ロビンフッドチェーンの成功の証明：イーサリアムは死んでいない

作者：_Odaily _

暗号業界の前の時代は、インフラとしてトークンを投げ込み（デポジット）したのに対し、その次の時代はイーサリアムのL1+L2で真の事業を構築することを選ぶでしょう。

Travis Kling が今週投げかけた問いはこうです。「いまや、実際に“きちんと事業をやっている”企業は L1/L2 に関心がないということは明白になったのでしょうか？」Robinhood は彼が挙げた最初の例でした。しかし、まさにその逆です。Robinhood はほぼ完璧な反例です。実体のある企業がビジネス上の意思決定をするとき、ほとんどの企業がイーサリアムの L1+L2 モデルを選びます。

Robinhood は既存の L1——イーサリアムを選び、その後 Arbitrum の技術を通じて自社のイーサリアム L2 を構築しました。Robinhood Chain はイーサリアムの blob を使ってデータ可用性を担保し、ネイティブのガス代替トークンとして ETH を用い、その安全性もイーサリアムによって提供されています。

したがって、Robinhood はイーサリアムの L1+L2 モデルを否定していません。むしろ、そのモデルは Robinhood 上で予定どおりに機能しています。

イーサリアムの「買い手」の姿は変わりました。これまで暗号業界のプロジェクトは、自己のトークンを売るために公チェーンや技術を選んできました。一方で、台頭する現実世界（real-world）のオンチェーン経済は、キャッシュ事業の土台としてイーサリアムの L1+L2 モデルを選びつつあります。

買い手の構成が変化することで、私はイーサリアムの優位性がより明確になると考えています。

旧来の暗号経済システムはトークン中心

私が言う「本当のユーザーに寄り添う本当の企業」とは、従来の企業モデルを指しています。つまり、顧客が必要とする製品を作り、顧客へのサービスによって利益を得て、その利益の株式価値を高めていくというモデルです。

ここでいう「本当のユーザー」とは、普通の経済的なニーズから生まれる消費需要であって、主として新しいトークンの発行によって生じる投機需要ではありません。暗号ネイティブのユーザーは明らかに“本当のユーザー”です。これは、プロトコルが有用かどうか、あるいは開発者の誠実さに対するモラル評価ではありません。単に、実体経済の運営目標の違いを区別しているだけです。

トークンの価値は、次の3つの側面からしか生まれません。

• 現金：将来のキャッシュフローに対する確実な請求権。オンチェーンの株式や債券のようなものです；

• 効用：ある価値あるシステムへのアクセス権、制御権、ガバナンス権、またはその他の特許的な参加権です。キャッシュフローがなくても、重要なものをコントロールできるトークンには当然価値があります；

• 通貨プレミアム：人々がこの資産を保有するのは、将来ほかの人々がそれを受け入れ、その価値を認めると見込んでいるからです。この資産は、最終的に必ず別の何かに換金される必要のある単なる債権ではなく、富の保管場所——終値資産（terminal asset）になります。

通貨プレミアムは確かに実在しますが、維持するのが非常に難しいものでもあります。それは、信頼、流動性、流通（ディストリビューション）、統合、実用性などに支えられた深いネットワーク効果の上に築かれている必要があります。金、ドル、ビットコイン、イーサリアムはいずれも、この種の効果の異なるバージョンを構築してきましたが、その他の資産はほとんどそれができていません。

振り返れば、プログラマブルな暗号通貨が流行してからというもの、業界参加者の大半は“通常のキャッシュフロー企業”ではありません。彼らの経済目標はたいてい、一つのトークンを売ることにあります。そのトークンの価値は主に、効用、見込まれる通貨プレミアム、あるいは遠い将来のキャッシュに対する約束に基づいています。

ときには計画が単純です——プロトコルを出してトークンを売る。ときにはより間接的です——トークンで資金提供されたエコシステムから資金を得て、その後得たトークンを換金する。あるいは、あるプロジェクトが将来的に利益を生むことを期待しているとしても、トークンの評価額が、起こり得る将来のキャッシュと切り離されているため、実際のビジネスモデルは結局「トークンそのものへの信頼」に依存したままです。

