A16z：「DeFi と TradFi の融合」は誤った命題です

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作者：a16z Crypto

翻訳：佳欢、ChainCatcher

暗号業界には、未来についての想像がほぼ定番の正解になっているという話があります。DeFi と TradFi が融合していき、無許可の流動性と機関投資家の分配力が出会い、最終的に両者の長所を併せ持つ優雅なハイブリッドが生まれ、元の仕組みが新しい仕組みに取って代わられる——。

この話は安心させてくれるように聞こえますが、基本的に間違っています。

より正直な言い方をするとこうです。ブロックチェーンが既存のビジネスをより良くできる限り、伝統金融はそれを使います。分散化を受け入れたからではありません。コストの計算が合うからです。この技術はたまたま、コストを圧縮し、決済を改善し、分配を拡大し、さらに機関が顧客との関係をより強く握れるようにもします。

つまり機関投資家は DeFi と「融合」しているわけではありません。自社の運用上の制約に合う DeFi の部分だけを選び、合わない部分を捨て、そして機関の要求どおりに再組み立てしているだけです。最終的にできあがる産物は、伝統金融でも今日の DeFi でもありません。私たちは新しいカテゴリの登場を目撃しています。ブロックチェーンのレールの上を走りつつ、機関の制約のために最適化された、プログラマブルな金融インフラです。

規制枠組みが成熟するにつれて、この構図は変わるかもしれません。CLARITY 法案のような立法が、将来的に機関が無許可システムへより直接アクセスしやすくする可能性はあります。しかし、法律面でどこまで開かれるとしても、伝統金融のリスク嗜好が一夜にしてリセットされることはありません。機関が技術を評価するときに見ているのは、コスト、リスク、コントロール（支配権）、そして運用適合度です。だからこそ、業界に提示されている機会は「ひとつ」ではなく「ふたつ」です。

最初の機会は、機関が今日すでに受け入れる用意のあるインフラを提供することです。機関がコンポーネントを 1 つ採用するごとに、原子決済であれ、プログラマブルなマネーであれ、トークン化された担保であれ、それは技術の検証であり、共有レールの整備であり、実際の取引量と資本をチェーン上に持ち込む行為になります。

2 つ目の機会は、機関が当面はまだ準備できていない、オープンで暗号ネイティブな金融システムの構築を続けることです。

この 2 つの道は「二者択一」ではありません。並行して存在でき、うまくやれれば互いに高め合います。オープン・ネットワークは、新しいコンポーネント、市場、イノベーションを継続的に生み出します。機関は最終的にそれらの成果を使います。もし双方が成功すれば、「融合」は自然に起きます。片方がもう片方を飲み込むのではなく、双方が同じ基盤インフラにますます依存していく、という形です。

伝統金融はいったい何をしているのか

伝統金融があるコンポーネントを採用するには、同時に 2 つの条件を満たす必要があります。1 つ目は、コスト、リスク、または分配を改善できること。2 目は、コントロール権と説明責任の仕組みを壊さないことです。機関に捨てられるコンポーネント、たとえばオープンな参入、匿名性、改ざん不要な実行といった要素は、前者の関門は通れても、後者の関門を通過できません。

そのため、機関の採用パターンは予測可能で、ランダムではありません。起業家はそれを、設計テストとして使えるはずです。言い換えれば、ある機能の価値が機関のコントロール権を奪うことでしか実現できないなら、どれほど巧妙に設計されていても、ほぼ確実に改造されるか、拒否されます。

いくつかのコンポーネントをこのテストにかけてみましょう。原子決済は、約定と最終決済の間の時間差をなくし、取引相手リスクをならします。また、未決済の取引のために機関が積んでいる担保を解放します。共有台帳は、バックオフィスの最大の暗黙コストである照合作業を取るに足らない小事に変えます。

