して消費する。
支払い：その後Ryanは残りの200ドルで食料品店に支払う。ここでは、支払いシステムが即座に決済を完了させる。
収益：彼のウォレットに残った最後の300ドルは遊休のままではない。代わりにこの資金は収益プロトコルの金庫に預けられ、金融資産として運用されることで収益を生む。
この一連のプロセスによって、Ryanの1000ドルは法定通貨からステーブルコインへ変換され、そして国境を越える支払いおよび資産管理のためのツールへと姿を変える。ライアンの資金の流れが通るあらゆる層は、ステーブルコイン業界の価値連鎖と完全に一致している。
2.1. 発行
発行市場は規模の経済が働く市場であり、参入障壁は信頼と流動性に基づいて構築される。先行発行者のTetherとCircleが寡占的な地位を占め、後発の参入者は、準備金の利息モデルとの差別化戦略によってそれを乗り越える必要がある。
1）産業構造
ステーブルコイン発行とは、トークンを鋳造・償却（焼却）することでその価値を固定し、準備金（主に米国国債）を担保として用いることを指す。市場全体の規模は約3,000億ドルで、そのうち米ドル連動の資産が99.99%を占める。TetherとCircleの合計は約83%の市場シェアを持ち、規模の経済効果はすでに深く根付いており、取引の利便性と信頼度が高まっている。
業界が成熟するにつれ、かつて単一の発行機関が独占していた機能は、専門化と分業のプロセスを迎えている。発行機関は表向きには単一の実体に見えるが、実際には、その内部の4つの機能——ライセンス（規制上の資格）、準備金管理とカストディ、トークンの鋳造・償却、そしてディストリビューション（配布）——は、それぞれ異なる機関に割り当てられている。このプロセスを通じて、発行機関は実運営の大部分を分散させている。
たとえば、Circleは配布権の相当部分をCoinbaseに委託し、Tetherは準備金の大半をカストディアンのCantor Fitzgeraldに委託している。
2）ビジネスモデルのタイプ
準備金利息：収入の主な源泉は、準備金管理のリターンであり、大量の流動性プールを持つ先行発行者（Tether、Circle）にとって優位となる。
支払い手数料：トークンが支払い・決済に使用される際に発生する手数料が収入源となる。収益性は時価総額ではなく取引速度に依存する（StraitsX）。
発行のサービス化（発行・サービス）：サービス提供者は自らトークンを直接発行せず、インフラとライセンスをリースし、その上でスプレッドを徴収する。成長は主にネットワーク効果によるもので、規模によるものではない（M0、Paxos、Bridge）。
地域性：規制が不明な地域や非米ドルの通貨市場（KRWQ、JPYC）にいち早く入り、独占的な流動性を確保する。
3）ケーススタディ：Circle
機関顧客がCircle Mint（Circleの入出金プラットフォーム）に米ドルを預け入れると、Circleは1:1の比率でUSDCを鋳造する。Circleの主要な収入がこれらの預金の利息であるため、発行時には追加の鋳造手数料を課さない。そのコアの運用目標は、この無利息のまま流通する量を最大化することにある。預け入れた米ドルは、現金および現金同等物とともにCircle Reserve Fund（ブラックロックが運用し、米国証券取引委員会に登録されたマネーマーケットファンド）に保管され、主に短期の米国国債に投資される。
Circleは、配布チャネルへの契約に基づいてこれらの利息収入を分配する。2023年8月に署名された提携契約に従い、CircleとCoinbaseは、以下の方法でUSDC準備金が稼いだ利息を分配する：
Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDC： Coinbaseは、それに対応する準備金が生む利息収入の100%を得る。
Circle自身のプラットフォームに預けられたUSDC： Circleは、それに対応する準備金が生む利息収入の100%を保持する。
