#夏日创作营 ウォラーは2日連続で発言しましたが、市場は具体的に何を受け取るべきでしょうか？

インフレは「終わった」とはまだ宣言しておらず、AIの設備投資もブレーキがかかっていません。ウォラーは利上げの警報を出しておらず、利下げに向けた合図も鳴らしていません。市場に本当に伝えたいのは、こういうことです。インフレは改善しているが、まだお祝いする理由はない。AI投資は加速していて、それが米国経済の強靭さを保つ助けになる。

7月14日と15日、ウォラーは2日連続で連邦議会（キャピトル・ヒル）に出席しました。初日は下院の金融サービス委員会の前で、2日目は上院銀行委員会に移ってからの出席です。どちらの公聴会も長時間に及び、多くの質問がありました。ただ、繰り返し部分を取り除けば、主筋は複雑ではありません。まず小さなディテールですが、この2日間はいずれも同じ書面の証言を提出しています。だからこそ、彼が何度も強調した根底の判断を改めて見たうえで、ライブQ&Aで市場の注意に値する「本当に新しい情報」が何かを確認すべきです。

I. インフレは冷えつつあるが、ウォラーはシャンパンを早くは鳴らさない
公聴会の周辺で発表されたCPIとPPIは、市場が警戒していたほどではありませんでした。仮に、もっと市場を落ち着かせることに前向きなFRB議長がいたなら、この局面で「進展は心強い」といった言葉をいくつか口にしたかもしれません。

もちろんウォラーも、データが正しい方向に動いていることは認めましたが、ブレーキを踏むのも早かった。「今朝のデータを見て、仕事は終わった、すべてうまくいっていると言う人がいるかもしれません。でも、私はそう見ていません。」

上院ではさらに明確にこう述べました。「これらの指標は、基礎的なインフレの実態を完全に反映できません。」市場の言葉にすると、こうです。データは確かに良くなっているが、CPIとPPIが1か月分揃っただけでは、インフレが完全にコントロール下に入ったと証明するには足りない。ウォラーがより気にしているのは、コアインフレ、サービス価格、賃金、インフレ期待が、数か月にわたって同時に冷えていくかどうかです。つまり、根底のスタンスは依然として強硬（タカ派）。正式な証言では、FRBは「粘り強く高止まりするインフレに対して許容する余地がない」と述べました。ただ、強硬なターゲットが即座の利上げを意味するわけではありません。その間には、まだ一連のデータが必要です。

II. 本当に関心があるのは、資本支出がなお加速していること
ウォラーの2日間の発言から、経済変数を1つだけ覚えるなら、私はCPIではなく「企業の資本支出」を選びます。「いまの経済で最も目を引く特徴は、企業の投資です。」証言では際立つ2つの数字が挙がっていました。Q1時点で設備投資は前年同期比で約8%増、さらにその内訳で、高技術（ハイテク）投資はQ4において約25%増。データセンター、チップ、サーバー、ソフトウェア、そして電力のインフラが、米国経済における最重要の追加的な原動力になっています。これが、米国経済がこれほど長く明確な景気後退を示してこなかった理由の説明にもなります。消費は特に強くない可能性があり、不動産も相対的に弱い一方で、大手テック企業の投資が経済を動かし続けているからです。この資本支出の局面がはっきりとブレーキを踏むまでは、景気を守るためにFRBが緊急に利下げをする理由はありません。

市場にとって次に本当に注目すべきは、月次のインフレ指標だけではなく、大手テック企業の決算、データセンター増設計画、そして年後半の資本支出ガイダンスです。特に8月が近づくにつれて、市場の成長観や金利見通しを形づくるうえでは、企業の新ガイダンスが単一のCPI1か月分よりも重くなるかもしれません。

III. AIは物価を押し上げるのか？
ウォラーは重要な区別をしました。AI投資はタダではありません。データセンターはチップや設備を買い、電力を消費し、エンジニアや技術人材を獲得するための競争も必要です。需要が集中して急増すれば、関連する価格は簡単に上がり得ます。ウォラーは上院で、AI投資が今後1年のうちにいくつかの「測定可能な価格」を押し上げ得ることを認めました。けれども直ちにこう付け加えています。「私は、価格の一度限りの変化が、それ自体でインフレを構成するとは思いません。」

この区別が決定的です。チップの価格は需給の逼迫で一度だけ上がることがある。これらは比較的「一回限り」の価格変化です。中央銀行が懸念しているのは、その価格上昇が賃金やサービス、インフレ期待に波及し、サイクルを繰り返す形で定着してしまうことです。そうなれば、持続的なインフレが生じます。

ウォラーのロジックはこうです。AIの資本支出は短期的に需要を増やすが、長期的には生産性を高め、供給を拡大するかもしれない。最終的にインフレとして現れるのか、コスト低下として現れるのかは、供給の反応だけでなく、FRBが需要の過熱の可能性に対してタイムリーに対処できるかどうかにも左右されます。