これは常態になっています。ほぼすべてのプロジェクトが似たことをしているからです。ただし例外もあります。

中央集権型取引所は本質的にキャッシュ取引ビジネスのプラットフォームであり、そして多チェーンに自然に対応しています。1本チェーンを増やすことは、入出金チャネルを増やすことに等しいからです。一部のステーブルコイン発行体もキャッシュ取引ビジネスであり、当初は暗号資産領域の顧客向けでしたが、いま急速により広い経済領域へ拡大しています。

しかしこれらの例外こそが、次の点を証明しています。すなわち、通常のキャッシュ取引を目的とする企業は、トークン価値を最大化することよりも、事業を最大化できるインフラを選ぶのです。

企業は異なる目標を持つため、異なるプロジェクトを構築する

企業の最終目的が、技術選択を決めます。

もし目的がキャッシュ取引ビジネスなら、ブロックチェーンは基盤となるインフラであり、選定基準はリスク低減、プロダクトの改善、顧客への到達、利益の確保です。もし目的がトークンのマネタイズなら、ブロックチェーン選択にはより大きな自由度があり、公チェーンの資金提供を得た後、企業は資金提供してくれたブロックチェーン上で開発することを選べます。

たとえば、Aチェーン上であるプロトコルが成功したなら、投資家が比較によってあなたのトークンの価格を決められるように、Bチェーンでも同様のプロトコルを立ち上げられます。新しいトークンを盛り上げたいですか？ ならば、新しい L1、L2、アプリチェーン、ガストークン、ガバナンス・システム、あるいは特定のテクニカルスタックが、売り込みのセールスポイントになり得ます。

問題は技術そのものの多様性ではありません。暗号業界は引き続き、アプリ、プロトコル、L2アーキテクチャ、専用の実行環境の爆発的な成長を迎えるでしょう。問題は、人々が、底層プロダクトが独立しているかどうかに関わらず、あらゆる新しいアイデアを、それぞれ主権を持つ独立したエコシステム（自前の L1 アーキテクチャ、安全検証、流動性基盤、貨幣資産）に変えてしまう傾向にあります。

いま暗号業界がキャッシュ・ビジネスへ移行する中で、各種の試みは続いていますが、それらはますます共通のインフラの上に構築されていくでしょう。企業はアプリ層またはL2上で専門化した開発を行い、一方でイーサリアム L1 層により、決済、安全検証、流動性の維持、貨幣資産の管理を依存します。その結果は「イノベーションが減る」ことではなく、ある種のバランスが形成されることです。周辺はより多様になり、土台はより集中します。

過去の従来型の暗号経済は、自分が売りたいトークンを軸にアーキテクチャを選んでいました。一方で台頭するオンチェーン経済は、自分が買ってほしい顧客の製品を軸にアーキテクチャを選びます。

買い手が変わっている

暗号業界の未来は、過去とはまったく異なります。なぜなら「買い手」が変わってしまったからです。

米国の前政権は、オンチェーン取引の発展を強く抑制していましたが、今その流れは反転しています。《GENIUS 法案》がすでに施行され、ステーブルコインの支払いに法的枠組みが与えられました。欧州の MiCA の規制体系も、完全に適用されています。世界中のブローカー企業、決済企業、銀行、資産運用会社、そして政府が、ステーブルコイン、トークン化、オンチェーン取引の戦略を作り始めています。

ただし、これはすべての規制上の問題が解決したという意味ではありません。それでも少なくとも、大規模な機関がより多くのブロックチェーン業務へ試みられることを示しています。

私たちは、暗号業界が本当に普及していく“S字カーブ”の始まりに近づいています。

この段階を抜けたとき、暗号業界と伝統的金融はもはや、明確に二分された存在ではなくなります。資産、貨幣、取引、金融、アイデンティティ、そして信頼は、オンチェーンとオフチェーンのシステムで構成されるネットワークを通じて調整されます。最終的に「Web 3」は「Web 2」と同じように段階的に淘汰され、すべてがインターネットそのものへ回帰するでしょう。

