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原文作者：Oluwapelumi Adejumo
原文編译：Chopper
BitMine はイーサリアム保有を大々的に構築し、それを安定したキャッシュフローの源泉に転換しようとしています。先四半期のステーキング事業では収益を約 4,600 万ドル稼ぎ出しました。
しかし 9,210 万ドルのデリバティブ（先物・オプション等）におけるオプション取引の損失が、ステーキング収益を完全に相殺してしまいました。加えて資産運用関連のコストが引き続き上昇し、会社が積極的に株式を増資したことで、既存株主の利益機会が大幅に圧縮されています。
2026 会計年度第 3 四半期の決算（5 月 31 日時点）によると、同社の売上高は前年同期の 210 万ドルから 4,650 万ドルへ急増しました。そのうち 98%（4,570 万ドル）がステーキングおよびノード検証事業によるものです。BitMine はビットコインのマイニング事業の売却を加速させ、全面的に「イーサリアム保有（キャッシュ・トレジャリー）モデル」へ転換を進めています。
売上高が大幅に伸びた一方で、同社の今四半期の純損失は 8,360 万ドルで、前年同期のわずか 62.3 万ドルの小幅な損失から急激に規模が拡大しています。
オプションの巨額損失が、イーサリアムのステーキング収益をすべて帳消しに
今四半期の業績を押し下げた中核要因は、同社のイーサリアム関連デリバティブ・オプション取引戦略です。BitMine は今四半期、イーサリアム関連デリバティブの合計で 9,210 万ドルの損失を計上しており、これは同期間のステーキング事業の総収入の約 2 倍に相当します。このうち 7,860 万ドルは満期オプション契約の純損失で、1,400 万ドルは権利行使ポジションの損失です。未決済の契約がもたらした 53.4 万ドルの利益では、損失の一部をわずかに相殺できる程度にとどまります。
昨年同期は同社がデリバティブ取引を一切行っておらず、資産運用業務のリスクエクスポージャーが「質的に」大きく飛躍しました。本会計年度上期 9 カ月間で、デリバティブの累計損失は 1.333 億ドルで、その内訳は権利行使の損失 7,930 万ドル、満期契約の損失 5,450 万ドルでした。未決済契約による利益は 51.5 万ドルにとどまります。同期間のステーキングおよび検証事業の収益合計はわずか 5,690 万ドルで、デリバティブの損失規模はステーキング収入の 2 倍を超えました。
BitMine は、そのオプション戦略は主に「売り（コールではなくプットの売り）」による（売りプット中心の）仕組みであり、全体のポジション管理の一環だと説明しています。売りプットはプレミアムを得て、値下がり時には資産を追加取得できます。しかし、相場が逆方向に動き、契約が不利な条件で権利行使されると、巨額の損失が生じます。今回の大きな損失は、オプションで収益を上積みする試みが、現時点ではノードのステーキング事業が生み出す安定収入を完全に相殺してしまっていることを示しています。
一方で、同社の管理部門および総合管理費は、前年同期の 74.4 万ドルから 3,730 万ドルへ急増しました。経営陣は、増加の主因はデジタル資産の保管および資産運用サービスの手数料、給与の引き上げ、ならびに取締役への現金および株式による報酬の増加だと説明しています。
暗号資産の評価額変動を除くと、ステーキング収入は今四半期の売上原価および管理費を賄うのに十分でした。複数の非キャッシュ項目を差し引いても、同社自身の調整後の非 GAAP ベースの純損失はなお 7,080 万ドルに達しています。この決算は、ノード検証事業がすでに相応の安定したキャッシュフローを形成している一方で、全体のポジション取引戦略が引き続きステーキングの利益を消費し続けていることを示しています。
BMNR 株を継続増発してイーサリアムを抱え込み、株主の持分が大幅に希薄化
BitMine が大規模にイーサリアムを積み上げるための資金のほぼすべては、公開市場での普通株の増資によるものです。コストは全て既存株主が負担しています。5 月 31 日時点までの 9 カ月間において、同社は店頭増資（場内増発）計画により累計 3.407 億株の BMNR 普通株を売却し、発行費用控除後で資金調達額は 118.7 億ドルでした。同期間に同社は 116.9 億ドルを投じてイーサリアムを購入しています。