IV. AIと雇用：楽観的だが、全部は言っていない
雇用について、ウォラーは概ね市場の予想よりも楽観的でした。データセンターやAIインフラを近い将来に築くには、相当な投資が必要で、それがエンジニアリング、チップ、ソフトウェア、電力といった分野にまたがる採用を押し進めると考えています。「短期的には、AI投資は雇用にプラスの効果を持つ」。「長期的には、AIは雇用の純創出者になると見込まれている。」それでも、技術の移行は摩擦なしには進まないと認めました。いくつかの仕事は置き換えられ、いくつかの役割は再定義されます。AIによる生産性の上昇が、実際に賃金の上昇へ結びつくかどうかは「パズル」です。つまりFRBは、「AIが失業を招くかもしれない」という理由だけで、早々に金融政策を緩めるつもりはないでしょう。少なくとも今のところ、ウォラーが見ているのは、AIが大量解雇を引き起こすことではなく、資本支出が雇用を押し動かしている姿です。

V. 次は利上げか利下げか？ ただ、彼は言わない
両方の公聴会で、議員たちは同じ問いを押し続けました。では、次に何が起きるのか。ウォラーの答えは一貫していました——利上げ・利下げのガイダンスはしない。「もし私が、2週間後の会合が何をする準備をしているのかを今日あなたに話したら、既存の判断に合う情報しか受け入れられないし、合わない情報は拒むことになるかもしれない。」これが、「フォワード・ガイダンス」を弱めるための彼の理屈です。FRBが事前に利上げや利下げの気配を示せば、結果的に自らをコミットメントに縛り、マーケットは一つ一つの文を取引パスワードのように扱ってしまうことになりかねません。

問題は、市場が推測を止められないことです。ガイダンスが減れば、将来の経済指標の1回の公表でも、米国債利回りや株式のボラティリティに対するより大きな動きを引き起こし得ます。ウォラーが話す量が減ったからといって、市場が落ち着くわけではありません。むしろ逆であることが多い。2日間の発言と直近のインフレデータを合わせると、7月下旬に即時の利上げが行われる確率は明確に低下しました。しかし、インフレが2%目標をなお上回っており、景気後退には至っておらず、AI投資も拡大し続けている以上、最近利下げを正当化するだけの理由も十分ではありません。最も妥当なベースラインシナリオは、引き続き現状維持で、様子見を続けることです。

VI. FRB改革について、そして市場がバランスシート縮小に注目する点。金利以外でも、ウォラーはFRBそのものを見直す準備をしている。
ウォラーは、コミュニケーション手法、バランスシート、経済データ、AIと雇用、そしてインフレの枠組みを調べるために5つの作業部会を設置しました。新しいリーダーが就任した後の包括的な健康診断のように聞こえます。市場が最も気にしているのはバランスシートです。

ウォラーは長い間、危機が終わった後は、FRBが長期にわたって過度に大きな国債ポートフォリオを抱え続けるべきではないと考えてきました。しかし今回は、まず市場に安心させています。「変更がある場合、それは徹底的に検討され、公開の場で説明され、市場がそれを理解できるようにする。」

言い換えると、約6.8兆ドル規模のバランスシートは、明日になって急に縮小できるものではありません。今後、国債やMBSの保有を調整したり、十分な準備（ample-reserves）体制に調整を加えたりすることがあっても、事前のコミュニケーションが伴います。短期的には、「突然のバランスシート縮小」を心配する必要はありません。とはいえ、中期から長期にかけては、投資家は国債の期間プレミアムが上昇し得るかどうかを注視すべきでしょう。それでも彼の意図は、バランスシートを縮める機会を探ることにあります。このニュースが出た後、米国市場は15日に下落しました。先に値を上げていて、割高なバリュエーションで取引されていたテック株は、下げが続きました。

VII. 政治的な圧力の下で、彼は非常に「中央銀行らしい」答えをした
議員たちはまた、トランプが利下げを要求した場合にどうするのかも尋ねました。彼は直接「大統領の要請を拒否します」とは言いませんでしたが、中央銀行でよくある次のような答えを使いました。「私は法律に従い、そしてデータに従います。」

原則としてはその答えで構いませんが、なお余地が残ります。上院の公聴会でも、議長に就任した後にトランプと話したかどうかを確認しませんでした。FRBの独立性に関する市場の疑問は、一つの公聴会だけで完全には消えません。実際の将来の実質金利の決定を通じて確認される必要があります。少なくとも、この2日間に見えている範囲では、ウォラーはホワイトハウスに寄り添う形で「即時の利下げ」を示唆することはしていません。代わりに、インフレ目標と政策規律を繰り返し強調しており、ある意味では、市場に対して「利下げボタンを押しに来たわけではない」と示しているようです。

では、結局、市場は何を理解すべきなのでしょうか？
公聴会約6時間を要約すると、持ち帰りは4つです。

第一に、インフレのトレンドは改善しているが、FRBは勝利宣言をする準備ができていない。
第二に、利上げの短期リスクは下がっているが、それは利下げの窓口がすでに開いていることを意味しない。
第三に、米国経済を支える最も重要な要因は依然としてAIが牽引する資本支出であり、投資が成長し続けている限り、経済が急速に勢いを失うのは難しい。
第四に、実際の政策上の転換点は、粘り強いインフレ、雇用、そして企業の資本支出が同時により明確なシグナルを出したときにだけ訪れる。したがって、この2日間の発言は「利上げの警報」でもなければ「利下げのラッパ」でもありません。より正確に言えば、短期の下振れリスクは減ったが、市場は資本支出とインフレのトレンドが答えを示すまで待つ必要がある、ということです。

ウォラーは、市場に対して次の一手の台本を書くつもりはありません。次は、米国債利回り、テック株、そして世界のリスク資産が、データの中でそれぞれの道を見つけていくことになりそうです。