数字市場清晰法案 CLARITY Act の論点となる問題——ステーブルコインに利息収益を付けることは認められているのか？

null

今年3月20日、上院銀行委員会が立法で妥協に達成——Tillis-Alsobrooks妥協が成立した。このCLARITY Actに関する超党派の合意は、過去1年以上にわたる銀行業界と暗号資産業界の間で最大の対立に応えるものだった。すなわち、ステーブルコインは利回りを生むことが許されるべきか？という問題だ。初期の全面禁止から、今日の利息を生む分類（生息）方針へと、規制の姿勢が変わりつつある。

一、CLARITY以前：天才法案（GENIUS Act）ではステーブルコインをどう見ていたのか？

CLARITY Actを理解するには、まず昨年成立した「米国ステーブルコインの国家的イノベーション指針および制定法案」（GENIUS Act, Pub. L. 119-27）を振り返る必要がある。

TerraUSDの崩壊のような金融ショックを防ぐために、GENIUS Actの中核目標は極めて明確だ。ステーブルコインが銀行預金の代替となることで、既存の銀行業界から預金が流出し、与信が縮小する事態を防ぐこと。マクロ・プルーデンス（健全性）目標を達成するため、立法者は発行段階において「一律の」利息禁止戦略を採った。

GENIUS Act第4(a)(11)条に基づく明確な規定は次のとおり：

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

「いかなる許可を受けた支払ステーブルコイン発行人、またはいかなる外国の支払ステーブルコイン発行人も、当該支払ステーブルコインの保有、使用、または保有の継続にのみ関連して、その保有者に対し、現金、トークン、その他の対価を問わず、いかなる形式の利息または収益も支払ってはならない。」

今年2月、通貨監督庁（OCC）は同社が公表した提案規則（OCC NPRM）の中で、「反推定（rebuttable presumption）」および「挙証責任の転換（burden shifting）」という規制回避を封じる条項を発展させ、発行者が関連当事者や第三者のホワイトラベル・パートナーを通じて間接的に利用者へ利払いすることを防ぐ。

この法的枠組みの下で、支払ステーブルコイン（Payment Stablecoin）は厳格に次のように限定される。すなわち、それは100%の高品質流動資産（短期米国債や現金など）によって裏付けられる、無利息の純粋な支払手段（Sterile payment instrument）でなければならない。

二、生息（利回りを生む行為）：発行者サイドから二次市場へ

しかし暗号資産市場にとっては、裏付けとなる資産に利幅（スプレッド）が存在する限り、収益への需要は止まらない。GENIUS法案の管轄範囲が「ステーブルコインの発行者」にとどまっていることから、暗号資産市場は急速に、生息（利回り獲得）の動きを、法律が直接は追えない二次市場（取引所など）やDeFiプロトコルへ移した。例えば次のような生息（利回り獲得）手法だ。

ガバナンス報酬：DeFiプロトコルが、基礎となる準備資産から生じる収益を「ガバナンストークン報酬」の名目でユーザーに配分する。

流動性報酬とステーキング：ユーザーが無利息のステーブルコインを貸借プロトコルや流動性プールに預け、利回りの性質を持つ「パッケージ化されたトークン」を受け取る。

これら2つの生息（利回り獲得）手法は一見、ユーザーのネットワーク参加（投票、流動性の提供など）への報酬のように見えるが、実際には、多くのプロトコルはユーザーが極めて低いコスト（例えば年に1回だけ投票する、または自動で委任する）を払うだけで、銀行の受動的利息と実質的に等しい収益が得られるよう設計されている。

三、新たな発想：CLARITY Actにおける生息収益の分類

一方では伝統的な銀行業を守り、他方では過度に厳格なルールが金融イノベーションを抑え込むことを防ぐために。

Tillis-Alsobrooks妥協案に基づき、規制当局は、市場側でステーブルコインの生息収益を区別して規制しようとする。

「受動的な収益（被動収益）」は禁止：ユーザーが口座内でステーブルコイン残高を「受動的に保有している」だけの理由で、生息収益が得られる場合は、厳格に禁止される。

「行為／活動に紐づく収益（行動・活動収益）」は許容：報酬がユーザーの実際の暗号資産ネイティブなネットワーク活動と結び付いている場合は免除する。例えば、自動マケットメイカーに流動性を提供すること、商人の支払いルーティングのキャッシュバック、あるいは実際のプロトコルのガバナンスやステーキングなど。

