Galaxy：戦略は時間で空間を買う 市場の回復を待つ

注：Strategyが先週月曜に発表した今回の公告は、世界最大級の企業によるビットコイン保有者にとって重大な転換点だ。市場は好意的に受け止めているが、この一手で批判者は黙らせられるのか？本稿は__Galaxy Research 7月3日の週次研究ブリーフ_、金色财经xiaozouが翻訳。_

Michael Saylorが率いるStrategy（MSTR）は先週月曜、資本管理の枠組みを大きく見直すと発表した。それ以前、その優先株の「デジタル・クレジット」商品群はここ数週間で顕著な圧力にさらされていた。

STRCは同社のフラグシップである「Stretch」シリーズ優先株として、目標としては100ドルの額面付近での取引が想定されていた。しかし、過去2か月のビットコイン下落に伴って価格は額面を大きく割り込んだ。Strategyのドル準備は目減りし、投資家は、膨らみ続ける優先株の配当負担を同社がどのように支払うのかを疑い始めた。STRCは6月18日に83ドルを割り込み、その後6月26日には71.25ドルの過去最安値を記録した。同時期にStrategyの普通株もBTCも、ともに圧力を受けた。

議論はすぐに、気まずい3つの選択肢に集中した。ビットコインの売却、普通株の増発によるMSTR株主の希薄化、あるいは優先株の配当の停止／減額である。Arcaのチーフ投資責任者であるJeff Dormanは、最も率直に批判する人物の一人で、Strategyの資本構成が、MSTR株主、BTC保有者、優先株保有者を同じ貸借対照表上の価値を巡って競合させていると考えている。Cointelegraphはこの見解をStrategyの厳しい結末として次のように要約した。「BTCを売って優先配当を支払う」か「配当を止める」か。Benzingaも同様に、Dormanが挙げた悪い選択肢を整理している。BTCを売ってビットコイン市場のセンチメントを押し下げる、株を売ってMSTRを希薄化する、債券発行で信用を損ねる、優先配当を切れば優先株の価格が割れ、法的リスクを招く可能性がある。CryptoQuantもまた、Strategyの配当カバレッジが急激に悪化していると警告し、同社にBTC買いの一時停止と現金準備の再構築を促した。

先週月曜、Strategyは一式の資本管理の大幅調整をもって対応した。同社は新たな「デジタル・クレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つの手段を軸に据えた。取締役会の承認を経たドル準備方針、改定されたSTRC配当方針、10億ドル規模の優先株買い戻し権限、10億ドル規模のMSTR普通株買い戻し権限、そしてBTCの通貨化（現金化）計画である。取締役会はさらに、STRCの年率配当利回りを11.5%から12%へ引き上げ、7月1日以降の計算期間（半月ごと）から適用するとした。

市場はこの対応を評価した。月曜、MSTRは12.6%上昇して約92.70ドル、STRCは12.2%上昇して約83.70ドルとなった。発行時点である木曜午後時点では、STRCは87ドル前後で取引されており、依然として額面を大きく下回るものの、最安値からは顕著に反発している。MSTRは一方で、100ドル付近までBTCとともに緩やかに回復し、約61,763ドルだ。

この措置はStrategyにとってかなり妥当だが、構造問題を一発で解決できるとは限らない。同社は依然として巨額の優先株積み上げを抱え、さらに巨額の継続的な返済（支払い）義務も背負っている。そして、同社の6,700百万ドル（67億ドル）の残存転換社債が2027年および2028年に満期を迎えるため、これらの義務はさらに重くなる。Strategyの「エンジン」は依然としてBTC、MSTR、そしてその優先株が継続的に資金調達能力を持つことに依存している。もちろん、ある意味では、Strategyが先週月曜に行ったのは問題を後ろへさらに先送りしただけとも言える。しかし、その一歩は相当な距離を「蹴り」出した。

