「予想を下回る」ことで株価が下限突破　SKハイニックス大幅下落　ストレージ各社に集団的な圧力がかかる

作者：龍玥、ウォール街ウォッチャー（華尔街见闻）

7月13日、韓国の現地証券会社KISがSKハイニックスの第2四半期業績予測レポートを発表しました。SKハイニックスのQ2売上高は80.9兆ウォンになる見通しで、前期比で54%上昇、前年比では264%の大幅増となります。営業利益は60.4兆ウォンで、前期比61%増、前年比556%増です。

数字は目を引くものの、問題はここです：市場コンセンサス予想は65兆ウォンであり、KISの予測はコンセンサスを約8%下回っています。

この乖離が、直接的に市場の火をつけました。

韓国株式市場の寄り付き後、SKハイニックスの株価は急速に10%超下落し、200万ウォンの節目を割り込みました。6月25日の史上高値から、わずか3週間での調整幅は33%に達しています。

HBMの比率が高いのに、逆にASPを押し下げ

KISはレポートの中で、利益がコンセンサスに届かなかった核心的な理由を説明しました：SKハイニックスのHBM（高帯域幅メモリ）による売上構成比が同業より高く、出荷構成比も偏っているため、平均販売価格（ASP）の上昇率が市場平均を下回ったことです。

このロジックは一見すると不自然です——HBMは高級製品で、構成比が高ければ、むしろもっと稼げるのでは？

ポイントは価格設定の仕組みにあります。HBMは通常、長期供給契約（LTA）で価格を固定し、契約価格は相対的に固定されるため、短期的に市場の状況に応じて大幅に値上げされにくいのです。一方、一般的なDRAMやNANDはスポット市場での価格弾力性がより高く、市場全体が値上がりする局面では、こうした製品のASP上昇率のほうがむしろ大きくなります。

SKハイニックスでHBMの比率が高いことは、今回の市場平均の上昇局面で「享受できた値上がりの利益」が同業より少ないことを意味します。

同期間の通常のDRAM、NANDのスポット平均価格はなお急騰——KISの予測では、Q2のDRAM平均は前期比で約30%上昇、NANDは約50%上昇——それでも、ハイニックスの全体ASPの上昇幅はHBMの契約価格が「足を引っ張った」形になっています。

下方修正はLTAの再計算によるもので、ファンダメンタルの悪化ではない

KISはレポートで、今回の下方修正は業績不安ではなく、既に締結済みの長期供給契約（LTA）の価格前提を織り込んだうえでの修正結果だと明確に指摘しています。

レポート本文では「これは、締結済みのLTAを価格の前提に組み込み、予測を現実的に調整した結果であり、業績不安によるものではありません」と表現されています。

**KISは同時に、2026年と2027年の営業利益予測も下方修正し、それぞれ従来予想比で約9%と11%下げました。**ただし同証券会社は、HBM4が第3四半期以降に本格的な大量出荷を開始することで、市場の平均価格の上昇が全体ASPを押し上げるため、その段階ではSKハイニックスのASP上昇率は市場平均水準に回帰すると強調しています。

KISによれば、2026年のQ2の営業利益率は74.6%に到達し、過去最高を更新。その後も四半期ごとに上昇が続く見通しです。

同証券会社は目標株価380万ウォンと「買い増し」評価を維持しており、今回の予測下方修正は短期的な攪乱にすぎず、中長期の業績上昇トレンドは変わらないと考えています。

「大幅増（556%）なのに期待に届かない」：市場心理の亀裂

前年比増が556%であることは、どの業界においても非常に強い数字です。しかし資本市場の論理はこうです：重要なのはどれだけ上がったかではなく、期待に到達したかどうかです。

市場はこれまで、65兆ウォンというコンセンサス予想を十分に織り込んでいました。KISの予測はこの数字を約4.6兆ウォン下回り、これは端的に言えば「予想が高すぎた」と宣告するに等しい内容です。

これにより懸念が2つ生まれました。1つ目は短期の業績が期待に届かないことによる直接的なショック。2つ目はHBMの高い比率が構造的なリスクになり得るか——つまり、SKハイニックスがHBMにより多く賭けるほど、契約価格の固定期間中におけるASPの弾力性がより制限されるのではないか、という点です。

さらに、SKハイニックスは先週金曜日にちょうど米国市場へ上場（米国預託証券ADR上場）を果たしたばかりで、「新規上場（打新）狙い」に一部賭けていた資金が、ADR上場後に利確する選択をし、売り圧力を一段と強めました。

踏み込みが連鎖：香港のETF、A株のストレージ関連株も同時に下落

SKハイニックスの下落は、周辺の市場へ素早く波及しました。

香港では、2倍のレバレッジでSKハイニックスを買うETFが単日で22%超下落し、2倍で三星電子を買うETFも13%超下落しました。

A株でもストレージ関連の銘柄が同様に売られ、兆易創新、北京君正、江波龍、佰維存储など複数の主要銘柄がいずれも7%超の下落となりました。

ただ、よりマクロな視点で見ると、ストレージ半導体セクターは直近半月ほどで全体として調整局面に入り、一部の個別銘柄は下落率が20%超となり、テクニカルな「ベア市場」入りの境界線に触れています。その背景には、AIの内部および各市場間でのグローバル資金によるポジション調整（リバランス）もあります。「チップを売ってクラウドを買う」という輪番ロジック、そして香港市場での局所的なリバウンドが資金を呼び込み、回流を促したことも含まれます。

証券会社：長期のロジックは変わらない、収益の持続性に注目

市場の変動を引き起こしたものの、KISのレポート全体のスタンスは悲観的ではありません。

同証券会社は、ストレージ業界が3〜5年のLTA契約構造へ移行するにつれて、企業評価の中核的な推進力が「単四半期のASP上昇率」から「高い収益力がどれくらい持続するか」へと移ると見ています。

KISのレポートでは「これからは、注目すべきは収益の持続性です。LTAの拡大により、ストレージ業界が長年抱えてきた業績の変動性が低下しています」と指摘しています。

同証券会社は、契約型の売上比率の上昇や、HBMの生産能力拡張による全体供給の圧迫を背景に、SKハイニックスの高い収益水準は長期にわたって維持され、バリュエーションもそれに伴い再評価されるだろうと予想しています。

目標株価380万ウォンは現在の株価に対してなお大きな上昇余地があるとして、KISは「買い増し」評価を維持します。