2つのプラットフォーム以外で保有されるUSDC（残りの利息収入）： 2つのプラットフォーム外で流通するUSDC準備金が稼ぐ利息（第三者取引所、個人・機関ウォレット、DeFiを含む）を、CircleとCoinbaseの間で50:50で分配する。
これは緻密に設計された戦略を示している。Circleは、主要な配布パートナーと協力して、プラットフォーム内外のインセンティブ設計を丁寧に構築し、発行収入の一部をパートナーと共有することで、USDCの配布基盤およびエコシステムシェアの最大化と引き換えにしている。
4）主要な影響
ステーブルコイン発行は規模の経済が働く市場であり、先行者の優位と利用可能な流動性の規模が決定的な役割を果たす。そのため、後発者が直接発行モデルで参入するための参入障壁は非常に高い。よって、新規参入者は発行そのものにこだわるのではなく、価値連鎖の機能を分離して考えるべきだ。
より効果的な戦略は、価値連鎖の特定領域（例えばライセンス、資産カストディ、決済インフラ、配布チャネル）で比類なき専門性を構築し、他の参加者には代替できない不可欠なミドルウェアとしての地位を確立することだ。言い換えれば、将来の競争の本質は「どれだけ多くのステーブルコインを発行したか」ではなく、「ステーブルコインの流通と消費の一連のプロセス全体で、どの参加者が価値を獲得し、その上で戦略的にどこを押さえられるか」に移る。
2.2. 入口のランプ（入口ゲート）
入口レイヤーの収入は、取引量から生じる手数料とスプレッドによる。消費者が実際に支払う手数料は決済手段によって異なり、銀行振込は2〜4%、クレジットカードは4〜7%だが、Banxaのデータによれば、サービス提供者が実際に得るネットの利回り（純利益率）は約3%である。変換機能自体は区別が難しく、競争も非常に激しいため、取引をコスト最小の選択肢へルーティングできるアグリゲータ（集約）プラットフォームが登場している。
1）産業構造
この層は、入口サービス（法定通貨をトークンへ交換する役割）と、ウォレットおよびカストディサービス提供者（交換後の資産を保有する役割）で構成される。両者は密接に連動しており、前者が法定通貨をステーブルコインへ交換し、後者がそれらのステーブルコインを保管するからである。
入口収入は、取引量に連動する手数料とスプレッドから得られる。決済手段によって利益率の差は大きい。しかし、変換機能自体は区別しづらいため、複数のサービス提供者が提供するプロダクトは概ね似ており、ネットの抜き取り率はおおむね3%前後に収束する。
2）ビジネスモデルのタイプ
消費者向け入口：エンドユーザーに直接、両替（通貨交換）サービスを提供し、取引手数料とスプレッドを徴収する。差別化の難易度が高いため、競争力は最終的にライセンスのカバレッジ、決済ネットワークのカバレッジ、そして評判に依存する。評判は両替レートに表れる（例：MoonPay、Ramp Network、Banxa）。
B2Bのホワイトラベルモデル：入口チャネルをウォレットやアプリケーションに埋め込み、パートナーと各取引あたり約1%の手数料を分け合う。これにより、消費者向けのブランドが不要なまま流通（ディストリビューション）を実現でき、かつ大型パートナーとの統合が深いほど変換コストが上がるため、堀（プロテクト）が形成される（Transak）。
アグリゲーター：複数の入口を通じて取引をルーティングし、最良の経路を見つけて仲介料を得る。価値は入口数の増加とともに高まるが、パートナーネットワークへの依存が制約要因にもなる（MELD）。
3）ケーススタディ：MoonPay
MoonPayはノンカストディ（自己管理型）のトークン購入プラットフォームで、ユーザーは法定通貨でトークンを購入し、自分のウォレットへ直接送信できる。主要な収入源は取引手数料とスプレッドで、スプレッドは銀行振込の1%からクレジットカード決済の4.5%まで幅があり、小口取引の最低手数料は3.99ドル。MoonPayの料金体系は3つのレベルに分かれており、収益配分の方法と利得配分構造を反映している。
