作者：《When Shift Happens》；翻訳：Felix, PANews
Multicoin Capital の運用パートナーである Tushar Jain は、近日「When Shift Happens」ポッドキャストで現在の暗号資産市場に対する見解を共有し、市場が底打ちして新たな転換点に入ると指摘しました。さらに Solana、Hyperliquid、Zcash に対する投資ロジックを詳しく述べました。
司会：今は転換点の局面だと思いますか？
Tushar：はい。人生は素晴らしくて、市場もまた私たちに有利な方向へ動き始めている。これはサイクルの中で一番ワクワクする部分です。私はいままさに転換点にいると思います。いくつか根拠があります。まず、市場心理が本当に底を打ったのを見ないと反転しません。たとえば強気相場では、心理が熱狂に達して初めて天井が来るように。次に、「悪いニュースが市場を下げなくなった」ことが転換点のサインであり、「良いニュースが市場を上げなくなった」ことも同様に転換点のサインです。先月、いくつかの大きなハッキングなどの悪材料がありましたが、大規模な投げ売りにはつながりませんでした。これは非常に大きなシグナルです。加えて、アプリの採用率がずっと増えており、価格とファンダメンタルズの間にズレが生じています。だから、私は「完璧な嵐」だと思っています。
司会：みんな知っているように、あなたは Multicoin として Solana の超強気ですが、Solana への見方は変わりましたか？ あなたが Solana と Hyperliquid の両方を良いと見ているとき、どうやってポジション配分を決めますか？
Tushar：これは時間軸の問題です。私は今でも、Solana はインターネットの資本市場にとって正しい技術アーキテクチャだと思っています。すべてを 1 つのプラットフォームに統合するには、許可不要のオープンソースのチェーンが必要です。私は今も、そのパフォーマンスとアーキテクチャを高く評価しています。ですが同時に、デリバティブ取引量が Hyperliquid へ移っているのも見ています。私は現時点で、この 2 つの資産にどちらも大量のポジションを持っていて、どちらも良いと思っています。Solana は現物取引のリーダーで、トークン化された証券の現物取引を担うと考えています。一方で Hyperliquid は明らかにデリバティブ面で先行しています。極端な立場になるより、確率の観点で考えて両方を持つほうがよい。私は「いずれかの資産の最大化主義者」ではなく、特定のポジションや見解に死磽しません。
司会：伝統的な金融の発行体ならどう選ぶでしょうか？ これで「最大の勝ち組」を判断できるのでしょうか？
Tushar：伝統的な金融の発行体は Hyperliquid で資産を発行しません。私たちは Galaxy などの機関が Solana 上で株式を発行しているのを見ています。ここでの核心の違いは「信頼できる中立性」です。Solana には、Hyperliquid にはない信頼できる中立性があります。これはトレードオフです。Hyperliquid は信頼できる中立性と透明性のない検証者ノードを欠く代わりに、より良いパフォーマンスを得ています。ユーザーがそれを受け入れるのは、チェーンを検証できて、取引所がリアルタイムで決済能力を持っていることを見られるからです。対して Solana は、クライアントがオープンソースであるだけでなく、非常に強力な検証者コミュニティもあります。もちろん、それにもコストはかかります。伝統的な金融機関は信頼できる中立性をとても重視します。たとえばゴールドマンは競合の Stripe のチェーン上で決済することはあり得ませんし、JPMorgan も DRW のチェーン上で決済することはしません。彼らは、これほど大きな権限を競合に渡すことは決してしない。
司会：あなたは SOL と Hyperliquid の両方を見ているとのことですが、ポジションの大きさはどう決めますか？ 50 対 50 ですか？
