null 文章著者：Prathik Desai
文章編纂：Block unicorn
トークン化は、まったく異なる2つの世界を縫い合わせる——一方は常時稼働し、許可不要のDeFiプロトコルで、価格は数秒ごとに変動する。もう一方は伝統的なファンドで、清算は許可を得た保有者たちの管理期間に従って行われる。
両者を融合するには卓越した調整技術が必要だが、これを成し遂げられる人たちにとっては、そこに大きな価値が秘められている。この記事では、2つの世界をつなぐ「橋」の裏で誰が操っており、誰がそこから価値を獲得しているのかを検討する。
現実世界資産（RWA）プールの規模は3,300億ドル超で、そのうち米国国債のトークン化は約150億ドルを占める。しかし注目すべきは、その比率がわずか1年で55%から45%未満へと下がっている点だ。一方で、他のトークン化ファンドの規模は増加しており、たとえば機関投資家向けクレジット・ファンド（例：アポロのACRED）やプライベート・クレジット・ファンド（例：ジャシュリー・ヘンダーソンのJAAA）がある。
トークン化の成熟は、企業の現金を管理する財務責任者（CFO）に、リスク嗜好の異なる選択肢をもたらしている。低リスクで低収益だが高い流動性を求める投資家は国債ファンドを選べるし、より高い利回りと強いプログラマビリティを求める投資家は、より高リスクの投資オプションを選べる。利回りの安全性はもはや、過去ほど懸念されるものではない。これらの国債ファンドに裏打ちされた商品は、従来の社債と同じ監査機関によって監査されている。
これは、現実世界資産のトークン化が機関投資家の間で熱を帯びていくことを示す最も強力な論拠だ。
もし誰かに「オフチェーンの通貨とオンチェーンの通貨の違いは何か」と聞かれたら、私は「組み換え可能性（コンポーザビリティ）」だと言う。まさに組み換え可能性によって、1ドルが複数の経路でより大きく機能し、結果としてより高い複利成長を実現できる。即時の換金性と、資金をより効率的に動かせる能力が、それらを“興奮剤を打った”ようなファンドに見せる。
伝統金融は、利回り、流動性、移転可能性の間で選択させてくる。一方、トークン化ファンドは、うまく管理されれば、この3つを同時に満たせる。
だが「うまく管理する」ことは簡単ではない。ファンドの組み換え可能性は、工学上の問題を含んでいる。
2つのまったく異なる世界を縫い合わせる
ブロックチェーンは、トークン化されたリスク加重資産（RWA）に対して、スピード、費用対効果、迅速な決済をもたらす。とはいえ、トークン化されたマネーマーケットファンドは安定コインではなく、依然としてファンドである。ファンドマネージャーのスケジュールに従い、毎営業日ごとに基準価額（NAV）を更新する必要がある。KYC認証済みの保有者の集団を維持する必要もある。たとえば、ブラックロックのBUIDLは最低投資額が500万ドルだが、CircleのUSYCは米国人以外に限定されている。それでも、償還の締切に従わなければならない。というのも、その基礎となる国債の決済はオフチェーンの基盤インフラに依存し、そのインフラの決済締切は米国東部時間の午後5時だからだ。
これは、プロダクトに不可欠な法的な実体だ。日次のNAV決済をやめれば、それはもはやマネーマーケットファンドではない。ホワイトリストの仕組みをやめれば、米国証券取引委員会（SEC）が乗り込んできて説明を求めることになる。
では、ファンドが所定の時間軸、保有者設定、償還ウィンドウを維持しつつ、ファンドの持分を表すトークンをインターネット速度で流通させるにはどうすればよいのか。期末時点でNAVを維持し、エポックに基づく清算を支え、クロスチェーンで資産を移転する際に厳格な法的境界を遵守するための、専用に構築されたインフラが必要になる。これは厄介な「共存の課題」だ。
LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表したレポートは、彼らがこの問題をどう解いたかを描写している。
対立点の解消
この共存モデルが成功するかどうかを左右するのは3つの対立点だ。調整レイヤーがこれらの対立点を正しく処理できれば、ファンドはインターネットの速度で稼働しつつ、法的な境界を侵さない。
まずは価格。