プログラマブル・マネーは、利払い、追加の証拠金、コーポレートアクションなどをコードとして自動実行できるようにし、人の手による一連の命令への依存を減らします。AMM の曲線数学から無許可の外皮が剥がされると、それは一変して、オンチェーンの外為（FX）や、トークン化された貨幣市場ファンドの基準価額（NAV）のための価格決定エンジンになります。

これらのコンポーネントは、それぞれが損益計算書のどこかの数字を改善したり、運用リスクとそのコストを削減したりできます。しかし、機関に「分散化を信仰させる」ために必要なものはありません。

したがって、はっきりと言うべきです。JPMorgan の機関投資家向け許可型チェーン、BlackRock と Franklin Templeton のトークン化された貨幣市場ファンド——これらは、企業が DeFi を試している最中のものではありません。DeFi を試しているというより、銀行間の支払・決済、ファンドの申込管理、生息（利息）商品としての分配といった、そもそも自分たちがやっていることを、より良いパイプに置き換えているだけです。

これらの導入は、ブロックチェーンの技術的属性を使っています。プログラマビリティ、透明性、原子決済です。同時に、ネイティブ DeFi が動くための属性——オープンな参入、匿名性、無信頼な実行——は意図的に捨てています。

これは失敗でも妥協でもありません。入念なアーキテクチャ選択であり、物事がどちらの方向へ進んでいるのかを私たちにはっきり示しています。

買い手が違えば、ルールも違う

機関の採用が、既存の DeFi インフラに対して単に「より大きい」流通チャネルを追加しただけだと思っているなら、それは誤りです。機関が採用するプロトコルの評価方法は、暗号ネイティブのユーザーとまったく同じではありません。機関の目から見れば、これはソフトウェアの供給業者やインフラのパートナーを選ぶことに近く、運用リスク、コンプライアンス上の統制、そして重要システムの長期的な帰属（オーナーシップ）まで、すべて自分たちの基準に沿った標準プロセスで検討します。結果として、DeFi での成功がそのまま機関市場での成功に自動的に変換されるわけではありません。

企業は、最高の技術を買うことはほとんどありません。買うのは、既存の業務フロー、リスクモデル、購買プロセスなど、現実的な制約条件に最も合う技術です。

規制が重く、リスク管理が重く、責任リスクを極度に嫌う機関の環境に、どんな技術が入っても、その環境によって形作られます。インターネットは経験済みです（企業のファイアウォール、イントラネット）。クラウドも経験済みです（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP 認証）。AI も今まさに経験しています（オンプレ運用、データ駐留要件、モデルガバナンス）。ブロックチェーンも例外ではありません。

この再形成は、2 つの軸に沿って展開されます。

1 つ目はコンプライアンスです。KYC、反マネーロンダリング、制裁スクリーニング、投資家の資格認証、規制当局への報告——これらは、ほとんどの機関にとって交渉の余地がありません。無許可システムはそもそもこれらの要求を自然にサポートできません。機関には資産を凍結し、取引を取り消し、取引相手を特定する能力が必要です。

DeFi は設計当初からこれらを想定していません。これらを満たすには、大規模なアーキテクチャ変更が必要になることが多いのです。将来的にこの前提が緩む可能性はあります。たとえば CLARITY 法案により、機関が規制要件を満たす前提で無許可システムに接続しやすくなるかもしれません。しかし現時点では、大多数の機関がブロックチェーン・インフラを評価するとき、見ているのはコントロール権、説明責任、そして運用リスクです。

2 つ目は企業価値の提供です。この軸はしばしば過小評価されます。機関がブロックチェーンを採用するのは、無許可の理念を信奉しているからではありません。コストを圧縮し、照合の摩擦を減らし、新しい分配チャネルを開き、あるいは自分たちが顧客関係により深く組み込まれるようにできるからです。価値提案は、この言語で語られなければなりません。そうでないと購買の段階ですら通りません。