Tushar：ポジション管理は「芸術」であって「科学」ではありません。長期投資家が、量化モデルでポジションを正確に配分しようとするのは罠です。資金は、いちばん強く見ている銘柄に集中させるべきです。10 番目に好きな銘柄にお金を入れる意味は何でしょう？ ポジションを決めるときは、外部投資家の要望、税務コスト（たとえば私たちは HYPE を手に入れるずっと前から SOL を保有していた）、「後悔を最小化する枠組み」も考える必要があります。たとえば 1、2 年後にどちらかを見誤ったとしたら、どちらのほうが自分をより愚かだと感じさせるでしょうか？
司会：2026 年に向けて、あなたにとって最も明白なチャンスはどの銘柄ですか？
Tushar：私にとって非常に明白なのは Zcash（ZEC）です。流動性や時価総額の制約のため、ポジションは相対的に小さいものの、Multicoin はすでに総供給量のかなり大きい割合を蓄積しています。私は、その勢い、ユースケース、そしてコミュニティが好きで、初期のビットコインを思い出します。去年上がっているのを見たとき、初期からそれを良いと見ていた多くの人と話したのですが、価格が下がっても信念を曲げない。これは短期のホットマネーのゲームではありません。さらに Zcash はファンダメンタルズがありません（キャッシュフローや収益がない）。つまり価値は人々のコンセンサスに完全に依存しており、むしろ上昇余地がより大きくなる。バリュー・ストアとしては、規模が大きいほど良い。
司会：Zcash はあなたにとって何を意味しますか？
Tushar：それは、この業界を作る「サイファーパンク」の価値観への回帰を象徴しています。私はステーブルコインや RWA のオンチェーン化を支持していますが、本質的には中央集権的で凍結可能です。この業界は「自己主権」を土台にしている。そして今、主流が規制に迎合しようとしている。私の見方では、現在のビットコインはすでに機関に捕獲されています（ブラックロック、マイクロストラテジーなど）。ビットコインが量子リスクを巡って議論に直面する中で、初期のサイファーパンクのビットコイン支持者はフォークで別の側へ行く可能性があります。だから私は、Zcash が業界の初心を体現していて、より多くの OG が参加してくると思っています。
司会：Zcash のように収益のない資産を、あなたはどうやって評価しますか？
Tushar：事業収益のある資産なら、キャッシュフローを見て、PER を目標価格として出します。でも Zcash のような資産は、時価総額の順位を見ます。いま 20 位なのか、15 位なのか、それとも 10 位なのか？ そして私は、前 5 に入れると思っています。このやり方は、たとえば市場全体が動くとき（ビットコインが 8 万か 20 万かなど）にも合わせて調整できます。
司会：こうした資産は、前 5 に入るまで保有するのですか？ それともスイングトレードをしますか？
Tushar：私たちは絶対に能動的なスイングトレードはしません。難しすぎますし、人間は感情を制御できない。多くのファンドマネージャーが高値で売って安値で買おうとしますが、結局どちらも裏切られます。私はテクニカル指標が大嫌いで、何本か線を引きましたが、現実世界でニュースが起きると（たとえば地政学的な衝突など）チャートは全部おしまいです。私たちは「能動的な管理」であって、「能動的な取引」ではありません。
司会：では SOL や HYPE のように収益のある資産について、あなたの評価フレームワークは何ですか？
Tushar：それらについては、前もって見通す必要があります。ビジネスの主要なドライバーは何か、トークン保有者には収益に対するどんな請求権があるのかを考え、それから市場にどんなオプションがあるかを見る。さらに、実行リスクも考慮して割引率に織り込む（たとえばイーサリアムのリスクは Solana より低い。時間がより長く、より分散されているから）。これらの数字はあくまで参考指標で、最終的には定性判断です。
司会：買い時をどう選びますか？ どうやって HYPE を精密に底値で拾えたのですか？