2回のNAV決済サイクルの間、トークンの価値はいくらなのか？ 一部の発行体はトークン価格を昨日の水準に固定し、その停滞状態を受け入れる。金利が昼の時間帯に変動する局面では、この価格固定は簡単に操作され得る。価格が継続的に変動する方式は操作が難しいものの、ファンドの実際の帳尻に合わせるのも難しくなる。
次にコンプライアンス要因。
ホワイトリストの検証レイヤーはどこで動くのか？ それが毎回の送金時に実行されるなら、トークンはオープンなDeFiに到達できず、承認済みのウォレット同士でのみ移転される。もしこのレイヤーが金庫に封じ込められているなら、その金庫は規制対象の持分を保有し、1回KYC検証を完了した保有者に対して、自由に流通できるレシートトークンを発行する。このレシートはDeFiで組み合わせ可能であり、コンプライアンスは毎回の送金時にチェックするのではなく、金庫側に埋め込まれる。CentrifugeのdeRWAフレームワークはその好例だ。
3つ目の対立点は、クロスチェーンで資産を移転するときに発生する。
トークン化ファンドを9つのチェーンに展開するとき、すべての所有権の帰属と価値を明確にするための統一されたデータソースが必要になる。オンチェーンのインフラはリアルタイムに更新できても、差異が生じた場合には、9つのチェーン間で更新と照合を行う必要がある。故障点が多いほど、間違える可能性も高くなる。
LayerZeroとCentrifugeは、中心—放射型モデルを構築することでこの問題を解決した。このモデルでは、1本の権威チェーンがNAV、会計、コンプライアンスを管理する。メッセージレイヤー（本件ではLayerZeroが協調を担う）が、更新をトークンが実際に使われる放射チェーンへとプッシュする。
CentrifugeのV3アーキテクチャはまさにこのモデルに基づいており、各資金プールは中心チェーンをデータソースとして選び、分岐チェーンを預け入れの分配先の端末として選択し、DeFiの組み換え可能性を有効化する。LayerZeroは、各チェーン間で運用データを伝送し、NAVの更新、コンプライアンス指示、クロスチェーンの残高状態の同期を確実にする。
私が先ほど述べた、羨ましいほどだが同時に極めて重要なこの調整メカニズムこそが、それを実行できる人々にもたらす価値だ。各チェーンにまたがってファンドの「権威状態」を維持できる者ほど、置き換えが難しくなる。ファンドマネージャーは時間を握り、ブロックチェーンは組み換え可能性を握っているとしても、その中間の参加者のどこかが、両方を同時に実現しなければならない。
資産移転における最も脆弱な部分は、移転途中の資産の棚卸しだ。
資産が異なるチェーン間を移転する際、資産が一時的にファンドの表示上の貸借対照表から消える可能性がある。Centrifuge V3は、移転中の資産に対してトークン化された承認（確認）情報を発行するため、基礎となるトークンが移転の最中であっても、ファンドの資産負債表は連続性を保てる。これは、オンチェーン版の「取引日付の帳簿付け」に相当する。退屈だが、きわめて重要だ。
これらの対立があるにもかかわらず、なぜ機関投資家はトークン化ファンドを検討すべきなのか？
トークン化で遊休資金を最適化する最良の方法の一つが、サーキュラー・トレード（循環取引）だ。財務責任者はトークン化された国庫資金を預け入れ、それを担保としてステーブルコインを借り入れる。借入金利がファンドの利回りを下回るなら、そのファンドを保有することで収益を得られる。その後、財務責任者はステーブルコイン資金を別の利回り源へ再配備し、この循環を繰り返す。
上記の対立点をすべて解決してはじめて、この循環取引は機能する。トークン化インフラを構築する側にとっての次の課題は、まさにこれらの対立点に対処することだ。これらの対立点は過去にも利用されてきた。たとえば、小規模なトークン化商品のオンチェーンのNAV価格が2〜4時間ほど変わらず、基礎となる資産価格に対して遅れている場合、次のNAV価格が急騰するまでの間に裁定機会が生まれる。
オフチェーンのNAVが流動性制限を引き起こした際に、独立したオンチェーンのスマートコントラクトが即座にトークンの償還を処理しようとすると、償還ゲートの競合が起こり得る。これにより、スマートコントラクトが「孤立した」もしくは未執行のトークン取引を保有する状態になり、これらの取引が同時に実行されようと繰り返され、オフチェーンの上限に対抗することになる。