ステーブルコインは、おそらく最も分かりやすい例です。銀行、決済会社、フィンテック企業は、ドルをネットワーク間・地域間でより素早く流動化できるため、これを便利な決済インフラとしてますます捉えるようになっています。しかし、本当に無許可の金融理念を受け入れているところは多くありません。プログラマブルなドルを採用しているのは、DeFi の原則に従って金融体系を作り直したいからではなく、単に使いやすいからです。

Circle の進化は、それをよく示しています。同社が提供する Arc ネットワークは、ブロックチェーン・インフラがどのように機関の買い手へ「パッケージとして」売られているかを反映しています。無許可の参入や組み合わせ可能性を強調するのではなく、コンプライアンス、運用上のコントロール、信頼できる取引相手、既存の業務フローへの統合を重視しています。

同社が売っているのは無許可そのものではありません。より速い決済、グローバルな到達力、より高い資本効率であり、それを機関が実際に使える形で提供しているのです。

SWIFT のような組織でさえも、ますます同じ観点からブロックチェーンを捉えるようになっています。トークン化資産の相互運用性に関する試みは、既存の金融機関を置き換えるためではなく、既存の機関が SWIFT ネットワークを通じてより良く協働できるようにするためです。同じパターンが繰り返し現れます。ブロックチェーンの採用は、既存の金融ネットワークを強化するのであって、それを置き換えるものではないのです。

強力な技術と巨大な成熟市場が出会うとき、それがこれまでずっと辿ってきた進化の形です。

起業家にとっての 2 つの機会

業界レベルでは、誰もが 1 つの機会を捨てて他方を押し込むのは間違いです。会社レベルでも、両方をつかもうとするのは間違いです。

機関の採用とオープン・ネットワークは、生態系のレベルでは互いに成就し得ますが、ほとんどのチームにとっては、これは本質的に異なる 2 つの商売です。機関向けの商売をするには、購買、コンプライアンス、内部統制、チャネルパートナー、そして長い販売サイクルを理解する必要があります。オープン・ネットワークの商売をするには、開発者、流動性、組み合わせ可能性、ネットワーク効果の周りで最適化する必要があります。

顧客は誰か、どう分配するか、製品は何を満たすべきか、成功はどう測るのか——両者はしばしばまったく別物です。

どちらの機会が良いという話ではありません。ただ、創業者には「自分がどの市場にサービスしているのか」を明確に考えた上で、その両者をつないでいる底にある共通のレール——中立的な決済レイヤーとしてのパブリックチェーン——を忘れないでほしい、ということです。

機関と協働して、並行する金融体系を構築することは、2 つのこととして両立できます。うまくやれれば、互いに相手の価値を増幅します。許可レイヤーは取引量、正当性、資本をもたらし、オープン・レイヤーは許可レイヤーの次に採用されるコンポーネントを継続的に生み出します。融合が起きるとしたら、それはレールのレベルで起きるのであって、どちらかが相手に降参することで起きるのではありません。

決済レールとしてのパブリックチェーンの地位は、上で動くアプリケーションがますます許可化されていっても、より重要になる可能性があります。

プログラマブル金融インフラのために作る

この新しいプログラマブル金融インフラを構築するには、2 つの道があります。ゼロから作るか、既存プロダクトを改造するかです。

まず Canton のようなネットワークを見てみましょう。同ネットワークは、既存の DeFi インフラを改造するのではなく、最初から機関が求めるプライバシー、コンプライアンス、制御された相互運用性の要件の周りに設計されています。目標は銀行を DeFi に引き込むことではなく、機関が求めるガバナンス、秘匿性、運用上のコントロールを維持した上で、ブロックチェーンに基づく協働の仕組みを使うことです。

ただし、成功した機関戦略が必ずしも「作り直し」を必要とするわけではありません。Morpho は真逆のルートを進んでいます。自分たちの DeFi コンポーネントを捨てたのではなく、それらのコンポーネントを、機関と資産発行者の双方がより使いやすくなるようにすることに集中しました。