Tushar：精密な底値拾いを再現できるスキルはありません。私のフレームワークは「三分法」です。たとえば 100 ドル投資すると仮定したら、まず 3 分の 1 を即座に買います。次に設定した期間（たとえば 1〜2 か月）で、残りの 3 分の 1 を積み立てで買い増す。最後の 3 分の 1 は機動資金として残しておき、積み立ての期間中に大きな下落があったら（たとえば 1 日で 10% 下落）、そのときは割安で買います。これは、乗り遅れによる後悔の感情を大幅に下げることにつながります。
司会：この数週間で大きな出来事が 2 つありました。1 つ目は Zcash のコード上の脆弱性の件で、価格が急落しましたが、あなたたちは逆に買い増した。何が起きたのですか？
Tushar：要するに、Zcash のコアチームが AI ツールでコードをチェックしていたところ、Orchard のプライバシープールで、二重払いにつながる可能性のある脆弱性を見つけて修復しました。市場はパニックになり、誰かが無限にトークンを発行しているのだと思ったのです。でも実際には、透明アドレスには影響がありません。また、プライバシープールの「回転ドア」メカニズム（入出金の総量が記録される）を見る限り、大規模に資金が引き抜かれた形跡はありませんでした。私は事故当日には何も操作していません（感情が極度に揺れていて、流動性も乏しいときに取引するのは好きではない）。数日観察して、その脆弱性がハッカーに悪用されていないと確認したうえで、これは市場の非合理的な恐慌だと考えました。連鎖的な損切りが起きたため、私たちは Zcash を大幅に買い増した。チームは 7 月に「形式的検証」を通した新しいプール Ironwood を投入する予定ですが、私の見立てでは今回の件は杞憂に近いものでした。
司会：2 つ目は、Multicoin が最近レポートを出して、HYPE が 2 年以内に 319 ドルに到達すると予測したことです。あなたたちは大量の HYPE を保有しています。周りは、あなたたちがただ「銘柄を煽っている（呼び込みしている）」だけだと思うかもしれません。中にある保守的な前提は、やはり攻めすぎでは？
Tushar：私たちは実際にポジションを持っています。ただ、皆さんは私たちの推論のロジックを見て、自分自身の結論を導くべきです。私たちが置いた仮定は攻めすぎではありません。
一つ目は、暗号デリバティブの年平均成長率 35%。過去 5 年は 45% で、そこから 4 分の 1 ほど成長率を削りました。
二つ目は、DEX がデリバティブ市場で占める割合 32%。2022 年はほぼゼロから、現在は 16% へ。2 年以内に倍の 32% になるのは、トレンドとして妥当です。
三つ目は、Hyperliquid が分散型デリバティブで 30% を維持すること。これも保守的です。取引量データは水増しされやすい（多くの他の所が虚偽取引）。しかし現状の Hyperliquid は、全ネットワークの真の未決済建玉（OI）の 59% を占めています。このデータは偽造が難しい。ほかのプラットフォームが補助金をやめれば、Hyperliquid の実際のシェアはさらに上がるはずです。
四つ目は、USDC の担保が取引量に比例して増えること。トレーダーのレバレッジ選好が変わらない限り、担保としてのステーブルコインは、取引量や未決済建玉と同じ比率で自然に増えていきます。
司会：市場の底はもう来たのでしょうか？
Tushar：底打ちを正確に当てるのは極めて難しいです。ただ、私の見方では、価格の最安値はすでに過ぎた可能性が高い。マクロのブラックスワン（たとえば米国・イラン戦争のエスカレーション）のようなものを除けば、私たちは「極度の無関心（冷淡）」の段階を見ています。悪いニュースが市場を下げなくなり、確信が持てない人は去り、残っているのは絶対的な信奉者だけです。ただし、だからといって「V 字型」で直ちに急騰するわけではありません。市場はしばらく横ばいと冷淡の期間を経験し、新しいナラティブを作るのに時間がかかるでしょう。
司会：投資の優位性について、もう少し掘り下げて話してもらえますか？
