Galaxy：Strategyは時間でスペースを確保し、市場の回復を待つ

注：Strategyが先週月曜日に発表した公告は、この世界最大級の企業によるビットコイン保有者にとって重大な転換点だ。市場はこの動きを評価しているが、この一手で批評家たちは黙るのか？本稿は__Galaxy Research 7月3日の週次リサーチ・ブリーフ__に掲載されたもので、金色财经xiaozouが編訳。

Michael Saylor旗下のStrategy（MSTR）は先週月曜日、資本管理の枠組みに大きな変更を発表した。これまで優先株の「デジタル・クレジット」商品群が、過去数週間で顕著な圧力を受けていたのだ。

STRCは同社のフラッグシップ「Stretch」シリーズの優先株で、目標は100ドルの額面近辺で取引されることだった。しかし、過去2か月にわたってビットコインが下落するにつれ、その価格は額面を大きく下回る水準まで落ち込んだ。Strategyのドル準備金は目減りし、投資家は、増え続ける優先株の配当支払の請求額を同社がどうやってまかなうのかを疑い始めた。STRCは6月18日に83ドルを割り込み、その後6月26日に71.25ドルの史上安値をつけた。同時期にStrategyの普通株とBTCはいずれも下押し圧力を受けた。

議論はすぐに、気まずい3つの選択肢に集中した。ビットコインを売却すること、普通株の増発でMSTR株主を希薄化すること、あるいは優先株の配当の停止／減額だ。Arcaの最高投資責任者Jeff Dormanは、最も率直な批判者の一人で、Strategyの資本構成は、MSTR株主、BTC保有者、優先株保有者が同じ貸借対照表上の価値で互いに競合する状況を生んでいると述べた。Cointelegraphは同氏の見解を「Strategyは厳しい結末に直面している」と要約し、「BTCを売って優先株の配当を払う」か「配当を止める」かだとしている。Benzingaもまた、Dormanが挙げた悪い選択肢を同様にまとめた。BTCを売ってビットコイン市場のセンチメントを圧迫する、株を売ってMSTRを希薄化する、債券発行で信用コストが重くなる、あるいは優先株の配当を減らせば優先株の価格が割れて法的リスクを招き得る、というものだ。CryptoQuantも、Strategyの配当カバレッジが急激に低下していると警告し、同社にBTCの買い入れを一時停止し、現金準備を再構築するよう促した。

先週月曜日、Strategyは一式の資本管理に関する大きな調整でこれに対応した。同社は新しい「デジタル・クレジット資本フレームワーク（Digital Credit Capital Framework）」を採用し、5つの手段を中心に据えた。取締役会承認のドル準備金ポリシー、改訂後のSTRC配当ポリシー、10億ドルの優先株買い戻し権限、10億ドルのMSTR普通株買い戻し権限、そしてBTCのマネタイズ（現金化）計画である。取締役会はまた、STRCの年率配当利回りを11.5%から12%へ引き上げ、7月1日以降の利息計算期間（半期ごと）から適用するとした。

市場はこの対応を認めた。月曜日、MSTRは12.6%上昇して約92.70ドル、STRCは12.2%上昇して約83.70ドルとなった。木曜午後の時点で原稿執筆時、STRCは87ドル近辺で取引されており、依然として額面を大きく下回るものの、安値圏からは顕著に反発した。MSTRも100ドル近辺までBTCが穏やかに回復し、約61,763ドルとなっている。

この一手はStrategyにとってかなり賢明だが、構造的な問題を一発で解決できるかは定かではない。Strategyは依然として巨額の優先株ポジションを抱え、また高額な経常的支払義務も負っている。そして、同社の67億ドル規模の残存転換社債が2027年および2028年に満期を迎えることになれば、こうした義務はさらに重くなる。Strategyの「エンジン」は、BTC、MSTR、そしてその優先株が引き続き資金調達能力を備えていることに依存している。確かに、ある意味ではStrategyの先週月曜日の施策は、問題をさらに少し先送りしたにすぎない。しかし、その一手はかなり遠くまで蹴り飛ばした。

