#USPPIComesInBelowExpectations

インフレの物語は軌道修正された—でもシャンパンはまだ開けないで

火曜日の生産者物価指数（PPI）は、インフレを警戒する勢力に痛烈な一撃を食らわせた。前年比5.5%で、6月のPPIは市場予想を70ベーシスポイントという大きな乖離で下回った。前月分も下方修正されており、6%から、無視できない形でトレンドを示す弱めの数字になっている。月次では前月比0.3%の縮小で、2020年4月以来の最大の下げ幅だった。当時は世界がロックダウンに入っていて、原油先物がマイナスに沈んだ時期だ。

ガソリンが先導して、逃避が加速。12%下落し、財の下落の約2/3を占めた。エネルギーコストは出血が止まらず、それがサプライチェーン全体に波及している。

しかし、ここからが面白い。

市場の反応は即時で、はっきりとしたものだった。7月の利上げ確率は15%を大きく下回るまで急落。9月は？ 45%前後にとどまり、勢いは急速に失われている。数週間前までFRBの強硬姿勢を織り込んでいたトレーダーたちは、今や…何も織り込めていない状況に慌てている。年末までの利下げさえあり得るかもしれない。

それでも、ケビン・ウォーシュは納得していない。

FRB議長としての最初の連邦議会上院での証言で、ウォーシュは中央銀行のコミュニケーション術の手本を披露した。強く、落ち着いていて、そして「ミッション完了」的な空気を意図的にしぼませることに徹していた。「1か月分のデータが、ミッション完了を意味するわけではない」と強調。持続的なインフレに対してはゼロ許容だ。以上。

これが新しい体制だ。ウォーシュはパウエルではない。ハト派のシナリオを引き継いだわけでもなく、市場の値動きだけで政策を決めさせるつもりもない。FRBの2%目標は提案ではない—命令だ。そしてウォーシュは、データがそう求めるなら、より高い金利をより長く維持する意向を明確にした。

PPIの安心感は本物だが、同時に機械的でもある。エネルギー価格が崩れたのは一時的な地政学的な停戦のおかげであって、需要の構造的な破壊によるものではない。サービス分のインフレ—賃金、保険、家賃—は粘着的だ。コアPPIは4.7%で、依然としてFRB目標の2倍以上。

債券市場はソフトランディングを織り込んでいる。株式市場はゴルディロックス（ちょうど良い）を織り込んでいる。だがFRB議長は、インフレが遅行指標であり、油断が生まれると荒々しく戻ってくる「厄介な癖」があることを改めて全員に思い出させた。

トレーダーにとっては、ボラティリティ圧縮の取引が解けていくのを待っている状態だ。市場の価格付けとFRBのガイダンスの乖離が、利上げサイクル開始以来で最大になっている。誰かが間違っている—そして歴史は、だいたいはFRBではなく市場の方だと示唆している。

データは冷え込んでいる。FRBは慎重だ。そして「認識」と「現実」のギャップこそがアルファの居場所だ。

サービス構成要素を見ろ。賃金の伸びを見ろ。そしてウォーシュの次の一手を見ろ—なぜなら、このFRB議長はブラフをしていないからだ。