この進行に伴い、暗号市場の参加者の中で、より大きな割合を占めるのは実体企業になっていきます。それらは、より広範な経済体系の中にいる一般の消費者にサービスを提供することになります。この比率は、企業数だけでなく、資金規模、ユーザー数、資産規模、機関としての影響力といった面でも表れてきます。

これらの企業はもはや、トークンにビジネスモデルとしての裏付けを探すための暗号プロジェクトではありません。暗号技術を使って、既存または台頭するキャッシュ・ビジネスを最適化する企業です。つまり彼らの技術選択は、「トークン経済」を目的とするインフラ選択では、「キャッシュ経済」を目的とするインフラ選択をうまく導くことができないということでもあります。

実体企業は 0 から 1 でインフラを作らない

一般に、実体企業の“冒険的なインフラ構築”に使える予算は限られています。彼らは、コンセンサス機構、クロスチェーンブリッジ、バリデータ経済、gas、ガバナンストークン、流動性の立ち上げが、それぞれ無関係な6つの枝業務になってしまうことを望みません。余計な要素を1つ増やすたびに、各要素が顧客価値を生み出せないなら、その分が負担になるからです。

チェーンはビジネスに仕えるべきであり、ビジネスがチェーンに仕えるべきではありません。

中には、本質的にマルチチェーンであるべき業務もあります。取引所、ウォレット、ステーブルコイン発行体、そして一部の資産発行体は、幅広い配布（ディストリビューション）を必要とするかもしれません。それでも、「マルチチェーン」といっても、各チェーンが同等に重要であることはほとんどありません。流動性、発行、決済、プロダクトの状態、あるいはより深い統合などの点で、異なるチェーンには通常それぞれ専属の領域があります。

大半のオンチェーン業務は、1本のチェーン、あるいは少数のチェーンに対して特別なコミットを必要とし、その選択は通常次の3つの形を取ります。

• オンチェーン業務が、最大限の分散性、信頼できる中立性、リスク最小化、または流動性を必要とする場合、彼らはイーサリアム L1 を使います。L1 の実行コストは高くなります。なぜなら、最強の共有環境を背負っているからです；

• 企業が、制御権、カスタマイズ機能、コンプライアンス、予測可能なユニット経済効果、低遅延、または高スループットを必要とする場合、彼らは自社のイーサリアム L2 層を構築します。自分の意志どおりに専用チェーンを得ながら、イーサリアムとの直接のつながりを維持できるからです；

• 企業が L1 層を必要とせず、独自の L2 層を構築する必要もない場合、彼らは通常、1つまたは複数の成熟した共有 L2 層を利用します。Base、Arbitrum One、Robinhood、そしてその他の成熟したイーサリアム L2 は、一般的なデプロイ先プラットフォームになっています。

これらのオンチェーン企業は、資産ブリッジや「プロダクトの輸出」、そして他のネットワークへの接続も行います。自分のメインチェーンを持つことは、隔絶されていることを意味しません。オンチェーンの業務において、入出力や相互運用性が中核の構成要素であることは変わりません。しかし、それでもメインチェーンは依然として重要であり、それがシステムの安全性、標準状態、流動性の関係、運営モデル、そして長期的な依存関係を決めるからです。

なぜイーサリアムの L1+L2 モデルは今も使われ続けているのか？

イーサリアムは、大企業が必要とする2つの要素を分けています。

L1 層は、高度に分散され、信頼できる中立性があり、流動性が非常に強いグローバルなハブを提供します。L2 は、速くて低コストで、専門化され、制御可能で、カスタマイズ可能な実行環境の市場を提供します。

L1 は中立であり、周辺の L2 は異なる運営者、法域、プロダクト、ユーザーに適応できます。L2 は技術面だけでなく政治面でもイーサリアムを拡張しています。組織は、グローバルな中心（L1）に私的チェーンになってもらうよう頼むことなく、自分たちのやり方で運営できます。