たとえば Apollo の ACRED ファンドは、Morpho を同社のオンチェーン貸付戦略に組み込み、DeFi ネイティブの貸付コンポーネントに、機関レベルの分配、コンプライアンス、ファンドの設計を組み合わせています。

最終的な形は、純粋な DeFi でも、完全に隔離された機関向けの技術スタックでもなく、機関が既存の暗号インフラを選択的に採用し、さらに自分たちのコントロール、コンプライアンス、分配の要件に従って再パッケージ化する、というモデルになります。

この新しいカテゴリは、機関の制約のために作られています。DeFi から栄養は取り込むものの、より許可化され、よりコンプライアンスに沿った形で運用されるため、必然的に、今日すでにあるいかなるものとも異なります。

Morpho のように、暗号ネイティブのインフラを機関のユースケースに変換できて成功したチームは確かに存在しますが、起業家がそれをデフォルトの打ち手だと考えるべきではありません。機関は、独自のニーズを持つ独立した顧客層です。多くのケースで、最初からそうしたニーズの周りに設計するほうが、オープン・ネットワーク向けに作られた製品を改造するより効果的です。

DeFi の中で建設できる機会

機関が今日採用しているこれらのイノベーションは、どれも銀行、資産運用会社、または既存の金融インフラ内部から生まれたものではありません。すべてがオープン・ネットワークから来ています。つまり、起業家が新しい市場構造、新しい協働メカニズム、新しい金融コンポーネントを自由に試せる場所からです。

この違いはとても重要です。機関は、この業界における主要なイノベーション源ではありません。許可レイヤーは、しばしばオープン・レイヤーの下流に位置しています。

すると、より重要な戦略判断が導かれます。もし業界全体が銀行や資産運用会社に売り込むことだけに集中しているなら、大口顧客層を「すべての機会」だと誤認してしまう可能性があります。TradFi は重要な顧客ですが、唯一の顧客ではありません。

機関のニーズのために設計するのは、正当で価値のある道ですが、それは一本の車道であって、道路全体ではありません。長く生き残る会社は、常に「自分たちは誰のために作っているのか」をはっきり理解している会社です。機関の採用は大きな機会かもしれませんが、それは DeFi の単純な延長ではありません。ある市場での成功が、別の市場でも成功することを保証しません。

もし機関のために構築するなら、全力で取り組むべきです。暗号ネイティブ市場での成功が、そのまま企業顧客の採用につながると仮定しないでください。顧客を理解し、購買プロセスを掴み、機関のニーズに沿って意識的に設計してください。

もしオープン・ネットワークのために構築するなら、引き続きそれをやり続けてください。目下の市場で一番声の大きい買い手が機関だからといって、自分のビジョンを捨てないでください。

覚えておいてください。これら 2 つの道は補完関係にあり、競争ではありません。1 つは、検証済みのイノベーションを適用し、商業化し、規模化する役割。もう 1 つは、それらのイノベーションを見つけ出す役割です。

この技術のあるバージョンは、ほぼ確実に既存の TradFi 体系の金融パイプラインの一部になります。しかし、それが「建設されている唯一の未来」ではありません。オープン・ネットワークは引き続き、この業界で最も重要な実験場であり、イノベーションの源泉です。明日の機関向けインフラが依存する多くのコンポーネントは、おそらくそこから先に生まれてくるでしょう。

TradFi は DeFi を採用しているのではなく、ただし自分たちのパターンに合う部分を選択的に採用しているだけです。

起業家の機会は、あらゆる市場を同時に追うことではありません。自分が結局どの市場のために作るのかをはっきり考え、そのとおりに実行することにあります。未来は確かに機関向けインフラの上を走るかもしれませんが、その中でも最重要なイノベーションは、引き続きオープン・ネットワークから途切れることなく生まれてくるでしょう。