MoonPayの収入構造は、2つのチャネルに分かれる：直接流入（ダイレクトトラフィック）と、パートナー経由の組み込み（埋め込み）取引である。解決策を500以上のウォレットやアプリに組み込むという形を取っており、特に注目すべきなのは、このモデルがパートナー自身に料金設定や機能設定を委ねることを可能にしており、これがMoonPayが効率よく大規模配布を実現し、かつパートナーと収益を共有できる根本的な推進力になっている点だ。
4）主要な影響
サービスのコモディティ化と価格競争の激化により、単純な入口サービスの課金収入は大きな利幅（利益）圧力に直面している。したがって、持続可能な成長を実現するには、一度きりの手数料体系を安定した継続収益へと変える必要がある。
そのため、消費者向け接続サービス提供者は、カード発行や決済インフラなど、価値連鎖の下流へと事業を拡張している。MoonPayがIronを買収し、ブランドカード発行サービス領域へ進出したことは、その転換を示す一例だ。もっとも、この継続収益戦略の財務実績はまだ検証が必要である。
「埋め込み（組み込み）」戦略、つまりサービス提供者が自社サービスをより大きなプラットフォームに統合することで生まれる結果は、次の2種類に大きく分かれる。あるサービス提供者は独立した競争優位を築き、独占的な優位を維持する（例：Transak、Turnkey）。一方で、大手の決済・カストディ会社に買収されるケースもある。たとえばPrivyはStripeに買収され、DynamicはFireblocksに買収された。
どちらの結果が主流モデルになるかはまだ時期尚早だが、入口とウォレット層が業界で重要な役割を果たしていることは明らかだ。
2.3. 移転（トランスファー）
送金（移転）レイヤーはステーブルコインの流動性を担う。個人や企業の送金、さらに全世界の従業員への給与支払いも含まれる。
この部分が注目されるのは、ステーブルコインのコスト優位を、最も具体的かつ測定可能な形で示しているからだ。従来の国際送金の平均コストは6%超だが、ステーブルコインを使えばこのコストを大幅に削減できる。
1）産業構造
米ドルをトークンに交換し、そのトークンを現地通貨へ交換し直す過程では、両端で手数料と為替のスプレッドが発生する。一方で、トークン自体のオンチェーンでの移転は実質的に無料である。
言い換えると、収益は送金そのものに集中するのではなく、送金の両端で行う通貨交換、ならびに合法的に送金を処理するために必要なライセンス費用に集中する。米国の各州で送金ライセンス（MTL）を取得するには12〜24か月かかるため、ライセンス自体をインフラとしてリースし、いわゆる「コンプライアンス＝インフラ」モデルが強力な収益モデルになっている。
2）ビジネスモデルのタイプ
**国境を越えるB2B基盤：**企業間の国境を越えた支払いと決済を調整し、通常は送金手数料（約5〜10ベーシスポイント）と為替スプレッド（数十ベーシスポイント〜1%程度。取引経路や取引量による）を徴収する。一部の機関はさらに踏み込み、自社でステーブルコインを発行して準備金利息収入を得る。例えばBridgeのオープン発行（Bridge、BVNK、Conduit）。
**給与管理：**給与の支払いに特化し、従業員と雇用主の最終関係（最終的な法的・実務的な関係）を担う。このモデルは、SaaSのサブスクリプション費（各請負人あたり月額固定料金に加え、約25ベーシスポイントの退出手数料）に加え、運用資金（給与支払いまで待つ間の資金）への投資と利息獲得によって、第二の収益源を増やす。これはRise Earn（Rise、Toku）のような形に似ている。
**消費者向け送金：**個人対個人（P2P）の国境を越える送金に特化したモデルで、ステーブルコインを使ってバックエンドのコストを下げ、従来の提供者よりも安い固定手数料を維持することで利益の余地を拡大する（Félix Pago）。
3）ケーススタディ：Rise