Tushar：もしあなたに優位性がないなら、指数ファンドを買ってビーチで遊んだほうがいい。投資には 4 つの優位性の源泉があります。1 つ目はチャネル／情報の優位性（他の人があなたに内情を教えてくれる）。2 つ目は分析の優位性（あなたのほうが資産をよりよく理解している）。3 つ目は行動／心理の優位性（自分の感情を理解してコントロールできる。これが一番難しい）。4 つ目は構造的優位性（たとえば長い期間の資金構造）。私たちが Zcash に投資する主な理由は、非常に強い行動・心理の優位性（市場が極端に悲観的でも、保有者が信念を固く保つこと）で、それに加えて一部のチャネル情報の優位性があります。
司会：Ethena はあなたにとって何を意味しますか？ 去年は大きなポジションを作っていましたよね。
Tushar：Ethena は Aave、Morpho と同じレール上にあります。つまり、利回りを求める貸し手と、レバレッジを求める借り手をマッチングすること。私たちはこの領域の複数のプロジェクトを保有しています（Solana 上の Kamino も含む）。貸借市場には明確な規模の経済があるので、流動性はトップ側に集中しやすいからです。
司会：創業者をどの程度調査しますか？
Tushar：私たちは創業者を非常に重視します。評価フレームワークには 3 つの乗数があります。1 つ目は数年後の総マーケット規模。2 つ目は長期の利益率（規模の経済があって利益が競争に食われないか）。3 つ目は実行リスク。Ethena の創業者 Guy Young は DeFi 領域で最も有能な創業者の一人で、実行リスクを大きく下げてくれて、評価額の上振れ可能性も高めてくれます。
司会：長期投資だとしたら、いつ利益確定しますか？
Tushar：私たちのファンドにとって、いわゆる「現金化」とは資産をビットコインに替えることです。市場が極端に熱狂しているときは、高リスク資産を売ってビットコインに替え、Beta リスクを下げます。市場が大きく下落したときは、ビットコインを使って、気に入ったプロジェクトを底で拾います。私たちが売るのは 3 つのケースだけです。1 つ目は、より良い銘柄を見つけたとき。2 つ目は、投資ロジックが反証されたとき。3 つ目は、市場の評価が過度に熱狂していて、今後数年分の期待を前倒しで使い切ってしまっているとき。私たちは投資家に対してフル投資で運用することを約束しているので、私たちの「現金」はビットコインです。
司会：あなたはイーサリアムをどう見ていますか？
Tushar：評価するのは難しい。彼らは過去 6、7 年ずっと「L2 の拡張を使え」と言っていたのに、今さら Gas 制限を引き上げて L1 の拡張に戻そうとしている。彼らの計画が一体何なのか、誰にも分かりません。財団や Vitalik は、あまり権力を握りたくないので、市場に触らせたい。市場は「追随者」としてはすごく良いけれど、「リーダー」としては良くない。現物取引では Solana に負け、デリバティブでは Hyperliquid に負けていますが、それでもイーサリアムの時価総額の粘り強さには驚かされます。唯一合理的な説明は、人々がそれを「価値の保存資産」またはより良いビットコインだと見なしている、ということです。
司会：あなたのパートナー Kyle が Multicoin を離れました。多くの人がそれを受けて悲観的になっていますが、なぜあなたはここに残っているのですか？
Tushar：私も彼が離れることには驚きましたが、私は彼の決定を尊重しています。これは私の動機を改めて考えるきっかけになりました。「毎日を終末のように過ごす」枠組みは使いません。代わりに自分にこう問いかけるんです。「もし自分にあと 10 年生きられるなら、何をやりたい？」答えは、私は勝ちたい。みんなが間違っているときに自分が正しいという達成感が好きです。私はブロックチェーンが、将来の資本市場の基盤となるアーキテクチャになると信じています。今ある古いシステムに取って代わる。ザッカーバーグはかつて、Yahoo から 10 億ドルの買収話を断ったときにこう言いました。「もし 10 億ドルを持っていたとしても、結局はまた別のソーシャルメディア会社を作るだけだ。じゃあなぜ、今のこの会社をやめる必要がある？」これは私の信念を強めてくれました。
