AIブームは落ち着いていないのに、なぜ韓国の株式市場が先に下がったのか？

データセンターは引き続き建設中で、GPUも引き続き買われていますが、市場はすでに、これらの資金が結局どれだけ回収できるのかを気にし始めています。

決算だけを見るなら、今はほぼ世界のストレージ業界にとって最良の時代です。

サムスン電子の1四半期の半導体事業の営業利益は53.7兆ウォンに達しました。SKハイニックスの営業利益率は72%と非常に高い水準です。マイクロンは直近で過去最高の四半期の一つを出し、次の四半期も売上が引き続き増加すると見込んでいます。TrendForceは、第3四半期のDRAMの契約価格が引き続き13%〜18%上昇し、NAND価格も10%〜15%上昇すると予想しています。

これをどの伝統的な半導体サイクルに当てはめても、これはほぼ株価が上がり続けるサインです。ところが、まさにそのタイミングで韓国株が突然方向転換しました。

好材料が効かなくなった

7月初め、サムスン電子とSKハイニックスが相次いで大きく下落し、韓国総合指数はここ数年で最も激しい調整局面に入り、一時はプログラム売りによるサーキットブレーカーも発動しました。数日後、SKハイニックスの国内株も、上場以来の最大級の単日下落率を更新しました。

市場はすぐにさまざまな説明を見つけました。Metaが対外的にAI計算資源の一部提供を探索している、SKハイニックスがADRを上場完了した、韓国の信用（融資）残高が高すぎる、単一株レバレッジETFがボラティリティを増幅している……。ほぼ毎日新しい理由が出てきて、それぞれの理由が新しい“怪談”のように聞こえます。

問題は、それらがなぜちょうどこのタイミングで市場に影響し始めたのかということです。

わずか1カ月前、SKハイニックスの時価総額は一度サムスン電子を上回り、韓国で時価総額最大の上場企業になっていました。これは韓国の資本市場における20数年ぶりに珍しい光景であり、世界のAI資金がほぼ最も楽観的な期待をストレージ・チップに集中させていることを意味します。

当時、HBMはなお供給不足で、GPUの受注は来年まで埋まっていました。クラウド企業は資本支出を継続的に引き上げています。韓国市場は、世界のAIインフラ投資の最も直接的な恩恵を受ける存在になっていました。

しかし韓国取引所のデータによると、今年上半期には、外国人はKOSPIで純売りした銘柄のうち、サムスン電子とSKハイニックスの2社合計が約87%を占めました。資金は韓国から全面的に撤退したのではなく、過去1年で最も上昇し、かつ保有比率が最大だった2社で利益確定したのです。

バリュエーションが先に産業の転換を織り込む

もしこれがストレージ・サイクルの天井であるなら、産業チェーンのデータも同時に弱まるはずです。でも、産業は市場の動きに合わせていません。TrendForceは引き続き、第3四半期のDRAMとNANDの価格が上昇し続けると予想しています。サムスン、SKハイニックスはHBMの増産計画を減速していません。マイクロンの直近四半期の業績も記録更新を続けており、次の四半期の売上ガイダンスも市場予想を上回っています。

これは、AI向けストレージ需要がすでに冷え込み始めたと信じがたい状況です。今年6月、TrendForceは、サーバー向けDRAMが上がり続ける中で、DDR5 64GB RDIMMのユニット・ウェハー収益がHBMを上回り始めたと述べています。過去1年、市場の関心はほぼHBMに集中していました。このレポートは初めて、市場に対して、AIがもたらす高い好況感がストレージ業界全体に波及し始めていることを注意喚起しました。

もしこれが昨年なら、これはほぼ高値追いを続ける理由になっていたでしょう。ところが市場はそう理解していません。一般のサーバーDRAMも高い収益ゾーンに入ってきたなら、HBMは今日のような“上乗せ利益”をどれくらい維持できるのでしょうか。AIインフラ構築が次第に成熟段階に入るなら、今後数年は同じ投資スピードを維持する必要があるのでしょうか。これらの問題に標準的な答えはありません。しかし資本市場は、答えが出てから株価の行方を決める必要はありません。