Galaxyの結論は以下の通り：

**市場の核心的な懸念は、Strategyの資産不足ではない。**同社は約84.7万枚のBTCを保有しており、世界で中本（推定で約110万枚のBTC保有）の次に大きい保有主体だ。市場が抱く不安は、Strategyが十分なドルの流動性を欠き、いずれの利害関係者グループも損なわずに、優先株の配当を落ち着いて支払えるだけの余裕がない点にある。もしBTCを売れば、ビットコイン保有者はそれをSaylorの「ビットコインは決して売らない」という信条への裏切りと受け取るだろう。MSTRを増発すれば、普通株の株主は希薄化され、しかもそれはBTCの買い増しに使われるわけではない。さらに、STRCの配当利回りを引き上げて価格を100ドルの額面に戻すよう誘導すれば、優先株の資金調達コストが押し上がる。優先株の配当を停止すれば（会社は裁量で決定できる）、デジタル・クレジットの全体構造に対する信頼は完全に崩れ去る。

普通株の公募で10億ドル超の現金を調達し、少なくとも12か月の最低現金準備金ポリシーを確立し、さらに足元の現金カバレッジ期間を約17か月まで引き上げることで、Strategyは世論の流れをうまく反転させた。市場は以前、短期の資金繰りがきついのではと懸念していたが、Strategyは自社に十分な“息継ぎ”の時間を確保したのだ。ただし今回の公告で最も重要なのは、特定の施策そのものではなく、取締役会が一連の手段を承認し、Strategyが本当に選べるオプションを与えたことにある。これこそが、Strategyの最高経営責任者Phong Leが述べた「Strategyは、一方向の資本発行から能動的な資本管理へ進化している」という趣旨だ。Strategyは、市況を無視してBTCをただ積み上げるのではなく、貸借対照表の両側を管理する能力があるのだと市場に示した。

公告で最も議論を呼びやすいのは、「BTCのマネタイズ」計画である。文言は、Strategyが折に触れてBTCを売却する可能性をはっきり示唆しているようにも読める。これまで同社は、公告後にすぐに実行へ移る傾向がある。そう考えると、今週すでに市場でBTCを売り出す可能性は十分にある。私たちは、Strategyにビットコインを売ってほしくない。同社のアイデンティティ、そして長年にわたりMSTRのプレミアムを支えてきた重要な土台は、「レバレッジ化され、恒久的で、機関投資家向けの長期BTCリスク・エクスポージャーを提供する」という前提にある。売り（＝コインの放出）は、この物語を侵食することになる。さらに、BTCの売却は、反身的な（self-reinforcing）ネガティブ・ループを引き起こす可能性がある。投資家が「Strategyは売るかもしれない」とより強く信じるほど、BTCの弱さはMSTRとSTRCの弱さへより伝播し、ひいてはさらなる売却予想を押し上げる。だが、取締役会がこの「圧力逃し弁（泄圧阀）」を必要としている理由も理解できる。847,363枚のBTCを手にする会社が、足元のキャッシュフローへの一時的な不安によって、生存をかけたレベルの物語的危機に陥るべきではない。直近で一部の市場参加者が向けている批判と恐慌は、すでにヒステリックさを増してきている。もし少量の保有を売却することで、資本構造の破綻スパイラルを回避し、優先株を守り、Strategyがより良い市場環境を待てるなら、それは十分に合理的な道筋となり得る。

**それでも、4つ目の選択肢が十分に注目されていない：Strategyは、必ずしも現物を売却せずに、BTC保有から収益を生み出す可能性を探るべきだ。**それは、保守的な条件で隔離保管された一部のBTCを貸し出すことかもしれないし、あるいはオプション・ストラテジーで上昇余地の大部分を残しつつボラティリティ収益を刈り取ることかもしれない。この種のストラクチャード取引は、カウンターパーティー、カストディ、満期といったリスクを管理できる範囲で、ある程度の持分のマネタイズを実現し得る。これらのアイデアにもリスクはある（貸し出しにはカウンターパーティー・リスクがあり、オプションは上値を抑える可能性がある）。過度なオペレーションは、MSTR保有者が最も大切にするもの、すなわちビットコインの非対称な上昇余地（上向き）のエクスポージャーを損ねることになる。ただし、Strategyは全保有分をマネタイズする必要はない。規模が限定され、かつ厳格なリスク管理の下で設計された計画であれば、現物売却と株式の希薄化の二者択一の必要性を下げつつ、経常的なドル収入を生むことができるかもしれない。この魅力的な中間ルートは、議論の一部になるべきだ。

以上を踏まえ、私たちは、Strategyがオペレーションの選択肢を強化するという決定は賢明だと確信している。現在のビットコイン市場環境はかなり低迷しており、底打ち（または底が未確認）かもしれない。時には、最適な取引とは“動かないこと”だ。そしてStrategyの今回の一手は、そのための時間を買い、相場が持ち直すまで待つ余地を同社にもたらすはずだ。