Riseはステーブルコインの給与支払いプラットフォームで、企業は同プラットフォームを通じて法定通貨（米ドル）またはUSDCで給与を支払える。従業員は給与サイクルごとに、90種類以上の現地通貨およびステーブルコインから支払い方法を選べる。累計で処理された15億ドルの出金のうち、半分以上はステーブルコインによるものだ。しかし、Riseの実際の課金はトークンの送金ではなく、雇用関係の管理である。このプラットフォームは自動でKYCとAMLの審査を行い、特定の国・地域向けの契約書を生成し、税務書類を発行し、それらのサービスに対して定期的な費用を請求する。
Riseの収入は3層で構成され、給与資金の流れと同期している。
**サブスクリプション費と取引費：**雇用主は、各請負人あたり月50ドルの固定サブスクリプション、または支払い金額の3%に加えて各取引あたり2.50ドルの送金手数料を選択できる。給与は周期的に支払われるため、この収入は継続的であり、一括のものではない。
**法的責任の引受（EOR/AOR）：**高度なサービスで、Rise自体が法的契約当事者となり、従業員の分類ミスに伴うリスクを負う。雇用主記録（EOR）サービスの費用は、従業員1人あたり月399ドル。単純な支払い処理と比べると価格は8倍違う。これは、移転機能というよりコンプライアンス上の責任に由来する。
**余剰資金の運用（Rise Earn）：**Riseは、企業が給与支払い前に確保している資金と、従業員が給与を受け取った後でまだ引き出していないUSDC残高を、Arbitrum上のAaveの貸出プールに投資する。預け入れやカストディ費は課さず、発生した利息から1%のコミッションを徴収する。このコミッションは出金時に回収される（2026年3月リリース）。
給与は毎月定期的に発生するキャッシュフローであるため、プラットフォーム残高は、支払い前と、従業員が受領したものの未出金の間に自然に積み上がる。Riseの3層構造はまさにこの特性を活用して利益化している。オンチェーン送金がほぼ無料の環境では、これは資金の移動そのものに課金するのではなく、雇用関係（サブスク）から法的責任（EOR）、そして遊休資金（利息）へと段階的に課金ポイントを広げていくように設計された戦略と解釈できる。
4）主要な影響
送金市場の最終勝者は、単に最安のトークン移転コストを提供するサービス事業者ではなく、取引プロセスを包括的に掌握できる会社だ。その会社は、取引の両端（Mural Pay、Yellow Card）の両替と許可を確実に管理し、顧客接点を制御するだけでなく、支払いシステム（Rise）を通じて実質的な顧客関係を構築する。さらに、その上で収益（Rise Earn）も提供する。
Mastercardは最終的に、最大18億ドルで国境を越えるインフラ提供者のBVNKを買収した。これは、送金と支払いレイヤーの裏にある決済インフラが、一体として統合されていくことを示している。
2.4. 支払い
支払いは価値連鎖のコアとなるレイヤーで、ここでステーブルコインは商品やサービスの支払い決済に使われる。加盟店の支払いとカードサービスがこの領域をリードしているが、その経済的現実は、市場の期待と比べるとまだ成熟していない。オンチェーン上のステーブルコイン小売の流通速度は現状、M1（マネーサプライの指標）の約20分の1に過ぎない。これは、ユーザーのチャージと消費が断続的であり、給与収入や日常支出に密接に結びついた通常の金融サイクルに従っていないからだ。
1）産業構造
交換手数料、つまりカードネットワークや発行カード機関が各取引で徴収する費用が、支払い収入の中核であり、その規模は決済量に比例する。しかし、取引の回転率が低いため、単一カードの収益性は弱くなり、既存の収益はカードネットワーク、カード発行銀行、決済ゲートウェイ（PG）の間で分配する必要がある。したがって、本当の利益プールは消費者向けのカードブランド側ではなく、その背後にあるカード発行・決済インフラ側にある。