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Multicoin：暗号資産市場が底打ち。このサイクルでは3種類の暗号資産に期待
作者：《When Shift Happens》；翻訳：Felix, PANews
Multicoin Capital の運用パートナーである Tushar Jain は、近日「When Shift Happens」ポッドキャストで現在の暗号資産市場に対する見解を共有し、市場が底打ちして新たな転換点に入ると指摘しました。さらに Solana、Hyperliquid、Zcash に対する投資ロジックを詳しく述べました。
司会：今は転換点の局面だと思いますか？
Tushar：はい。人生は素晴らしくて、市場もまた私たちに有利な方向へ動き始めている。これはサイクルの中で一番ワクワクする部分です。私はいままさに転換点にいると思います。いくつか根拠があります。まず、市場心理が本当に底を打ったのを見ないと反転しません。たとえば強気相場では、心理が熱狂に達して初めて天井が来るように。次に、「悪いニュースが市場を下げなくなった」ことが転換点のサインであり、「良いニュースが市場を上げなくなった」ことも同様に転換点のサインです。先月、いくつかの大きなハッキングなどの悪材料がありましたが、大規模な投げ売りにはつながりませんでした。これは非常に大きなシグナルです。加えて、アプリの採用率がずっと増えており、価格とファンダメンタルズの間にズレが生じています。だから、私は「完璧な嵐」だと思っています。
司会：みんな知っているように、あなたは Multicoin として Solana の超強気ですが、Solana への見方は変わりましたか？ あなたが Solana と Hyperliquid の両方を良いと見ているとき、どうやってポジション配分を決めますか？
Tushar：これは時間軸の問題です。私は今でも、Solana はインターネットの資本市場にとって正しい技術アーキテクチャだと思っています。すべてを 1 つのプラットフォームに統合するには、許可不要のオープンソースのチェーンが必要です。私は今も、そのパフォーマンスとアーキテクチャを高く評価しています。ですが同時に、デリバティブ取引量が Hyperliquid へ移っているのも見ています。私は現時点で、この 2 つの資産にどちらも大量のポジションを持っていて、どちらも良いと思っています。Solana は現物取引のリーダーで、トークン化された証券の現物取引を担うと考えています。一方で Hyperliquid は明らかにデリバティブ面で先行しています。極端な立場になるより、確率の観点で考えて両方を持つほうがよい。私は「いずれかの資産の最大化主義者」ではなく、特定のポジションや見解に死磽しません。
司会：伝統的な金融の発行体ならどう選ぶでしょうか？ これで「最大の勝ち組」を判断できるのでしょうか？
Tushar：伝統的な金融の発行体は Hyperliquid で資産を発行しません。私たちは Galaxy などの機関が Solana 上で株式を発行しているのを見ています。ここでの核心の違いは「信頼できる中立性」です。Solana には、Hyperliquid にはない信頼できる中立性があります。これはトレードオフです。Hyperliquid は信頼できる中立性と透明性のない検証者ノードを欠く代わりに、より良いパフォーマンスを得ています。ユーザーがそれを受け入れるのは、チェーンを検証できて、取引所がリアルタイムで決済能力を持っていることを見られるからです。対して Solana は、クライアントがオープンソースであるだけでなく、非常に強力な検証者コミュニティもあります。もちろん、それにもコストはかかります。伝統的な金融機関は信頼できる中立性をとても重視します。たとえばゴールドマンは競合の Stripe のチェーン上で決済することはあり得ませんし、JPMorgan も DRW のチェーン上で決済することはしません。彼らは、これほど大きな権限を競合に渡すことは決してしない。
司会：あなたは SOL と Hyperliquid の両方を見ているとのことですが、ポジションの大きさはどう決めますか？ 50 対 50 ですか？
