韓国はまた一度、飛び降りられるほどの高い場所に立っている

1998年の冬、韓国には、裕福層の父親だけが背負うような死に方があった。自分が10年かけて払い続けたアパートの屋上から飛び降りることだ。絶望のためではない。計算したからだ――人が死ねば生命保険の支払いで住宅ローンを返せて、妻と子どもはその家に住み続けられる。
その年、韓国の中年男性の自殺率は40％超も跳ね上がった。

28年後の2026年、ちょうど一世代が経った今、ソウルの住宅価格はすでに74週連続で上昇。KOSPIも年内最高値として9385ポイントまで到達し、サムスン電子のエンジニアは会社から年1.5％の利率で5億ウォンを借りてトンダンで家を買える。しかも国のローン制限の“枠”にはまったく縛られない。

同時に、韓国の外貨準備高は4273億ドルにまで達し、経常収支の黒字も過去最高を更新。1998年はもう二度と来ないように見える。

しかし、この国の貸借対照表を広げてみれば――家計の負債は2000兆ウォン近くまで迫り、株式市場への融資残高は統計開始以来の過去最高値である1999年をも塗り替えている――わかってしまう、気分の悪いことがある。韓国の家計はまた“高所”に立っているのだ。
ただし今回、足元にあるのは外債ではなく、AIチップだ。

外の高い壁

韓国は1997-98年型の危機を再現しない。

その年、タイバーツが先に崩れ、恐慌が東南アジア全域に広がった。外国銀行は、韓国企業に対する短期ドル建て融資の継続を拒否した。韓国の外貨準備は帳簿上で約200億ドルだったが、実際に動かせるのは一時、約60億ドルしか残らなかった。

ウォンは800台から2000近くまで急落。ドルを借りていた企業の債務は一夜で倍増し、銀行も連鎖倒れ。最後には、韓国はIMFの584億ドルの救済を受けることになり、屈辱的な条件一式も飲まされた。

今日では、この道は一歩たりとも通れない。

60億ドルの外貨準備が4273億ドルになり、短期の外債は2.6倍までカバーできる。経常収支は赤字から黒字へ――たった2025年の1年だけで1230億ドルを計上し、韓国史上の記録だ。為替は自由に変動し、誰も再びウォンを狙い撃ちできない。

外から打ち込まれることは、もう不可能だ。だが、これはまさに問題でもある。誰もが28年かけて築いた“外の壁”を見つめていて、自分の足元を見下ろす人はほとんどいない。

内側の床

韓国銀行が7月7日に公表した最新データによると、1四半期の家計債務がGDPに占める比率は85.3％まで下がり、単四半期で約3ポイントも減少した。去杠杆（レバレッジ解消）が進んでいて、その速度も速いように見える。

しかし3週間前の金融安定報告書の発表会見で、韓国銀行の副総裁チャン・ジョンス（張正洙）が一言でこの安心を突き崩した。「名目GDP成長が半導体に極端に集中している。“借金している”家庭の収入は、普遍的には改善していない」と。

1四半期の家計向け信用残高はすでに1993.1兆ウォン。毎月、数兆ウォンのペースで積み上がり続けている。比率が下がっているのは分子ではなく“分母”のおかげだ。名目GDPは前年同期比で17.1％増――30年で最も大きい伸び――だが、ほぼサムスンとSKハイニックスがチップを売って稼いだ分だ。

韓国銀行自身の分解では、1四半期のGDPデフレーターにおける輸出項目が23.5％上昇した一方、国内消費は2.1％しか増えていない。企業の営業余剰は17％増えたが、労働者報酬は4％増にとどまった。

お金は半導体企業の損益計算書に入り、家庭の銀行口座には入っていない。国民所得担当のキム・ファン（正確な表記は“金和”）が発表会見の場で、こう述べている。「名目GDP成長率の伸びが広がれば、家計負債と政府負債がGDPに占める比率の低下が期待できる」

彼の言うことは本当だ――比率は確かに下がっている。だが、返済のせいではない。チップがよく売れているからだ。負債は“硬い”。GDPは“柔らかい”。見栄えのいい85.3％という数字は、一枚のチップの上に立っている。

では、毎月増えていく“数兆ウォン分”の家計債務は、いったいどこへ流れているのか？

まずは株式市場へ。

2四半期のKOSPIは3か月で59％上昇し、6月の途中では9385ポイントまで触れた。個人投資家は自分の金だけで突っ込むだけでなく、借金でも入っている――6月下旬、信用残高（融资余额）は38.6万億ウォンまで膨らみ、過去最高を更新した。

韓国銀行は金融安定報告書の中で、さらに大きな計算をしている。5月末時点で、株を直接買うための融資と信用ファシリティ（信用垫资）の合計は39.4万億ウォン。年内には11.2万億ウォン増えた増幅は、1999年の統計開始以来最大だ。

そして、そのレバレッジは2銘柄に高度に集中している。6月中旬までに、サムスン電子とSKハイニックスの融資残高合計は約9.1万億ウォンで、年初からほぼ4倍。KOSPI全体の融資残高の3分の1以上を占めている。

6月23日、KOSPIは単日で9.99％暴落し、910ポイントを失って史上最大の1日下落幅を記録。さらに年内4回目のサーキットブレーカー（熔断）を発動させた。当日、KOSPI市場の海外投資家は4.1万億ウォンを売却、機関投資家は4.5万億ウォンを売却。一方、個人は逆に8.5万億ウォンを買いに走り、単日としての歴史的記録を打ち立てた。