株主の持分は大幅に希薄化しました。流通する普通株の数は 9 カ月で 149% 増加し、2025 年 8 月 31 日の 2.324 億株から 2026 年 5 月末の 5.797 億株へ増えました。四半期終了後も増資は継続しており、7 月 9 日時点の発行済総株数は 6.032 億株に達しています。
株式による資金調達を背景に、5 月 31 日時点で BitMine は累計 542 万枚のイーサリアムを保有しており、総合的な保有コストは 190.5 億ドルです。執筆時点では保有量は 570 万枚へ増えています。
BitMine の主要指標、出所：BitMine Tracker
5 月末のこのイーサリアム保有分の時価総額は 108.6 億ドルに過ぎず、帳簿上の含み損は約 82 億ドル、含み損の割合は 43% です。
この保有分の減損は、同社の今会計年度上期 9 カ月間における 90.4 億ドルのデジタル資産の未実現損失の主要な源泉です。同期間の累計純損失は 91 億ドルでした。巨額の含み損は、BitMine が高値で増資株を購入し、その全てのリスクを株主が負担していることを直感的に示しています。
今年 1 月の株主総会では、同社の定款上の普通株の上限を 5 億株から 500 億株へ引き上げることが承認されました。この授権は、会社が必ず上限まで全額発行することを意味するものではありませんが、経営陣に十分な裁量を与え、デジタル資産の購入やその他投資のために引き続き株式を増資できるようにしています。
BitMine は、イーサリアム保有を拡大する能力が、継続的で滞りない資金調達チャネルに強く依存していると警告しています。イーサリアム価格の下落、同社株価の弱さ、投資家の出資（応募）意欲の低下は、今後の資金調達コストを押し上げ、さらには会社が有利な条件で証券を発行することを制限する可能性があります。
このビジネスモデルを支える条件は、ステーキングの年率収益や、イーサリアムの今後の値上がりだけではなく、株主が大幅な持分希薄化を受け入れ、保有が長年にわたり百億ドル級の含み損を抱える状況でも継続的に、同社の「コインの貯め込み（囤币）」に資金を提供し続ける必要があります。
長期のサービス契約がステーキング運営コストを押し上げ、利益の余地を圧縮
BitMine はステーキング事業で保有ポジションの価格変動を相殺していますが、付随する長期の提携契約によって固定費や収益分配が発生し、全体の利益を継続的に圧迫しています。同社は第三者サービス提供者 Ethereum Tower と 10 年間のコンサルティング契約を締結しており、今四半期の支出は 1,280 万ドルで、当期のステーキング総収入の約 28% を占めています。上期 9 カ月間でこの費用の累計は 3,750 万ドルです。同社の試算では、年間の費用レンジは 4,000 万〜5,000 万ドルで、課金基準は保管するデジタル資産の総価値に応じた段階で設定されています。
この契約は、限られた特定条件下でのみ解除可能です。もし BitMine が正当な理由なく提携を終了した場合、残り契約期間の 85% に相当する全ての見込みサービス費を Ethereum Tower に支払う必要があります。
さらに BitMine はノード運営事業者 Pier Two を買収した後、別途 10 年間の管理サービス契約を締結しました。契約では、Ethereum Tower が MAVAN プラットフォームの 2% の持分を取得し、毎月、プラットフォームのネイティブのステーキング報酬割合に応じて分配を受け取ることが定められています。5 月 31 日時点で同社は当該契約に関する支出をまだ計上しておらず、分配コストは当面ステーキング事業の損益計算書には反映されていません。
BitMine は、イーサリアムの大半は MAVAN でステーキングしており、長期的にはステーキング報酬が資産の保管コストを十分にカバーできると述べています。運営レベルだけを見れば、ステーキング収入は、暗号資産の評価額変動を含まない売上および行政の支出を確かにカバーしています。とはいえ、10 年間の固定コンサルティング費、将来の収益分配、各種の資産運用に関する総合的な支出が積み重なることで、ステーキング収入だけでは事業の実際の収益性を完全に測ることはできません。
BitMine は債務がないものの、資本市場への依存がますます深まっている