Tushar：ポジション管理は「芸術」であって「科学」ではありません。長期投資家が、量化モデルでポジションを正確に配分しようとするのは罠です。資金は、いちばん強く見ている銘柄に集中させるべきです。10 番目に好きな銘柄にお金を入れる意味は何でしょう？ ポジションを決めるときは、外部投資家の要望、税務コスト（たとえば私たちは HYPE を手に入れるずっと前から SOL を保有していた）、「後悔を最小化する枠組み」も考える必要があります。たとえば 1、2 年後にどちらかを見誤ったとしたら、どちらのほうが自分をより愚かだと感じさせるでしょうか？
司会：2026 年に向けて、あなたにとって最も明白なチャンスはどの銘柄ですか？
Tushar：私にとって非常に明白なのは Zcash（ZEC）です。流動性や時価総額の制約のため、ポジションは相対的に小さいものの、Multicoin はすでに総供給量のかなり大きい割合を蓄積しています。私は、その勢い、ユースケース、そしてコミュニティが好きで、初期のビットコインを思い出します。去年上がっているのを見たとき、初期からそれを良いと見ていた多くの人と話したのですが、価格が下がっても信念を曲げない。これは短期のホットマネーのゲームではありません。さらに Zcash はファンダメンタルズがありません（キャッシュフローや収益がない）。つまり価値は人々のコンセンサスに完全に依存しており、むしろ上昇余地がより大きくなる。バリュー・ストアとしては、規模が大きいほど良い。
司会：Zcash はあなたにとって何を意味しますか？
Tushar：それは、この業界を作る「サイファーパンク」の価値観への回帰を象徴しています。私はステーブルコインや RWA のオンチェーン化を支持していますが、本質的には中央集権的で凍結可能です。この業界は「自己主権」を土台にしている。そして今、主流が規制に迎合しようとしている。私の見方では、現在のビットコインはすでに機関に捕獲されています（ブラックロック、マイクロストラテジーなど）。ビットコインが量子リスクを巡って議論に直面する中で、初期のサイファーパンクのビットコイン支持者はフォークで別の側へ行く可能性があります。だから私は、Zcash が業界の初心を体現していて、より多くの OG が参加してくると思っています。
司会：Zcash のように収益のない資産を、あなたはどうやって評価しますか？
Tushar：事業収益のある資産なら、キャッシュフローを見て、PER を目標価格として出します。でも Zcash のような資産は、時価総額の順位を見ます。いま 20 位なのか、15 位なのか、それとも 10 位なのか？ そして私は、前 5 に入れると思っています。このやり方は、たとえば市場全体が動くとき（ビットコインが 8 万か 20 万かなど）にも合わせて調整できます。
司会：こうした資産は、前 5 に入るまで保有するのですか？ それともスイングトレードをしますか？
Tushar：私たちは絶対に能動的なスイングトレードはしません。難しすぎますし、人間は感情を制御できない。多くのファンドマネージャーが高値で売って安値で買おうとしますが、結局どちらも裏切られます。私はテクニカル指標が大嫌いで、何本か線を引きましたが、現実世界でニュースが起きると（たとえば地政学的な衝突など）チャートは全部おしまいです。私たちは「能動的な管理」であって、「能動的な取引」ではありません。
司会：では SOL や HYPE のように収益のある資産について、あなたの評価フレームワークは何ですか？
Tushar：それらについては、前もって見通す必要があります。ビジネスの主要なドライバーは何か、トークン保有者には収益に対するどんな請求権があるのかを考え、それから市場にどんなオプションがあるかを見る。さらに、実行リスクも考慮して割引率に織り込む（たとえばイーサリアムのリスクは Solana より低い。時間がより長く、より分散されているから）。これらの数字はあくまで参考指標で、最終的には定性判断です。
司会：買い時をどう選びますか？ どうやって HYPE を精密に底値で拾えたのですか？