大部分の消費者向けカード提供者は自社のカード発行権限を持たず、このインフラに依存している。そのため収益構造は限定的で、主にスワップ（スプレッド）による差益に依存している。
2）ビジネスモデルのタイプ
**支払い基盤：**加盟店の支払いと決済を調整する役割を担う。決済手数料に加えて、サービス提供者は自社でステーブルコインを発行することで準備金利息収入を得る。StripeのBridge Open Issuanceは、Circleが得る準備金収入の構造を企業へ配分しており、この層の中で最も稼ぐビジネスの一つとされている（Stripe、BVNK）。
**カード発行基盤：**企業がカードを発行するためのバックエンドシステムを支える。カード発行機関は、Visaなどの主要決済ネットワークに参加することで交換手数料の一部を得て、さらにプロジェクト管理や為替スプレッドで収益を上げる。そのコアとなる差別化は、USDCに基づくT+0のオンチェーン決済にあり、既存の方法に比べて担保要件を最大60%引き下げ、資金効率を大きく改善できる点にある（Rain、Reap）。
**消費者向けカードと新型銀行：**エンドユーザーに対して銀行カードおよび口座を提供する。収益源には交換手数料の一部および為替スプレッド、会員費、あるいは運用預金資金の利益が含まれる。これらの提供者は自らカード発行機関ではないため、準備金利息を得る能力が限られており、ほとんどはRainやReap（Cypher、KAST）などのカード発行インフラに依存している。
**カードネットワーク：**支払いの認可と決済のためのネットワーク。取引手数料は発行カード機関（発行銀行）が得て、カードネットワークは各取引ごとにネットワークフィーを徴収して、増え続ける取引量から利益を得る。カードネットワークは決済にステーブルコインをバックエンドレイヤーとして取り込もうとしており、協力銀行（Visa、Mastercard）とのロックイン効果を強めている。
3）ケーススタディ：Rain
RainはB2Bのバックエンド基盤で、ウォレット、取引所、新型銀行が自社ブランドの消費者カードを発行するのを支援する。パートナーは単一のAPI連携でカードプロジェクトを設計し、RainはVisaおよびMastercardの主要メンバーとして、ネットワークのスポンサーシップ、コンプライアンス、カード発行、運営などを代行する。ユーザーが加盟店でRainカードを利用して支払うときの処理は以下の通りだ：
認可（リアルタイム）：支払いはVisaまたはMastercardネットワークを通じて認可され、通常のクレジットカードと同様に行われる。加盟店と消費者の体験は従来のクレジットカードとまったく同じで、ステーブルコインは取引中に完全に“見えない”。
残高控除と台帳管理：ユーザーのオンチェーン残高がリアルタイムに変換され、認可額が差し引かれる。Rainが全体の台帳（帳簿）管理を行う。
ネットワーク決済（毎日）：Rainと各カードネットワーク間の決済はすべてUSDCで行われる。決済が銀行の締め切り時間に縛られないため、週末や祝日を含めて年間を通じて毎日決済が実施される。そのため、週末・祝日の支払い資金が数日間凍結されることがない。
資金回収と運転資金：従来のクレジット構造では、ユーザーの返済は決済より遅れて行われるため、カード発行機関はその資金のギャップを補填する必要がある。Rainはクレジットカードの売掛債権をトークン化し、それをオンチェーン融資の担保として用いる。ユーザーから回収する前に決済資金を調達し、累計で借入と返済額が1.75億ドルを超える。その結果、担保要件は従来のカード発行機関より60%低い。
要するに、消費者がRainカードを使うと、Rainは裏側で最初から最後まで（認可から決済、資金の着金まで）すべてを処理する。
4）主要な影響
支払い収入のコアは、見える領域でのカード決済手数料ではなく、カード発行機関の立場によって得られる準備金利息と、T+0決済によって実現される資本効率だ。多くの消費者向けクレジットカードブランドは、そのインフラの上に作られたフロントの顧客接点にすぎない。