5 月末時点で、BitMine の資産負債構成のレバレッジは極めて低く、現金は 3.403 億ドルを保有し、運転資金は 4.331 億ドルです。伝統的な負債はありません。同社の総資産は 116.3 億ドルで、総負債は 3010 万ドルのみ。資産の大部分はイーサリアムなどのデジタル資産です。決算書の見方では、同社に差し迫った返済危機はないとされていますが、上期 9 カ月間の営業活動によるキャッシュフローは 2.876 億ドルのキャッシュアウトでした。同社は、現金消費の主因はイーサリアム保有拡大に伴う法務、コンサル、投資銀行の資金調達関連費用だとしています。
四半期終了後、BitMine はさらに年率 9.5% の無期限優先株 BMNP を 350 万株発行し、資金調達額は 2.738 億ドルでした。今回の増資は短期的な流動性を補うものの、毎年追加される 3,325 万ドルの優先株配当は、強制的な支出として固定されます。当該証券は債務ではなく株式に分類されますが、普通株よりも優先順位が高く、高額の配当が継続的に同社のキャッシュフローを占有します。
経営陣は、現状の現金、見込まれる営業キャッシュフロー、および場内増資の手段があれば、少なくとも今後 12 カ月の運営を支えるのに十分だと判断しています。この判断が成り立つ前提は、資本市場での資金調達の窓が継続して開かれていることです。もしイーサリアムの相場が長期的に低迷し、同社株価が弱含みになり、投資家の応募意欲が下がれば、資金調達コストは上昇し、運営の機動性は制限されます。
最新の決算を総合すると、BitMine には現在、互いに矛盾する現実が一組存在しています。一方で、同社は成熟したステーキング事業を構築しており、四半期ごとに数千万ドル規模の収益を生み出して主要な運営コストを賄えています。ところが他方で、オプションの巨額損失がステーキング収益を完全に飲み込み、長期の提携契約が継続的に管理コストを押し上げています。さらに、イーサリアムの「囤币」拡大は増資株に全面的に依存しており、総株数はすでに 2 倍以上に増えています。
したがって、BitMine の長期的な経済的利益は、ステーキング収入が各種の資産運用関連コストおよびオプション損失を安定的にカバーできるかどうか、同社が継続して持分による資金調達を安定して行えるかどうか、そしてイーサリアム価格が大幅に回復するかどうかにかかっています。
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ステーキングしたETHで堅実に4600万ドルを稼ぐのに、BitMineはなぜ巨額の損失に陥り続けているのか？
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原文作者：Oluwapelumi Adejumo
原文編译：Chopper
BitMine はイーサリアム保有を大々的に構築し、それを安定したキャッシュフローの源泉に転換しようとしています。先四半期のステーキング事業では収益を約 4,600 万ドル稼ぎ出しました。
しかし 9,210 万ドルのデリバティブ（先物・オプション等）におけるオプション取引の損失が、ステーキング収益を完全に相殺してしまいました。加えて資産運用関連のコストが引き続き上昇し、会社が積極的に株式を増資したことで、既存株主の利益機会が大幅に圧縮されています。
2026 会計年度第 3 四半期の決算（5 月 31 日時点）によると、同社の売上高は前年同期の 210 万ドルから 4,650 万ドルへ急増しました。そのうち 98%（4,570 万ドル）がステーキングおよびノード検証事業によるものです。BitMine はビットコインのマイニング事業の売却を加速させ、全面的に「イーサリアム保有（キャッシュ・トレジャリー）モデル」へ転換を進めています。
売上高が大幅に伸びた一方で、同社の今四半期の純損失は 8,360 万ドルで、前年同期のわずか 62.3 万ドルの小幅な損失から急激に規模が拡大しています。
オプションの巨額損失が、イーサリアムのステーキング収益をすべて帳消しに
今四半期の業績を押し下げた中核要因は、同社のイーサリアム関連デリバティブ・オプション取引戦略です。BitMine は今四半期、イーサリアム関連デリバティブの合計で 9,210 万ドルの損失を計上しており、これは同期間のステーキング事業の総収入の約 2 倍に相当します。このうち 7,860 万ドルは満期オプション契約の純損失で、1,400 万ドルは権利行使ポジションの損失です。未決済の契約がもたらした 53.4 万ドルの利益では、損失の一部をわずかに相殺できる程度にとどまります。
