Circle の進化は、その点をとてもよく示しています。同社が発表した Arc ネットワークは、ブロックチェーン基盤インフラがどのように機関の買い手に“パッケージ販売”されているかを映し出しています。ここで強調されているのは、無許可の参入や組み合わせ可能性ではなく、コンプライアンス、運営上のコントロール、信頼できる取引相手、そして既存の業務フローとの統合です。
SWIFT のような組織でさえも、ますますこの観点からブロックチェーンを見ています。トークン化資産の相互運用性に関する取り組みの数々は、既存の金融機関を置き換えるためではありません。既存の機関が SWIFT ネットワークを介してより良く連携できるようにするためです。同じパターンが繰り返し現れます。ブロックチェーンの採用は、既存の金融ネットワークを置き換えるのではなく、それを強化する方向で進む、ということです。
A16z Crypto：従来の金融はブロックチェーン不要か、DeFi要らずか
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著者：a16z Crypto
翻訳：佳欢，ChainCatcher
暗号業界には、「未来」についての想像がほぼ標準解答になっているものがあります。すなわち、DeFi と TradFi が融合し、無許可の流動性が機関の販売（ディストリビューション）能力と結びつき、最終的に両者の長所を併せ持つ優雅なハイブリッドが生まれ、新しいシステムが古いシステムを置き換える――という話です。
安心できる物語に聞こえますが、これは基本的に間違っています。
より正直な言い方をするとこうです。ブロックチェーンによって既存のビジネスがより良くできる限り、伝統的金融（TradFi）はそれを使います。分散化を受け入れたからではありません。コスト計算が合うからです。この技術は、コストを圧縮し、決済を改善し、販売（ディストリビューション）を拡大することができ、さらに機関が顧客関係をより強く握れるようにもするからです。
つまり機関は DeFi と「融合」しているわけではありません。単に DeFi の中から、自分たちの運営上の制約に合う部分を抜き出し、合わない部分を捨て、それを機関の要件に従って作り直しているだけです。最終的な成果物は、従来型の金融にも、今日の DeFi にも似ないものになります。私たちは、ブロックチェーンのレール上を走りつつ、機関の制約に最適化された新しいカテゴリーの登場を目の当たりにしています――プログラマブルな金融基盤です。
規制の枠組みが成熟すれば、この構図は変わる可能性があります。CLARITY 法案のような立法によって、将来的に機関が無許可システムへ直接接続しやすくなるかもしれません。しかし法律がどこまで開かれても、伝統的金融のリスク嗜好が一夜にしてリセットされることはありません。機関が技術を評価するときに見ているのは、常にコスト、リスク、コントロール（支配権）、そして運営との適合度です。だからこそ、業界の前にあるチャンスは「1つ」ではなく「2つ」です。
1つ目の機会は、機関が今日すでに受け入れる準備ができている基盤を使えるようにすることです。機関が 1つでもコンポーネントを採用するたびに、原子決済であれ、プログラマブルなマネーであれ、トークン化された担保であれ、その技術を検証し、共有レールを整え、実際の取引量と資本をチェーン上にもたらすことになります。
2つ目の機会は、機関が当面まだ使う準備ができていない、オープンで暗号ネイティブな金融システムの構築を続けることです。
この2つの道は二者択一ではありません。並行して存在し得ますし、うまくいけば互いに高め合うことさえあります。オープンなネットワークは、新しいコンポーネント、市場、革新を継続的に生み出し、機関は最終的にそれらの成果を利用するでしょう。双方が成功すれば、融合は自然に起こります。どちらかがどちらかを飲み込むのではなく、双方が同じ基盤レイヤーへますます依存していく形で進むのです。
伝統金融は結局なにをしているのか
伝統金融があるコンポーネントを採用するには、同時に2つの条件を満たす必要があります。1つは、コスト、リスク、または販売（ディストリビューション）を改善できること。もう1つは、コントロール権と説明責任（アカウンタビリティ）の仕組みを壊さないことです。機関に切り捨てられてきたコンポーネント、たとえばオープンな参入、匿名性、改ざんできない実行といった要素は、前者は通っても後者で落ちます。