各大手クレジットカードネットワークは、国境を越える支払いインフラを直接買収する方向に動いており、例えばBVNK。Visa、Mastercard、Stripe、そしてGoogleは、統合安定コイン・アライアンスOpenUSDを結成しようとしている。これは垂直統合戦略と見なされ、プラットフォームを社内の運営へ取り込み、独自の準備金利息収入を守る狙いがある。
2.5. 収益（産出量）
収益は価値連鎖の終点であり、最も複雑なビジネス構造が形成される段階である。発行者が保有者へ渡せない利息は最終的にユーザーへ返されることになり、この貸借業務が、完全な資産運用（資産管理）業界へと進化しつつある。
1）産業構造
初期のオンチェーン融資は、すべての資産を巨大な資金プールに統合していたため、どれか1つの資産がデフォルトした場合でも、リスクがシステム全体に拡散する可能性があった。この構造上の欠陥は、その後、隔離型またはモジュール型モデルの導入によって解決された。市場に応じて担保と貸付条件を切り分けることで、コアの基盤（改ざん不可能な貸借プロトコル）と、リスク管理機関が運営する収益管理レイヤーを明確に分離している。
こうした構造的分離は、本当の意味でのオンチェーン資産運用業界を生み出した。リスク管理機関（従来の資産運用会社と似た役割）は、自社が運営する金庫から最大50%の業績フィーと最大5%の年管理費を稼ぐ。さらに、上位4社が合計で約65%の総ロック価値（TVL：全金庫の総ロック価値）を支配しており、この領域は寡占構造を呈している。
この収益基盤の上には、エンドユーザーが実際に消費する金融商品がさらに存在する。具体的には、米国国債や民間クレジットのトークン化（RWA）商品、利息を生む合成ドル、そしてリステーキング（再質押）などだ。
2）ビジネスモデルのタイプ
**貸借（融資）基盤：**預金と貸付の利ざやの一部（いわゆる準備因子）を得る、または自社が発行するステーブルコイン（例えばAaveのGHO）から生じる利息でプロトコル収入を得る。別のモデル（Morphoの例）では、自社のプロトコル手数料を徴収せず、その価値を下流のトークン運用（資産運用）機関やトークン・エコシステムへ再配分してネットワークの発展を促す（Aave、Morpho）。
**リスク管理機関：**貸借プロトコルの上に資産配分とリスクモデルを設計し、金庫管理費を徴収する。たとえばSteakhouseは約17億ドルの資産を管理し、チーム人数は20人未満で、約5%の利息収入を得ている。これはオンチェーン資産運用の模範例であり、こうした運営モデルはコスト構造が従来の金融機関よりはるかに効率的だ（Steakhouse、Gauntlet）。
**RWAイールド・バリュート（利回り金庫）：**トークン化した米国国債やマネーマーケットファンド（MMF）を発行・配布し、年0.15%〜0.5%の管理費を徴収する。ブラックロックのBUIDLを基礎資産として、Ondo FinanceがそれをDeFiエコシステム向けに再パッケージし、Plume NestはRWA（BUIDL、Ondo、Nest）専用に構築されたLayer 1ブロックチェーン経由で配布する。
**利息を生む合成ドル：**デルタ中立のベーシス取引、または運用利回りのネット利ざや（NIM）によって収益を生み、その収益を利息としてトークン保有者へ支払う。この種のトークンは2種類に分かれる。1つは暗号ネイティブのデリバティブ由来の利回りに依存し、もう1つは安定した国債の担保（例えばEthenaとSky）に依存する。
**リステーキング：**すでにステークされた資産を再度流動性へ戻す。このプロセスをリステーキングと呼び、追加収益を得ることが目的だ。一部の提供者はさらに踏み込み、DeFi金庫の管理費を取るところから、消費者向けクレジットカード決済との直接接続まで、価値連鎖全体を垂直統合している（例えばEther.fi）。
3）ケーススタディ：Steakhouse