昨年同期は同社がデリバティブ取引を一切行っておらず、資産運用業務のリスクエクスポージャーが「質的に」大きく飛躍しました。本会計年度上期 9 カ月間で、デリバティブの累計損失は 1.333 億ドルで、その内訳は権利行使の損失 7,930 万ドル、満期契約の損失 5,450 万ドルでした。未決済契約による利益は 51.5 万ドルにとどまります。同期間のステーキングおよび検証事業の収益合計はわずか 5,690 万ドルで、デリバティブの損失規模はステーキング収入の 2 倍を超えました。
BitMine は、そのオプション戦略は主に「売り（コールではなくプットの売り）」による（売りプット中心の）仕組みであり、全体のポジション管理の一環だと説明しています。売りプットはプレミアムを得て、値下がり時には資産を追加取得できます。しかし、相場が逆方向に動き、契約が不利な条件で権利行使されると、巨額の損失が生じます。今回の大きな損失は、オプションで収益を上積みする試みが、現時点ではノードのステーキング事業が生み出す安定収入を完全に相殺してしまっていることを示しています。
一方で、同社の管理部門および総合管理費は、前年同期の 74.4 万ドルから 3,730 万ドルへ急増しました。経営陣は、増加の主因はデジタル資産の保管および資産運用サービスの手数料、給与の引き上げ、ならびに取締役への現金および株式による報酬の増加だと説明しています。
暗号資産の評価額変動を除くと、ステーキング収入は今四半期の売上原価および管理費を賄うのに十分でした。複数の非キャッシュ項目を差し引いても、同社自身の調整後の非 GAAP ベースの純損失はなお 7,080 万ドルに達しています。この決算は、ノード検証事業がすでに相応の安定したキャッシュフローを形成している一方で、全体のポジション取引戦略が引き続きステーキングの利益を消費し続けていることを示しています。
BMNR 株を継続増発してイーサリアムを抱え込み、株主の持分が大幅に希薄化
BitMine が大規模にイーサリアムを積み上げるための資金のほぼすべては、公開市場での普通株の増資によるものです。コストは全て既存株主が負担しています。5 月 31 日時点までの 9 カ月間において、同社は店頭増資（場内増発）計画により累計 3.407 億株の BMNR 普通株を売却し、発行費用控除後で資金調達額は 118.7 億ドルでした。同期間に同社は 116.9 億ドルを投じてイーサリアムを購入しています。
株主の持分は大幅に希薄化しました。流通する普通株の数は 9 カ月で 149% 増加し、2025 年 8 月 31 日の 2.324 億株から 2026 年 5 月末の 5.797 億株へ増えました。四半期終了後も増資は継続しており、7 月 9 日時点の発行済総株数は 6.032 億株に達しています。
株式による資金調達を背景に、5 月 31 日時点で BitMine は累計 542 万枚のイーサリアムを保有しており、総合的な保有コストは 190.5 億ドルです。執筆時点では保有量は 570 万枚へ増えています。
BitMine の主要指標、出所：BitMine Tracker
5 月末のこのイーサリアム保有分の時価総額は 108.6 億ドルに過ぎず、帳簿上の含み損は約 82 億ドル、含み損の割合は 43% です。
この保有分の減損は、同社の今会計年度上期 9 カ月間における 90.4 億ドルのデジタル資産の未実現損失の主要な源泉です。同期間の累計純損失は 91 億ドルでした。巨額の含み損は、BitMine が高値で増資株を購入し、その全てのリスクを株主が負担していることを直感的に示しています。
今年 1 月の株主総会では、同社の定款上の普通株の上限を 5 億株から 500 億株へ引き上げることが承認されました。この授権は、会社が必ず上限まで全額発行することを意味するものではありませんが、経営陣に十分な裁量を与え、デジタル資産の購入やその他投資のために引き続き株式を増資できるようにしています。
BitMine は、イーサリアム保有を拡大する能力が、継続的で滞りない資金調達チャネルに強く依存していると警告しています。イーサリアム価格の下落、同社株価の弱さ、投資家の出資（応募）意欲の低下は、今後の資金調達コストを押し上げ、さらには会社が有利な条件で証券を発行することを制限する可能性があります。
このビジネスモデルを支える条件は、ステーキングの年率収益や、イーサリアムの今後の値上がりだけではなく、株主が大幅な持分希薄化を受け入れ、保有が長年にわたり百億ドル級の含み損を抱える状況でも継続的に、同社の「コインの貯め込み（囤币）」に資金を提供し続ける必要があります。