6月末時点でKOSPIは高値から約1割下がったが、融資残高はピークの38.6万億ウォンから37.3万億ウォンへとほぼ動いていない。彼らはポジションを解消していない。レバレッジをかけたまま底打ちを狙っている。

同規模の暴落がもう一度起これば、反対売買（逆方向の強制解消）が始まる――株価が証拠金ラインを割り込むと、証券会社のシステムが自動で株を売却し、売られた株はさらに低い価格で叩き売られ、次の人たちの証拠金ラインを発火させる。

次に、お金は不動産へ流れる。

6月23日の暴落のあと、株式市場のお金は銀行に戻っていない。当月のその他ローンの増加幅は5月から約1.6万億ウォン縮小している――株で借りて回す人が減ったからだ――だが、住宅ローンの増加幅は逆に4万億ウォンから4.5万億ウォンへ拡大した。全体の量は落ち着き始めているが、構造として起きているのは、レバレッジの“住所”が、別の場所へ移ることだ。

移されたその場所で、いちばん暴騰しているのは江南ではなく、ウエハー工場の“腹地”だ。

華城トンダンの1週間の上昇率は1.29％、水原リン通（灵通）の1週間の上昇率は1.19％。メディアはそれを「半導体マネー」と呼んでいる。政府は6月30日にトンダン、器興、九里を投機区域に指定し、上昇は下がらずむしろ上向きになった。熱金は隣の水原、南楊州、城南盆唐へ押し寄せる。

サムスン電子は、労使協定で“持ち家のない従業員”向けに年利1.5％、最大5億ウォンの社内住宅ローン制度を敲定した。DSRとLTVの制約を受けず、現在導入準備が進んでいる。SKハイニックスも同等待遇を求めている。
金融委員会は7月9日、事実を認めて言った。「法律上はできない。一般の人の住宅ローン金利は6％で、サムスンのエンジニアは1.5％。規制では止められない」

ここまでくると一つのことが見えてくる。株式市場の融資枠でも、不動産の住宅ローンでも、お金が流れていくあらゆる方向は、結局同じものを指している――半導体。

KOSPIが上がるのはサムスン電子とSKハイニックスによるもの。KOSDAQは同時期に18％下落している。不動産が上がるのはウエハー工場の腹地だ。名目GDPが、負債比率を押し下げるほど伸びるのも、半導体（チップ）が頼みだからだ。
株式市場、不動産、GDP、レバレッジ――別々に見える4つのものが、同じ“床”の上に立っている。

チップが売れなくなったら

半導体が下り坂になる局面は、直近の2022年から2023年にすでにあった。あのときは、半導体輸出が連続して十数か月、前年同月比マイナスだった。だが当時は、家計のレバレッジが今ほど高くなく、融資残高もここまで極端ではなかった。さらに、住宅価格もウエハー工場とここまで“死ぬほど”結びついていなかった。

今回も、もしAI資本の設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）が鈍れば――大崩壊が要るわけではなく、減速するだけで――事態は段階的にやって来る。

エヌビディア（NVIDIA）の受注が先に減り、サムスン電子とSKハイニックスの業績も下方修正され、KOSPIに積まれた38万億ウォン規模の融資残高も下へ崩れていく。次に、かつて「半導体マネー」で膨らんだ京畿道のマンションが緩み始め、名目GDPがエンジンを失うと、家計債務のGDP比率は85.3％から跳ね返り、脆い借り手が大量に債務不履行に……

ただし、これは“必ず崩れる”という意味ではない。

韓国の家計ローンの延滞率は現時点で1.00％で、長期平均を下回っている。銀行の資本も十分だ。IMFの判断では、韓国の「金融安定リスクはコントロール可能」。住宅ローンは追及権（追索権）を中心としており、米国のサブプライムローンのような証券化による伝染は存在しない。

2025年の1230億ドルの経常収支黒字と、純債権国という立場は“硬い”堀だ。2022年、韓国銀行は金利を1.00％から3.25％に引き上げ、住宅価格は2年で約8％下落したが、それはシステム危機には進化しなかった。韓国には住宅価格調整の一巡を消化する力がある。

もしAIインフラ整備の建設サイクルが5年から10年続くなら、名目GDPの継続的な拡張は“実質的な”去杠杆になる。

万一の場合は？

いま最も重要な指標は、韓国の半導体輸出の前年同月比増加率だ。連続2、3か月でマイナスに転じれば、事態は負のフィードバック・ループに入っていく。

1998年、あの父親たちが飛び降りる前に最後にしたことは“計算”だった。彼らは感情に打ち負かされたのではない。算術問題に打ち負かされたのだ――住宅ローン残高、生命保険の支払い、妻と子どもの生活費。
計算し終えると、答えは一つの方向を指していた。彼らはそのまま進んだ。

2026年の韓国も、計算している。だが、この問題の変数は変わった――外債や為替ではなく、AI資本支出と名目GDPだ。

国全体の去杠杆、株式市場のバリュエーション、京畿道の住宅価格、2000兆ウォンの家計債務の持続可能性が、同じ仮定に全賭けされている。
AIチップが引き続き売れ続けること。

答えが合っていれば、全員が安全。

間違っていれば――1998年の父親たちは、間違いがどんな感覚なのかを知っている。