Tushar：精密な底値拾いを再現できるスキルはありません。私のフレームワークは「三分法」です。たとえば 100 ドル投資すると仮定したら、まず 3 分の 1 を即座に買います。次に設定した期間（たとえば 1〜2 か月）で、残りの 3 分の 1 を積み立てで買い増す。最後の 3 分の 1 は機動資金として残しておき、積み立ての期間中に大きな下落があったら（たとえば 1 日で 10% 下落）、そのときは割安で買います。これは、乗り遅れによる後悔の感情を大幅に下げることにつながります。
司会：この数週間で大きな出来事が 2 つありました。1 つ目は Zcash のコード上の脆弱性の件で、価格が急落しましたが、あなたたちは逆に買い増した。何が起きたのですか？
Tushar：要するに、Zcash のコアチームが AI ツールでコードをチェックしていたところ、Orchard のプライバシープールで、二重払いにつながる可能性のある脆弱性を見つけて修復しました。市場はパニックになり、誰かが無限にトークンを発行しているのだと思ったのです。でも実際には、透明アドレスには影響がありません。また、プライバシープールの「回転ドア」メカニズム（入出金の総量が記録される）を見る限り、大規模に資金が引き抜かれた形跡はありませんでした。私は事故当日には何も操作していません（感情が極度に揺れていて、流動性も乏しいときに取引するのは好きではない）。数日観察して、その脆弱性がハッカーに悪用されていないと確認したうえで、これは市場の非合理的な恐慌だと考えました。連鎖的な損切りが起きたため、私たちは Zcash を大幅に買い増した。チームは 7 月に「形式的検証」を通した新しいプール Ironwood を投入する予定ですが、私の見立てでは今回の件は杞憂に近いものでした。
司会：2 つ目は、Multicoin が最近レポートを出して、HYPE が 2 年以内に 319 ドルに到達すると予測したことです。あなたたちは大量の HYPE を保有しています。周りは、あなたたちがただ「銘柄を煽っている（呼び込みしている）」だけだと思うかもしれません。中にある保守的な前提は、やはり攻めすぎでは？
Tushar：私たちは実際にポジションを持っています。ただ、皆さんは私たちの推論のロジックを見て、自分自身の結論を導くべきです。私たちが置いた仮定は攻めすぎではありません。
一つ目は、暗号デリバティブの年平均成長率 35%。過去 5 年は 45% で、そこから 4 分の 1 ほど成長率を削りました。
二つ目は、DEX がデリバティブ市場で占める割合 32%。2022 年はほぼゼロから、現在は 16% へ。2 年以内に倍の 32% になるのは、トレンドとして妥当です。
三つ目は、Hyperliquid が分散型デリバティブで 30% を維持すること。これも保守的です。取引量データは水増しされやすい（多くの他の所が虚偽取引）。しかし現状の Hyperliquid は、全ネットワークの真の未決済建玉（OI）の 59% を占めています。このデータは偽造が難しい。ほかのプラットフォームが補助金をやめれば、Hyperliquid の実際のシェアはさらに上がるはずです。
四つ目は、USDC の担保が取引量に比例して増えること。トレーダーのレバレッジ選好が変わらない限り、担保としてのステーブルコインは、取引量や未決済建玉と同じ比率で自然に増えていきます。
司会：市場の底はもう来たのでしょうか？
Tushar：底打ちを正確に当てるのは極めて難しいです。ただ、私の見方では、価格の最安値はすでに過ぎた可能性が高い。マクロのブラックスワン（たとえば米国・イラン戦争のエスカレーション）のようなものを除けば、私たちは「極度の無関心（冷淡）」の段階を見ています。悪いニュースが市場を下げなくなり、確信が持てない人は去り、残っているのは絶対的な信奉者だけです。ただし、だからといって「V 字型」で直ちに急騰するわけではありません。市場はしばらく横ばいと冷淡の期間を経験し、新しいナラティブを作るのに時間がかかるでしょう。
司会：投資の優位性について、もう少し掘り下げて話してもらえますか？