長期のサービス契約がステーキング運営コストを押し上げ、利益の余地を圧縮
BitMine はステーキング事業で保有ポジションの価格変動を相殺していますが、付随する長期の提携契約によって固定費や収益分配が発生し、全体の利益を継続的に圧迫しています。同社は第三者サービス提供者 Ethereum Tower と 10 年間のコンサルティング契約を締結しており、今四半期の支出は 1,280 万ドルで、当期のステーキング総収入の約 28% を占めています。上期 9 カ月間でこの費用の累計は 3,750 万ドルです。同社の試算では、年間の費用レンジは 4,000 万〜5,000 万ドルで、課金基準は保管するデジタル資産の総価値に応じた段階で設定されています。
この契約は、限られた特定条件下でのみ解除可能です。もし BitMine が正当な理由なく提携を終了した場合、残り契約期間の 85% に相当する全ての見込みサービス費を Ethereum Tower に支払う必要があります。
さらに BitMine はノード運営事業者 Pier Two を買収した後、別途 10 年間の管理サービス契約を締結しました。契約では、Ethereum Tower が MAVAN プラットフォームの 2% の持分を取得し、毎月、プラットフォームのネイティブのステーキング報酬割合に応じて分配を受け取ることが定められています。5 月 31 日時点で同社は当該契約に関する支出をまだ計上しておらず、分配コストは当面ステーキング事業の損益計算書には反映されていません。
BitMine は、イーサリアムの大半は MAVAN でステーキングしており、長期的にはステーキング報酬が資産の保管コストを十分にカバーできると述べています。運営レベルだけを見れば、ステーキング収入は、暗号資産の評価額変動を含まない売上および行政の支出を確かにカバーしています。とはいえ、10 年間の固定コンサルティング費、将来の収益分配、各種の資産運用に関する総合的な支出が積み重なることで、ステーキング収入だけでは事業の実際の収益性を完全に測ることはできません。
BitMine は債務がないものの、資本市場への依存がますます深まっている
5 月末時点で、BitMine の資産負債構成のレバレッジは極めて低く、現金は 3.403 億ドルを保有し、運転資金は 4.331 億ドルです。伝統的な負債はありません。同社の総資産は 116.3 億ドルで、総負債は 3010 万ドルのみ。資産の大部分はイーサリアムなどのデジタル資産です。決算書の見方では、同社に差し迫った返済危機はないとされていますが、上期 9 カ月間の営業活動によるキャッシュフローは 2.876 億ドルのキャッシュアウトでした。同社は、現金消費の主因はイーサリアム保有拡大に伴う法務、コンサル、投資銀行の資金調達関連費用だとしています。
四半期終了後、BitMine はさらに年率 9.5% の無期限優先株 BMNP を 350 万株発行し、資金調達額は 2.738 億ドルでした。今回の増資は短期的な流動性を補うものの、毎年追加される 3,325 万ドルの優先株配当は、強制的な支出として固定されます。当該証券は債務ではなく株式に分類されますが、普通株よりも優先順位が高く、高額の配当が継続的に同社のキャッシュフローを占有します。
経営陣は、現状の現金、見込まれる営業キャッシュフロー、および場内増資の手段があれば、少なくとも今後 12 カ月の運営を支えるのに十分だと判断しています。この判断が成り立つ前提は、資本市場での資金調達の窓が継続して開かれていることです。もしイーサリアムの相場が長期的に低迷し、同社株価が弱含みになり、投資家の応募意欲が下がれば、資金調達コストは上昇し、運営の機動性は制限されます。
最新の決算を総合すると、BitMine には現在、互いに矛盾する現実が一組存在しています。一方で、同社は成熟したステーキング事業を構築しており、四半期ごとに数千万ドル規模の収益を生み出して主要な運営コストを賄えています。ところが他方で、オプションの巨額損失がステーキング収益を完全に飲み込み、長期の提携契約が継続的に管理コストを押し上げています。さらに、イーサリアムの「囤币」拡大は増資株に全面的に依存しており、総株数はすでに 2 倍以上に増えています。
したがって、BitMine の長期的な経済的利益は、ステーキング収入が各種の資産運用関連コストおよびオプション損失を安定的にカバーできるかどうか、同社が継続して持分による資金調達を安定して行えるかどうか、そしてイーサリアム価格が大幅に回復するかどうかにかかっています。