Steakhouse Financialはリスク管理会社で、オンチェーン資産運用会社の一種に当たる。自分たちで貸借プロトコルを構築するのではなく、Morphoなどの既存インフラの運用に依存し、サブ・アドバイザー（助言者）として振る舞う：担保資産の選定、ローン・トゥ・バリュー（LTV）などのリスクパラメータ設計、そして各市場への資金配分を行う。
その収入構造も、従来の資産運用のモデルに似ており、発生した利息から一部を業績フィーと管理費として徴収する。Morphoのような貸借プロトコルがインフラの運用、会計処理、決済、カストディを担うため、カストディ機関はリスク設計の専門知識だけで効率的に事業を拡張でき、追加のインフラコストを負担する必要がない。
4）主要な影響
現時点でオンチェーン資産運用機関が管理する資産規模は約70億ドルで、世界の従来の資産運用市場（約147万億ドル）の約2万分の1に過ぎない。このような大きな差は、オンチェーン資産運用市場に依然として大きな成長余地があることを意味する。
ただし、高利回りは基盤となるシステムが安定している場合にのみ意味がある。最近起きたいくつかのデペッグ（連動乖離）事象と、リステーキング領域における一連のショックは、運営リスクやテールリスク（尾部リスク）を露呈させた。これらの極端な状況は通常の想定の範囲を超えており、単純なスマートコントラクトの監査だけでは検出できない。
そのため、市場の資本は高利回りの合成ドルから、利回りは相対的に低い国債担保型商品へ移りつつある。機関投資家が根本的に求めているのは、単なる高い年利回り（APY）ではなく、予測可能性、すなわちリスクをコントロールできる能力だからだ。
3. ステーブルコイン価値連鎖の今後の行方
ステーブルコイン市場の成功は、発行規模だけでなく、どの会社が特定の顧客層を掌握できるかにも依存する。しかし、暗号ネイティブなインフラをゼロから構築するのは時間もコストもかかる。
最も現実的で実行可能な戦略は、ステーブルコインの多くの利点——当日決済、24時間の運用、低コストの送金、プログラマブルな収益——を、既存の伝統的金融インフラ（レール）の上に重ねることだ。最近の一連の大型M&A、たとえばStripeによるBridge買収、そしてMastercardとBVNKの提携は、伝統的な金融インフラとステーブルコインの利点を組み合わせる流れを示している。
この2つのトレンドが相互に作用し、機会はさらに拡大していく：地域通貨の普及と、規制下にある金融との融合だ。
**地域通貨の拡散：**各国政府や機関が、自国通貨建てのステーブルコインを発行する準備をする際には、ゼロからシステムを構築するよりも、すでに成熟した発行インフラや地場の銀行チャネルを採用する可能性が高い。
**規制下の金融との融合：**J.P.モルガン、Visa、ブラックロックなどの規制下の金融機関も、自社で技術を開発するのではなく、成熟したインフラの利用へ明確に傾いている。
こうしたトレンドにより、市場機会は、規制下の金融がこの市場に入るのに必須となる各レイヤー——カード発行・決済、カストディインフラ、そして収益層——にわたって拡大すると見込まれる。
結論として、発行者はステーブルコインの発行をめぐる熾烈な競争から抜け出す必要がある。ステーブルコインは独立した製品ではなく、既存の金融システムの効率を高めるための技術アップグレードだからだ。本当の勝者は、既存の伝統的金融システムの上に構築されたインフラ層を掌握できる参加者になる。
この構造的な転換の中で、業界の重心は「下へ移る」と「内側へ移る」。利下げによって発行そのものの経済的な効果が弱まる一方で、利用量の増加に伴い基盤となる決済層の価値が伸びるため、重心は下方向に移り、決済層へ近づいていく。同時に、ステーブルコインは既存システムを置き換えるのではなく、急速に規制下の金融体系へ組み込まれていき、さらに国の通貨と連動するステーブルコインは、ドルのネットワークが空けていた隙間を埋めることで、有機的な統合を実現する。