そのため機関の採用パターンは予測可能であって、ランダムではありません。起業家はそれを、設計のテストとして活用できるはずです。言い換えると、ある機能の価値が「機関のコントロール権を奪う」ことでしか生まれないのなら、それがどれほど巧妙に設計されていようと、ほぼ確実に改造されるか、拒否されます。
いくつかのコンポーネントを、このテストにかけてみましょう。原子決済は、約定と最終決済の間の時間差をなくし、取引相手リスクをならします。さらに、未決済の取引のために機関が積んでいる担保を解放します。共有台帳（共有された帳簿）は、バックオフィスで最も大きい暗黙のコスト、つまり照合作業（アカウントの突合）を、取るに足らない小さな事に変えます。
プログラマブル・マネーは、利息（クーポン）支払い、追加証拠金、企業アクションなどをコードとして自動実行でき、人の手による一連の指示に依存しなくて済みます。AMM の曲線数学から無許可の外皮が剥がされると、それは一転して、チェーン上の外貨（FX）や、トークン化されたマネーマーケットファンドの純資産価格（NAV）を定めるための価格エンジンになります。
これらのコンポーネントは、どれも損益計算書（P/L）のどこかの数値を改善したり、運営リスクとそのコストを一項目消したりできますが、機関の「分散化への信仰」は必要ありません。
だからこそ、はっきり言っておきます。JPモルガンの機関向け許可型チェーン、BlackRock と Franklin Templeton のトークン化されたマネーマーケットファンド――これらは企業が DeFi を試しているだけではありません。彼らは、銀行間の支払い・決済、ファンドの申込み管理、利息を生む商品の販売（ディストリビューション）など、元々自分たちがやっていることを、ブロックチェーンでより良いパイプラインに置き換えているのです。
これらの導入は、ブロックチェーンの技術的特性――プログラマブル性、透明性、原子決済――を使っています。同時に、オリジナルの DeFi が動くための属性、すなわちオープンな参入、匿名性、信頼不要の実行といった部分は、意図的に捨てています。
これは失敗でも妥協でもありません。深く考え抜かれたアーキテクチャ上の選択であり、物事がどちらの方向へ進んでいるのかを私たちに明確に示しています。
買い手が違えば、ルールも違う
「機関の採用とは、既存の DeFi 基盤に“より大きな”販売チャネルを1本増やすだけだ」と考えるなら、それは間違いです。機関は、暗号ネイティブのユーザーとはまったく違う方法でプロトコルを評価します。機関の目には、これはソフトウェアのサプライヤーやインフラのパートナーを選定することであり、運営リスク、コンプライアンス上の統制、そして重要システムの長期的な帰属（誰がどれを持つか）まで、自分たちの基準・プロセスで検討します。その結果、DeFi の成功は、機関市場での成功へ自動的には換算できません。
企業は、最良の技術を買うことはほとんどありません。買うのは、既存の業務フロー、リスクモデル、調達プロセスといった現実の制約にいちばん合う技術です。
どんな技術でも、重い規制、重いリスク管理、そして責任リスクを極端に嫌う機関の環境に入れば、その環境によって作り直されます。インターネットは（企業のファイアウォール、社内ネットワーク）を経験し、クラウドは（プライベートクラウド、VPC、FedRAMP 認証）を経験し、AI は（オンプレ、データ保持要件、モデルガバナンス）を経験しています。ブロックチェーンも例外ではありません。
この再形成は2つの軸に沿って進みます。
1つ目はコンプライアンスです。KYC、反マネーロンダリング、制裁スクリーニング、投資家資格の認証、規制当局への報告――これらは、ほとんどの機関にとって交渉の余地がありません。無許可システムはそもそもこれらの要求を自然にはサポートできません。機関は、資産の凍結、取引の取消、取引相手の識別ができる能力を必要とします。
DeFi は設計当初からこれらを考慮していません。彼らの要求を満たそうとすると、大きくアーキテクチャを動かす必要が出ることが多いのです。これは今後緩む可能性もあります。たとえば CLARITY 法案は、機関が規制要件を満たす前提で無許可システムに接続できるようにするかもしれません。しかし現時点では、大多数の機関がブロックチェーン基盤を評価するときに見ているのは、依然としてコントロール権、説明責任、運営リスクです。