独立した L1 は、制御権と性能の優位性をもたらし、場合によっては、プロジェクトにとってコンセンサスとデータ可用性の完全な主権が価値に見合うこともあります。ただし、それらを得るのは安くありません。

新しい L1 は、自前のセキュリティシステム、検証者（バリデータ）またはオペレーターの集合、クロスチェーンブリッジ、流動性、ツール、統合、そして評判を作り、維持しなければなりません。それは新しい“安全性と流動性の孤島”を生み、イーサリアム L1 およびより広範な L2 経済（すなわち支配的なオンチェーン経済ネットワーク）との相互運用にかかるコストと摩擦を増やします。

大多数の企業にとっては、独立した L1 が生み出す価値が、これらのコストを相殺するには足りません。

カスタムされたイーサリアム L2 なら、独立 L1 を採用したい企業が求める商業上の優位性の多くを得られます。高 TPS、実行への制御、アップグレード、手数料、ソート（順序付け）、遅延、アクセスルール、そしてプロダクト固有の機能などです。

さらに L2 は、独立 L1 自体にはない利点も提供します。イーサリアムを用いた決済とデータ可用性、標準的な L1 ブリッジ、イーサリアムに近い資産と資本、そして信頼を日々最小化していくための相互運用性です。

L2 の設計は依然として極めて重要です。管理者権限、アップグレード用鍵、証明システム、出金保証が、ユーザーがあらゆる時点でどれだけのセキュリティ保証を得られるかを決めます。ただし、少数のオペレーターが権限を持つ L2 であっても、イーサリアム L1 上での強固な決済基盤をユーザーに提供できます。企業は、ビジネスを回すために自前の L1 層を運用・保守する必要はありません。

イーサリアムの L2 は、独立したブロックチェーンであると同時に、イーサリアムの経済システムの一部でもあります。独自の実行環境を所有し、カスタムすることができつつ、決済、データ可用性、相互運用性の管理にはイーサリアムを活用できます。

L2 は通常、ETH をアプリ経済に深く統合します。たとえばネイティブの Gas トークンとしてです。標準的なクロスチェーンのパターンは、L1 上の資本や資産に対して、信頼最小化の道筋を提供し、L2 の「ローカル経済」へ入っていけるようにします。新しい各 L2 は独自のプロダクト・インターフェースを持ち、イーサリアムのネットワーク効果はさらに強まっていきます。

Robinhood はこうした商業的な意思決定をした

Robinhood の進化の道筋は、非常に示唆に富んでいます。

まず成熟した L2 である Arbitrum One 上で株式トークンを発行し、検証されたプロダクトであり自分たちのニーズを理解した上で、Robinhood は Arbitrum プラットフォームに基づく専用チェーンを立ち上げました。

これは、実体企業にとっての標準的な戦略になり得る可能性が高いです。つまり、最初はあるブロックチェーン上で事業を構築し、規模、プロダクトの必要性、ユニット経済効果が一定の水準に達した後に、専用の L2 へアップグレードするというものです。

Robinhood Chain は金融サービス業界向けにカスタマイズされています。Arbitrum 技術を採用し、100ミリ秒の遅延、予測可能な取引価格、高スループット、そして Robinhood の性能、安全性、規制要件に合わせて調整されたインフラを提供します。

同時に Robinhood Chain は依然としてイーサリアムの L2 です。イーサリアムの blob を使ってデータ可用性を担保し、ETH をネイティブのガスとして使用し、イーサリアム公式のブリッジを通じて第三者のバリデータなしで接続できるようになっています。これは実体企業が“本物の”オンチェーン・プロダクトを構築するときのあり方そのものです。

Robinhood は Robinhood のガストークンを新たに出す必要もなく、一般の人々に「それを保有する価値が長期にわたってある」と信じさせる必要もありません。Robinhood 自体が株式を持ち、その経済的な収益は顧客、プロダクト、資産、取引、そしてキャッシュフローから生まれます。ブロックチェーンは単なるインフラにすぎません。

gas として ETH を使うのは、単純なビジネス上の意思決定です。L2 のサービスはすでに ETH で L1 の手数料を支払っています。ETH は流動性が高く、幅広い用途があり、システムのネイティブ・トークンでもあります。もし Robinhood が専用の Gas トークンを使ったら、配分、流動性、価格設定、そして法務の問題が増えてしまいます。また、トークンを発行しても Robinhood のコア・プロダクトは改善されません。