両者の境界を定めるために、法案はここで一つのテストを導入している。「経済的同等性テスト（economic equivalence test）」であり、許容される行為に紐づく報酬は次のとおり：

経済的または機能的に、利息を生む銀行預金に対する利息または利回りの支払いと等価であってはならない。

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

つまり、将来的な規制当局は、段階的に実質審査型の規制戦略を採っていくことになる。

四、新たな問題：規制当局の能力は、実質審査を本当に行えるだけ十分か？

以上の新しい規制戦略は、立法の進歩に見える一方で、さらに考える必要がある。

規制当局は将来、本当にこの種の行為を識別できるのか？

まず、技術的な「偽装（オフセット的な見せかけ）」をどのように認定するかが、コンプライアンス上の難所になるだろう。

市場では、「行為／活動」と「受動的保有」の境界が非常に曖昧だ。先に述べたガバナンス報酬の問題のように、もしスマートコントラクトが、ユーザーに1回だけ承認（認可）をクリックさせるだけで、その後も継続的に収益分配を得られる仕組みだとしても、ビジネス上は「行為への参加」と説明できるかもしれないが、経済的実質としては疑いなく「受動的に利回りを得ている」ことにほかならない。明確な定量指標（最低投票参加率やリスク負担割合など）を欠いた「経済的同等性テスト」には、大いに疑問が残る。近い将来、いわゆる“ネズミ叩き”のようなゲームが次々と繰り広げられるのを見ることになるだろう。すなわち、市場は永遠に新しいビジネスモデルを組み替え、形式上は「活動／行為」という法定定義を満たすものの、経済的実質は結局「受動的な利息」になってしまう。

次に、「経済的同等性テスト」は、現状の規制当局の執行能力をはるかに超えている。

従来の金融規制は、機関の契約の会計帳簿などを審査すれば足りる。だがCLARITY法案の新しい枠組みでは、CFTCやSECの執行担当者がDeFiプロトコルの基礎となるスマートコントラクトを監査し、流動性プールの収益が「預金利息」の定義を満たさないかどうかを評価することが求められる。同時に、技術的能力と、規制の尺度を設定する運用能力の双方が必要となる。私自身の見解では、現時点の規制当局には、そのような識別能力が備わっていないように見える。

まとめ： 「主体（プレイヤー）を対象とする規制」から「エコシステム（生態系）を対象とする規制」へ

より長い未来に目を向けたとき、金融機能が分解され、さらに分散され、あるいは無数のノードで非中央集権化されていくなら、規制のあり方はどのように変わるのだろうか？もし市場参加者がブロックチェーンの特性と金融工学を利用して、「受動的な預金」を「活動報酬」として包み込むことができるのなら、規制当局の打ち手は、必ずや「エコシステム規制」へと向かうことになる。ブロックチェーン産業における市場規制の問題は、より明確で安定したものになる一方で、産業全体は、これまでの数年にわたる狂気じみた拡大・開拓の時代から段階的に別れを告げていくことになる。

Corundumについて

Corundum（ルビー／コランダム）は独立研究ブランドで、長年にわたりAI Governance、Web3 Regulation、Digital Financeに注目し、グローバルなデジタル資産規制、人工知能のガバナンス、ステーブルコイン、RWA、デジタル金融インフラの発展に焦点を当てている。

Corundumは、法律分析、政策研究、比較法の観点を通じて、業界関係者、投資機関、スタートアップチーム、政策研究者に、長期的価値を持つオリジナルな研究コンテンツを提供し、世界のデジタル経済の規制体系の進化を継続的に追跡することに取り組んでいる。

Understanding the Rules That Shape the Future.

免責事項

本記事は著者個人の研究見解のみを表し、学習・交流・議論の目的に限るものであり、いかなる法律上の助言、投資助言、またはその他の専門的助言を構成するものではない。読者は各自の状況に応じて独自に判断し、必要に応じて関連する専門家に相談してください。