現在、大型のプライベート・クレジット・ファンドや事業開発会社（BDC）がこの状況に直面している。3週間前、アポロ・グローバルが運用する規模260億ドルのプライベート・クレジット・ファンド、アポロ・デット・ソリューションズ・ファンド（ADS）は、投資家が約16.8%の持分を償還しようとした後、償還上限を5%に設定せざるを得なかった。仮に同様の事態が、トークン化されたバージョンのファンドで同時に取引されて起きた場合、償還チャネルの競合可能性を完全に排除するのは難しい。第2四半期には、投資家が広く保有されるプライベート・クレジット・ファンドから156億ドルを償還し、前四半期の約139億ドルを上回った。
クロスチェーンのメッセージ伝送中に障害が発生し、ポジションが完全に決済されない可能性がある。各障害モードを監視し、関連資格を持つ人が責任を負うことで、はじめて機関投資家の信頼を勝ち取れる。
トークン化が見せている潜在力を発揮するには、これらの課題に対処しなければならない。それは単に米国国債をブロックチェーン上に載せるとか、新しい資産カテゴリを作るだけの話ではない。インフラを構築する人々は、投資家に「利回り、流動性、移転可能性のどれかを選ばせる」ことを強いる古いルールを打ち破る必要がある。トークン化によって、ドルが複数の役割を同時に果たしつつ、既存のセーフガード（保全措置）がもたらす信頼を損なわないのであれば、数十億ドル規模の現金を持つ機関は間違いなくそれに注目するはずだ。
以前私が書いたように、現在の調整レイヤーとしてのSWIFTは、その価値と影響力が、SWIFTが支えるネットワークの両端にいる誰よりも大きくなっている。Visaの価値もまた、モルガン・チェースを除く、Visaがつなぐ世界中のすべての銀行を上回っている。
金融が進化し続ける世界で、調整レイヤーの役割を担うことが動機になる。これにより、参加者は今後10年の資本市場で地位を築ける。Centrifugeはファンドにおける役割を定義し、LayerZeroは各要素をつなぐ「橋」を構築する役割を担っている。
では今日はここまで。次回の記事でお会いしましょう。
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資金をインターネット速度で流す
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トークン化は、まったく異なる2つの世界を縫い合わせる——一方は常時稼働し、許可不要のDeFiプロトコルで、価格は数秒ごとに変動する。もう一方は伝統的なファンドで、清算は許可を得た保有者たちの管理期間に従って行われる。
両者を融合するには卓越した調整技術が必要だが、これを成し遂げられる人たちにとっては、そこに大きな価値が秘められている。この記事では、2つの世界をつなぐ「橋」の裏で誰が操っており、誰がそこから価値を獲得しているのかを検討する。
現実世界資産（RWA）プールの規模は3,300億ドル超で、そのうち米国国債のトークン化は約150億ドルを占める。しかし注目すべきは、その比率がわずか1年で55%から45%未満へと下がっている点だ。一方で、他のトークン化ファンドの規模は増加しており、たとえば機関投資家向けクレジット・ファンド（例：アポロのACRED）やプライベート・クレジット・ファンド（例：ジャシュリー・ヘンダーソンのJAAA）がある。
トークン化の成熟は、企業の現金を管理する財務責任者（CFO）に、リスク嗜好の異なる選択肢をもたらしている。低リスクで低収益だが高い流動性を求める投資家は国債ファンドを選べるし、より高い利回りと強いプログラマビリティを求める投資家は、より高リスクの投資オプションを選べる。利回りの安全性はもはや、過去ほど懸念されるものではない。これらの国債ファンドに裏打ちされた商品は、従来の社債と同じ監査機関によって監査されている。
これは、現実世界資産のトークン化が機関投資家の間で熱を帯びていくことを示す最も強力な論拠だ。
もし誰かに「オフチェーンの通貨とオンチェーンの通貨の違いは何か」と聞かれたら、私は「組み換え可能性（コンポーザビリティ）」だと言う。まさに組み換え可能性によって、1ドルが複数の経路でより大きく機能し、結果としてより高い複利成長を実現できる。即時の換金性と、資金をより効率的に動かせる能力が、それらを“興奮剤を打った”ようなファンドに見せる。