Robinhood の成功は、新しい貨幣資産を作る効率ではなく、アプリ層と、そのアプリ層によって支えられるオフチェーンのビジネスにかかっています。だから、「Robinhood は自分でブロックチェーンを作って既存の L1 と L2 サービスを拒否した」と言うのは正確ではありません。

Robinhood は単に、他のプロジェクトと専用の実行環境を共有しないことを選んだだけで、イーサリアムを拒否したわけではありません。むしろ、専用チェーンの“母チェーン”としてイーサリアムを選んでいます。

以前、Coinbase も同様の意思決定をして Base を立ち上げました。Coinbase はイーサリアムの支持者ではなく、よく知られているとおり Brian Armstrong はビットコインへの熱意はイーサリアムよりはるかに高いと公に述べています。それでも Coinbase が自社のオンチェーン業務のインフラを選ぶ際には、イーサリアムの L2 になる道を選びました。

Base は、まさにイーサリアムの L1+L2 モデルが机上の空論ではないことを示す最も強力な証拠です。Coinbase の意思決定は、イデオロギーではなくビジネス上の判断だったからです。

企業がトークン販売ではなくキャッシュ・ビジネスを構築するとき、下すのはすべて商業上の意思決定です。そしてそれが、彼らが選ぶインフラがイーサリアムの L1+L2 モデルになることを決めます。

これはイーサリアムと ETH にとって何を意味するのか？

参加者構成のこの変化は、イーサリアムにとって非常に追い風です。

歴史上、ブロックチェーンの競争環境は主に、インセンティブ設計がトークン発行、エコシステムへの資金供給、トークン評価に偏っているチームによって主導されてきました。これからは、より多くの競争は、安全性、顧客、制御権、分配、流動性、相互運用性を最適化する企業が主導するようになっていきます。これらはすべてキャッシュ・ビジネスに奉仕するためのものです。

それにより需要は、イーサリアムの「ダンベル」構造へと移ります。L1 はリスクを最大限に下げ、流動性を高めるために使われ、L2 は拡張、カスタマイズ、そして運営者の制御権のために使われます。

イーサリアムがグローバルな汎用プラットフォームとして成長できたのは、すべての企業を同じ共有の実行環境へ無理やり押し込んだからではありません。多くの環境の“土台”となる決済、安全性、流動性、そして資産レイヤーになったからです。

これは ETH にとっても良いニュースです。ETH の成功は、貨幣ネットワークとグローバルな信頼を構築した点にあります。ETH は優れた持分の証明（エクイティ証明）であり、イーサリアムのグローバル決済レイヤーのネイティブ資産でもあります。エコシステム全体において、それは担保であり、流動性資産であり、国庫（トレジャリー）資産であり、生産性のある資産であり、そしていま終端資産へと進みつつあります。

より多くの実体企業がイーサリアム上でアプリを構築するようになると、彼らは ETH をより多くのユーザーへ配布し、より多くのプロダクトに統合し、それをより多くの領域で機能させることになります。これは ETH の流動性と投資家の信頼を高め、結果として通貨プレミアムを強化します。そして通貨プレミアムは最終的に、より大きなネットワーク効果へ進化していきます。

Robinhood は例外ではなく、灯台です。

本当に企業は、グローバルで最も中立で、リスクが最も低く、流動性が最も強い共有環境が必要なときに、イーサリアム L1 を使います。制御権、カスタマイズ、高性能が必要なときは、自分たちのイーサリアム L2 を構築します。そして、独立したブロックチェーンを構築するほどのビジネス規模にまだ達していないときは、成熟したブロックチェーンへデプロイします。通常はイーサリアム L2 です。

それは彼らがイーサリアムのファンだからではありません。合理的なビジネス上の意思決定をしたからです。