Galaxyの結論は以下の通り：

**市場の核心的な懸念は、Strategyの資産不足では決してない。**同社は約84.7万枚のBTCを保有しており、中本（推計で約110万枚BTC保有）に次ぐ世界第2位の保有主体だ。市場が懸念しているのは、Strategyに十分なドルの流動性がなく、いずれかの利害関係者グループを損なうことなく、優先株の配当を落ち着いて支払えない点にある。BTCを売れば、ビットコイン保有者はそれをSaylorの「決してビットコインを売らない」という信条への裏切りと見なすだろう。MSTRを増発すれば、普通株の株主が希薄化されるうえ、しかもBTCの追加取得に使われるわけではない。STRCの配当利回りをさらに引き上げて価格を100ドルの額面に戻そうとすれば、優先株の資金調達コストを押し上げることになる。優先配当を停止（会社は裁量で決められる）すれば、デジタル・クレジット構造全体への信頼が完全に崩れ落ちる。

普通株の公募で10億ドル超の現金を調達し、少なくとも12か月の最低現金準備方針を確立し、さらに現金カバーの期間を約17か月へ引き上げたことで、Strategyは世論の流れをうまく変えた。市場はこれまで、短期の資金繰りがきついのではないかと心配していたが、Strategyは自らに十分な息継ぎの時間を与えたのだ。ただし、今回の公告で最も重要なのは特定の一手ではなく、取締役会が授けた一連のツールであり、それによりStrategyには真に「作戦の選択肢」ができた。これこそ、StrategyのCEO Phong Leが言うところの「Strategyが単方向の資本発行から、能動的な資本管理へと進化している」という含意に他ならない。Strategyは市場に対し、市況を無視してBTCをただ貯め込むのではなく、貸借対照表の両側を管理できることを示したのだ。

公告の中で最も物議を醸すのは「BTCの通貨化」計画だ。文言は明確に、Strategyが時折BTCを売る可能性を示唆しているように見える。同社はこれまで、公告後すぐに行動に移る傾向があった。したがって今週、市場でBTCを売却する可能性がまったくないとは言い切れない。私たちは、Strategyがビットコインを売却することを望まない。同社のアイデンティティ、そして長年にわたりMSTRにプレミアムが付く重要な基盤は、「レバレッジ化され、恒久的で、機関投資家向けの長期BTCリスク・エクスポージャーというツールを提供する」という前提の上に築かれている。売り（コインの現金化）という行為は、この物語を損なう恐れがある。さらに、BTCの売却は自己実現的な負の循環を引き起こす可能性もある。投資家が「Strategyが売るかもしれない」とより信じれば、BTCの弱さはMSTRとSTRCの弱さへとさらに波及し、結果としてさらなる売却の思惑が高まる。だが、取締役会がこの「安全弁」を必要としている理由は理解できる。847,363枚のBTCを持つ企業が、短期のキャッシュフロー不安のために、生存レベルの物語的危機に陥るべきではない。最近一部の市場参加者による批判と恐慌は、ますますヒステリックな様相を呈している。少量の保有を売ることで、資本構造の失序に至るスパイラルを回避し、優先株を守り、Strategyがより良い市場環境を待てるのなら、それは合理的な道筋になりうる。

**それでも、4つ目の選択肢が十分に注目されていない。Strategyは、必然的な現物売却をせずに、自社のBTC保有から収益を生み出すことを検討すべきだ。**それは、保守的な条件で隔離保管したBTCの一部を貸し出す形かもしれないし、あるいはオプション戦略によって大部分の上昇余地を残しながら、ボラティリティ収益を刈り取る形かもしれない。このような構造化取引は、カウンターパーティー、カストディ、期限リスクを制御する前提で、ある程度の持分の通貨化を実現できる。こうした案にももちろんリスクはある（貸し出しはカウンターパーティー・リスクを導入し、オプションは上昇余地を制限し得る）。やり過ぎれば、MSTR保有者が最も大切にするもの、すなわちビットコインの非対称的な上昇エクスポージャーを損なうことにもなりかねない。だがStrategyは、全保有を通貨化する必要はない。規模が限定され、厳格なリスク管理を備えた計画であれば、経常的なドル収入を創出し、現物売却と株式の希薄化の二択を迫られる必要性を下げられるはずだ。この魅力的な中間ルートは、議論の一部になるべきだ。

以上を踏まえ、私たちは、Strategyの「操作選択肢を強化する」決断は賢明だったと確信している。現状のビットコイン市場環境はかなり低迷しており、底がまだ判明していないことも十分あり得る。時には最良の取引はじっとしていることだ。そしてStrategyの今回の一手は、時間を稼ぎ、市場が好転するまで待つための余地を同社に与えるはずだ。