過去2年、ウォール街は一つのことに賭けてきました。モデルはますます大きくなり、GPU需要は増え続ける。GPUがより逼迫するほど、HBMはより価値が高くなる。マイクロソフト、Meta、Alphabet、Amazonがデータセンターを拡張し続ける限り、産業チェーン全体がその恩恵を受ける――少なくとも今日まで、その論理が現実によって覆されてはいません。

Metaは今年も資本支出を引き上げ続けています。マイクロソフト、Alphabet、Amazonが公表しているAIインフラ投資は、依然として歴史的な高水準を維持しています。サムスン、SKハイニックス、マイクロンも、直近の調整を受けて増産のペースを落としていません。

データセンターは引き続き建設中で、GPUも引き続き買われていますが、市場はすでに、これらの資金が結局どれだけ回収できるのかを気にし始めています。

直近の数四半期、いくつかのクラウド企業の決算説明（電話会議）では、アナリストがGPUの納期やHBMの増産時期を問うことはめっきり減り、その代わりに何度も繰り返し聞かれるようになったのは、別の質問です。GPUの稼働率は実際どれほど高いのか。モデルがますます効率化されていくなら、将来どれくらいの新規計算能力がまだ必要なのか。数百億ドルを投じた後、いつになれば回収できるのか。

株価にとっては、こうした問いはしばしば一つの悪材料ニュースよりも大きな影響を与えます。なぜなら彼らが議論しているのは、次の四半期ではなく、今後数年の利益が引き続き伸びるのかどうかだからです。サムスンは第2四半期に引き続き立派な業績を示しましたが、市場はほとんどその成長を評価していません。SKハイニックスも同様です。利益が過去最高を更新しても、バリュエーションがさらに拡張し続けることを意味しません。

なぜ韓国市場の反応が最も激しかったのか

少なくとも現時点では、ストレージ業界が下向きのサイクルに入ったことを裏付けるデータはありません。株価の調整は、むしろ今後数年の変化を先回りして取引しているように見えます。そして韓国市場はその変化を増幅しています。

今年に入ってから、サムスン電子とSKハイニックスは、ほぼ韓国株式市場全体のAIストーリーを担ってきました。融資残高は急速に積み上がり、単一株のレバレッジETFが相次いで上場しました。SKハイニックスはさらにADRを発行し、新しい価格のアンカーとより多くのクロス市場の資金を呼び込みました。

上昇局面では、このような構造がリターンを増幅し、見通しが少しでも変われば、ボラティリティも増幅されます。だから同じAI向けハードの調整でも、韓国市場は往々にして最も大きく反応するのです。

ここ数週間、産業界と資本市場は、まるで別の時間割を見ているようでした。産業チェーンが注目しているのは目先のことです。HBMの受注は減っていないのか、DRAMの価格はまだ上がり続けるのか、GPU需要は依然として旺盛なのか。資本市場はすでに先を見始めています。彼らが気にしているのは、この一連のAIインフラ構築が成熟段階に入ったとき、今日の高い利益がどれくらい残っているのかです。

そのため最近、市場にはこのような奇妙な局面が生まれました。業界はますます良くなっているのに、株価は下押しされています。実は、双方が見ているのは根本的に同じタイミングではなかったのです。

数年後に振り返るなら、この韓国株の調整はAIバブルの中で起きた単なる普通の押し戻しだった、ということになるかもしれません。また、それが、市場がAIインフラ投資を再評価するための分水嶺になった、ともなり得ます。

少なくとも今日、HBMの受注は明確に減っていません。DRAMの価格は上昇を続けています。4大クラウド企業も資本支出を縮小していません。産業は依然として今年の問いに答えていますが、市場はすでに来年のバリュエーションを提示し始めています。