Tushar：もしあなたに優位性がないなら、指数ファンドを買ってビーチで遊んだほうがいい。投資には 4 つの優位性の源泉があります。1 つ目はチャネル／情報の優位性（他の人があなたに内情を教えてくれる）。2 つ目は分析の優位性（あなたのほうが資産をよりよく理解している）。3 つ目は行動／心理の優位性（自分の感情を理解してコントロールできる。これが一番難しい）。4 つ目は構造的優位性（たとえば長い期間の資金構造）。私たちが Zcash に投資する主な理由は、非常に強い行動・心理の優位性（市場が極端に悲観的でも、保有者が信念を固く保つこと）で、それに加えて一部のチャネル情報の優位性があります。
司会：Ethena はあなたにとって何を意味しますか？ 去年は大きなポジションを作っていましたよね。
Tushar：Ethena は Aave、Morpho と同じレール上にあります。つまり、利回りを求める貸し手と、レバレッジを求める借り手をマッチングすること。私たちはこの領域の複数のプロジェクトを保有しています（Solana 上の Kamino も含む）。貸借市場には明確な規模の経済があるので、流動性はトップ側に集中しやすいからです。
司会：創業者をどの程度調査しますか？
Tushar：私たちは創業者を非常に重視します。評価フレームワークには 3 つの乗数があります。1 つ目は数年後の総マーケット規模。2 つ目は長期の利益率（規模の経済があって利益が競争に食われないか）。3 つ目は実行リスク。Ethena の創業者 Guy Young は DeFi 領域で最も有能な創業者の一人で、実行リスクを大きく下げてくれて、評価額の上振れ可能性も高めてくれます。
司会：長期投資だとしたら、いつ利益確定しますか？
Tushar：私たちのファンドにとって、いわゆる「現金化」とは資産をビットコインに替えることです。市場が極端に熱狂しているときは、高リスク資産を売ってビットコインに替え、Beta リスクを下げます。市場が大きく下落したときは、ビットコインを使って、気に入ったプロジェクトを底で拾います。私たちが売るのは 3 つのケースだけです。1 つ目は、より良い銘柄を見つけたとき。2 つ目は、投資ロジックが反証されたとき。3 つ目は、市場の評価が過度に熱狂していて、今後数年分の期待を前倒しで使い切ってしまっているとき。私たちは投資家に対してフル投資で運用することを約束しているので、私たちの「現金」はビットコインです。
司会：あなたはイーサリアムをどう見ていますか？
Tushar：評価するのは難しい。彼らは過去 6、7 年ずっと「L2 の拡張を使え」と言っていたのに、今さら Gas 制限を引き上げて L1 の拡張に戻そうとしている。彼らの計画が一体何なのか、誰にも分かりません。財団や Vitalik は、あまり権力を握りたくないので、市場に触らせたい。市場は「追随者」としてはすごく良いけれど、「リーダー」としては良くない。現物取引では Solana に負け、デリバティブでは Hyperliquid に負けていますが、それでもイーサリアムの時価総額の粘り強さには驚かされます。唯一合理的な説明は、人々がそれを「価値の保存資産」またはより良いビットコインだと見なしている、ということです。
司会：あなたのパートナー Kyle が Multicoin を離れました。多くの人がそれを受けて悲観的になっていますが、なぜあなたはここに残っているのですか？
Tushar：私も彼が離れることには驚きましたが、私は彼の決定を尊重しています。これは私の動機を改めて考えるきっかけになりました。「毎日を終末のように過ごす」枠組みは使いません。代わりに自分にこう問いかけるんです。「もし自分にあと 10 年生きられるなら、何をやりたい？」答えは、私は勝ちたい。みんなが間違っているときに自分が正しいという達成感が好きです。私はブロックチェーンが、将来の資本市場の基盤となるアーキテクチャになると信じています。今ある古いシステムに取って代わる。ザッカーバーグはかつて、Yahoo から 10 億ドルの買収話を断ったときにこう言いました。「もし 10 億ドルを持っていたとしても、結局はまた別のソーシャルメディア会社を作るだけだ。じゃあなぜ、今のこの会社をやめる必要がある？」これは私の信念を強めてくれました。