2つ目は企業価値の提供です。この軸はしばしば過小評価されます。機関が区間チェーンを採用するのは、無許可の原則を信奉しているからではありません。コストを圧縮し、照合作業の摩擦を減らし、新しい販売チャネルを切り開くため、あるいは自分の顧客関係により深く組み込むためです。価値提案はこの言葉で語られる必要があります。そうでないと、調達の段階すら通りません。
ステーブルコインは、おそらく最もわかりやすい例です。銀行、決済会社、フィンテック企業はますます、それを便利な決済基盤として捉えるようになっています。ドルをより速く、ネットワークをまたいで、地域をまたいで流せるからです。しかし、本当に無許可の金融理念を受け入れているところはそう多くありません。彼らがプログラマブルなドルを採用するのは、DeFi の原則に従って金融体系を作り直したいからではなく、「使いやすいから」です。
Circle の進化は、その点をとてもよく示しています。同社が発表した Arc ネットワークは、ブロックチェーン基盤インフラがどのように機関の買い手に“パッケージ販売”されているかを映し出しています。ここで強調されているのは、無許可の参入や組み合わせ可能性ではなく、コンプライアンス、運営上のコントロール、信頼できる取引相手、そして既存の業務フローとの統合です。
売っているのは無許可そのものではありません。より速い決済、グローバルな到達性（リーチ）、そしてより高い資本効率であり、それを機関が本当に使える形として提供しているのです。
SWIFT のような組織でさえも、ますますこの観点からブロックチェーンを見ています。トークン化資産の相互運用性に関する取り組みの数々は、既存の金融機関を置き換えるためではありません。既存の機関が SWIFT ネットワークを介してより良く連携できるようにするためです。同じパターンが繰り返し現れます。ブロックチェーンの採用は、既存の金融ネットワークを置き換えるのではなく、それを強化する方向で進む、ということです。
強い技術と大きな成熟市場が出会うとき、それがこれまでずっとそうやって進化してきたのは事実です。
起業家にある2つの機会
業界レベルで、誰もがそのうちの1つを捨ててもう1つを押し通そうとするのは間違いです。会社レベルで、両方を掴もうとするのも誤りです。機関の採用とオープンネットワークは、生態系のレベルでは相互に高め合えますが、ほとんどのチームにとっては、2つは本質的に異なるビジネスです。機関ビジネスをやるには、調達、コンプライアンス、内部統制、チャネル・パートナー、そして長い営業サイクルを理解する必要があります。オープンネットワークのビジネスは、開発者、流動性、組み合わせ可能性、そしてネットワーク効果の周りに最適化する必要があります。
顧客が誰か、どのように販売（ディストリビューション）するか、製品は何を満たすべきか、成功はどう測るのか――両者では多くの場合、まったく違います。
どちらの機会が良い／悪いと言っているのではありません。創業者が自分はいったいどの市場にサービスしているのかを明確にし、そのうえで両者をつなぐ共通の土台――中立的な決済レイヤーとしてのパブリックチェーン――を忘れないでいてほしい、というだけです。
機関と協業して、金融の並行体系を構築することは、2つのことを両立させても衝突しません。うまくやれれば、互いの価値を増幅させることさえできます。許可レイヤーが取引量、正当性、資本をもたらし、オープンレイヤーは、許可レイヤーの次に採用されるはずのコンポーネントを継続的に生み出します。融合が起こるとすれば、それはレイヤー同士が一方的に降参することでなく、レールのレベルで自然に起きるでしょう。
パブリックチェーンが決済レールとして果たす地位は、上で走るアプリがますます許可化されていくとしても、今後ますます重要になるかもしれません。
プログラマブル金融基盤のために
この新しいプログラマブル金融基盤を作るには、2つの道があります。ゼロから作るか、既存の製品を改造するかです。
まず Canton のようなネットワークを見てみましょう。Canton は、既存の DeFi 基盤を改造するのではなく、最初から機関が求めるプライバシー、コンプライアンス、そして制御された相互運用性の要件を中心に設計されています。狙いは、銀行を DeFi に引き込むことではありません。機関が求めるガバナンス、秘匿性、運営上のコントロールを維持したまま、ブロックチェーンに基づく協業メカニズムを使うことです。