伝統金融は、利回り、流動性、移転可能性の間で選択させてくる。一方、トークン化ファンドは、うまく管理されれば、この3つを同時に満たせる。
だが「うまく管理する」ことは簡単ではない。ファンドの組み換え可能性は、工学上の問題を含んでいる。
2つのまったく異なる世界を縫い合わせる
ブロックチェーンは、トークン化されたリスク加重資産（RWA）に対して、スピード、費用対効果、迅速な決済をもたらす。とはいえ、トークン化されたマネーマーケットファンドは安定コインではなく、依然としてファンドである。ファンドマネージャーのスケジュールに従い、毎営業日ごとに基準価額（NAV）を更新する必要がある。KYC認証済みの保有者の集団を維持する必要もある。たとえば、ブラックロックのBUIDLは最低投資額が500万ドルだが、CircleのUSYCは米国人以外に限定されている。それでも、償還の締切に従わなければならない。というのも、その基礎となる国債の決済はオフチェーンの基盤インフラに依存し、そのインフラの決済締切は米国東部時間の午後5時だからだ。
これは、プロダクトに不可欠な法的な実体だ。日次のNAV決済をやめれば、それはもはやマネーマーケットファンドではない。ホワイトリストの仕組みをやめれば、米国証券取引委員会（SEC）が乗り込んできて説明を求めることになる。
では、ファンドが所定の時間軸、保有者設定、償還ウィンドウを維持しつつ、ファンドの持分を表すトークンをインターネット速度で流通させるにはどうすればよいのか。期末時点でNAVを維持し、エポックに基づく清算を支え、クロスチェーンで資産を移転する際に厳格な法的境界を遵守するための、専用に構築されたインフラが必要になる。これは厄介な「共存の課題」だ。
LayerZeroとCentrifugeが最近共同で発表したレポートは、彼らがこの問題をどう解いたかを描写している。
対立点の解消
この共存モデルが成功するかどうかを左右するのは3つの対立点だ。調整レイヤーがこれらの対立点を正しく処理できれば、ファンドはインターネットの速度で稼働しつつ、法的な境界を侵さない。
まずは価格。
2回のNAV決済サイクルの間、トークンの価値はいくらなのか？ 一部の発行体はトークン価格を昨日の水準に固定し、その停滞状態を受け入れる。金利が昼の時間帯に変動する局面では、この価格固定は簡単に操作され得る。価格が継続的に変動する方式は操作が難しいものの、ファンドの実際の帳尻に合わせるのも難しくなる。
次にコンプライアンス要因。
ホワイトリストの検証レイヤーはどこで動くのか？ それが毎回の送金時に実行されるなら、トークンはオープンなDeFiに到達できず、承認済みのウォレット同士でのみ移転される。もしこのレイヤーが金庫に封じ込められているなら、その金庫は規制対象の持分を保有し、1回KYC検証を完了した保有者に対して、自由に流通できるレシートトークンを発行する。このレシートはDeFiで組み合わせ可能であり、コンプライアンスは毎回の送金時にチェックするのではなく、金庫側に埋め込まれる。CentrifugeのdeRWAフレームワークはその好例だ。
3つ目の対立点は、クロスチェーンで資産を移転するときに発生する。
トークン化ファンドを9つのチェーンに展開するとき、すべての所有権の帰属と価値を明確にするための統一されたデータソースが必要になる。オンチェーンのインフラはリアルタイムに更新できても、差異が生じた場合には、9つのチェーン間で更新と照合を行う必要がある。故障点が多いほど、間違える可能性も高くなる。
LayerZeroとCentrifugeは、中心—放射型モデルを構築することでこの問題を解決した。このモデルでは、1本の権威チェーンがNAV、会計、コンプライアンスを管理する。メッセージレイヤー（本件ではLayerZeroが協調を担う）が、更新をトークンが実際に使われる放射チェーンへとプッシュする。
CentrifugeのV3アーキテクチャはまさにこのモデルに基づいており、各資金プールは中心チェーンをデータソースとして選び、分岐チェーンを預け入れの分配先の端末として選択し、DeFiの組み換え可能性を有効化する。LayerZeroは、各チェーン間で運用データを伝送し、NAVの更新、コンプライアンス指示、クロスチェーンの残高状態の同期を確実にする。