ただ、成功した機関戦略が必ずしも「作り直し」から始まるとは限りません。Morpho はまったく逆のルートを取っています。自分たちの DeFi コンポーネントを捨てたのではなく、それらを機関と資産発行者がより使いやすいものにすることに集中したのです。
たとえば Apollo の ACRED ファンドは、Morpho を自社のチェーン上の貸付戦略に組み込みました。DeFi ネイティブの貸付コンポーネントに、機関レベルの販売（ディストリビューション）、コンプライアンス、ファンドの設計を組み合わせています。
最終的な形は、純粋な DeFi でも、完全に隔離された機関向けの技術スタックでもありません。機関が既存の暗号基盤を「選択的に採用」し、それを自分たちのコントロール、コンプライアンス、販売の要件に合わせて再パッケージする、というパターンです。
この新しいカテゴリーは、機関の制約のために生まれました。DeFi から栄養を取りつつ、より許可化され、よりコンプライアンスに適した形で機能するため、必然的に今日すでにあるどんなものとも異なります。
Morpho のように暗号ネイティブの基盤をうまく機関のユースケースに転換できたチームは確かに存在します。しかし起業家がそれをデフォルトの打ち手として捉えるべきではありません。機関は、独自のニーズを持つ独立した顧客層です。多くの場合、最初からこれらのニーズに合わせて設計するほうが、最初からオープンネットワーク向けに作られた製品を改造するよりも効果的です。
DeFi の中で構築する機会はある
機関が今日採用しているこれらのイノベーションは、どれも銀行、資産運用会社、または既存の金融インフラの内部から生まれていません。すべて、オープンネットワークから生まれています。つまり、起業家が自由に新しい市場構造、新しい協業メカニズム、新しい金融コンポーネントを試せる場所からです。
この違いはとても重要です。機関は、この業界における主要なイノベーション源ではありません。許可レイヤーは、しばしばオープンレイヤーの下流に位置します。
ここから、より重要な戦略判断が導かれます。もし業界全体が銀行や資産運用会社に売ることに集中しているなら、大きな顧客層を「機会のすべて」と誤認してしまう可能性があります。TradFi は重要な顧客ですが、唯一の顧客ではありません。
機関のニーズに合わせて設計することは、正当で価値のある道です。しかしそれは「片道」であって、「道路全体」ではありません。長く生き残る会社は、常に自分が誰のために作っているのかを明確に理解している会社です。機関の採用は大きな機会かもしれませんが、それは DeFi の単純な延長ではありません。ある市場での成功は、別の市場での成功を保証しません。
もしあなたが機関のために構築するなら、全力で取り組んでください。暗号ネイティブ市場での成功が、そのまま企業顧客の採用につながると仮定しないでください。顧客を理解し、調達プロセスを掴み、機関のニーズに合わせて意識的に設計しましょう。
もしあなたがオープンネットワークのために構築するなら、そのまま続けてください。目下の市場で一番声が大きい買い手が機関だからといって、自分のビジョンを捨てないでください。
覚えておいてください。これら2つの道は競争ではなく相補関係です。1つは、検証済みのイノベーションを適合させ、商業化し、規模化する役割。もう1つは、それらのイノベーションを発見する役割です。
この技術のあるバージョンは、ほぼ確実に既存の TradFi 体系の金融パイプラインの一部になります。しかしそれは、構築されている唯一の未来ではありません。オープンネットワークは、この業界で最も重要な実験場であり、イノベーションの源泉であり続けます。明日の機関向けインフラが依存するであろう多くのコンポーネントは、おそらくそこで最初に生まれます。
TradFi は DeFi を採用したのではありません。自分たちのパターンに合う部分だけを選択的に採用しているだけです。
起業家のチャンスは、すべての市場を同時追いすることではなく、自分が結局どの市場のために作るのかを明確にし、それに沿って実行することにあります。将来、確かに機関向けインフラの上で動くことになるかもしれませんが、その中でも最も重要なイノベーションは、今後もオープンネットワークから次々と生まれていくでしょう。