私が先ほど述べた、羨ましいほどだが同時に極めて重要なこの調整メカニズムこそが、それを実行できる人々にもたらす価値だ。各チェーンにまたがってファンドの「権威状態」を維持できる者ほど、置き換えが難しくなる。ファンドマネージャーは時間を握り、ブロックチェーンは組み換え可能性を握っているとしても、その中間の参加者のどこかが、両方を同時に実現しなければならない。
資産移転における最も脆弱な部分は、移転途中の資産の棚卸しだ。
資産が異なるチェーン間を移転する際、資産が一時的にファンドの表示上の貸借対照表から消える可能性がある。Centrifuge V3は、移転中の資産に対してトークン化された承認（確認）情報を発行するため、基礎となるトークンが移転の最中であっても、ファンドの資産負債表は連続性を保てる。これは、オンチェーン版の「取引日付の帳簿付け」に相当する。退屈だが、きわめて重要だ。
これらの対立があるにもかかわらず、なぜ機関投資家はトークン化ファンドを検討すべきなのか？
トークン化で遊休資金を最適化する最良の方法の一つが、サーキュラー・トレード（循環取引）だ。財務責任者はトークン化された国庫資金を預け入れ、それを担保としてステーブルコインを借り入れる。借入金利がファンドの利回りを下回るなら、そのファンドを保有することで収益を得られる。その後、財務責任者はステーブルコイン資金を別の利回り源へ再配備し、この循環を繰り返す。
上記の対立点をすべて解決してはじめて、この循環取引は機能する。トークン化インフラを構築する側にとっての次の課題は、まさにこれらの対立点に対処することだ。これらの対立点は過去にも利用されてきた。たとえば、小規模なトークン化商品のオンチェーンのNAV価格が2〜4時間ほど変わらず、基礎となる資産価格に対して遅れている場合、次のNAV価格が急騰するまでの間に裁定機会が生まれる。
オフチェーンのNAVが流動性制限を引き起こした際に、独立したオンチェーンのスマートコントラクトが即座にトークンの償還を処理しようとすると、償還ゲートの競合が起こり得る。これにより、スマートコントラクトが「孤立した」もしくは未執行のトークン取引を保有する状態になり、これらの取引が同時に実行されようと繰り返され、オフチェーンの上限に対抗することになる。
現在、大型のプライベート・クレジット・ファンドや事業開発会社（BDC）がこの状況に直面している。3週間前、アポロ・グローバルが運用する規模260億ドルのプライベート・クレジット・ファンド、アポロ・デット・ソリューションズ・ファンド（ADS）は、投資家が約16.8%の持分を償還しようとした後、償還上限を5%に設定せざるを得なかった。仮に同様の事態が、トークン化されたバージョンのファンドで同時に取引されて起きた場合、償還チャネルの競合可能性を完全に排除するのは難しい。第2四半期には、投資家が広く保有されるプライベート・クレジット・ファンドから156億ドルを償還し、前四半期の約139億ドルを上回った。
クロスチェーンのメッセージ伝送中に障害が発生し、ポジションが完全に決済されない可能性がある。各障害モードを監視し、関連資格を持つ人が責任を負うことで、はじめて機関投資家の信頼を勝ち取れる。
トークン化が見せている潜在力を発揮するには、これらの課題に対処しなければならない。それは単に米国国債をブロックチェーン上に載せるとか、新しい資産カテゴリを作るだけの話ではない。インフラを構築する人々は、投資家に「利回り、流動性、移転可能性のどれかを選ばせる」ことを強いる古いルールを打ち破る必要がある。トークン化によって、ドルが複数の役割を同時に果たしつつ、既存のセーフガード（保全措置）がもたらす信頼を損なわないのであれば、数十億ドル規模の現金を持つ機関は間違いなくそれに注目するはずだ。
以前私が書いたように、現在の調整レイヤーとしてのSWIFTは、その価値と影響力が、SWIFTが支えるネットワークの両端にいる誰よりも大きくなっている。Visaの価値もまた、モルガン・チェースを除く、Visaがつなぐ世界中のすべての銀行を上回っている。
金融が進化し続ける世界で、調整レイヤーの役割を担うことが動機になる。これにより、参加者は今後10年の資本市場で地位を築ける。Centrifugeはファンドにおける役割を定義し、LayerZeroは各要素をつなぐ「橋」を構築する役割を担っている。
では今日はここまで。次回の記事でお会いしましょう。