ビットワイズ：STRCとMSTRの大幅下落は、典型的なサイクル終盤の特徴ですか？

作者：Matt Hougan、Bitwise最高投資責任者；編訳：Shaw、金色财经

STRC の価格が激しく変動することは、暗号資産の景気サイクルにおいて自然で、かつ重要な一環です。市場はもう底が近いと考えています。

先週ビットコインは一度 6 万ドルを割り込み、2024 年以来の最安値を更新しました。今回の調整には多くの誘因がありますが、最も中核的な引き金は Strategy（株式コード MSTR）が発行した優先株商品 STRC です。

最近、多くの顧客から STRC と MSTR に関する質問を受けています。両者は現在の市場がどの段階のサイクルにあるかを明確に反映しているため、ここで一括して回答します。

STRC とは何ですか？

STRC は Strategy が昨年打ち出した優先株商品で、投資家に高い利回りを提供すると同時に、株価を維持する、もしくは 100 ドル前後の額面価値に近づけることを設計の当初目的としていました。

商品が発行された当初、STRC の年換算配当利回りは 9% でした。会社は約束しています。株価が 100 ドルを下回った場合、配当利回りを 0.25% から 0.50% 引き上げ、買いを呼び込み、価格が 100 ドルの額面に戻るようにする、と。

この仕組みは短期的には確かに機能しました。Strategy は段階的に配当利回りを 11.5% まで引き上げ、STRC の株価は長期的に 100 ドル前後で安定しました。高利回りかつ低ボラティリティという特性により投資家はこぞって集まり、累計 105 億ドルの資金が STRC に流入しました。さらに会社は、募集した資金をビットコインの追加購入に充てました。

事態はなぜ起きたのですか？

過去数週間、ビットコインと MSTR の株価が歩調をそろえて弱含み、投資家は Strategy が STRC の配当を継続して支払えるのか、支払う意思があるのかを懸念し始めました。STRC の株価は大きく急落し、100 ドルの額面から最低 75 ドルまで下落しました。

投資家の懸念は妥当ですか？

利点も欠点もあり、一概には言えません。

連結のバランスシート全体を見ると、会社の基礎は十分に粘り強いです。保有するビットコインの価値は 496 億ドル、現金は 26 億ドル、総負債は 68 億ドル、優先株の総規模は 155 億ドルです。仮にいま保有ビットコインをすべて現金化した場合、得られる資金は今後 28 年分の配当支払いをカバーできるだけの規模だと言えます。

核心的なリスクは、選択権にあります。**Strategy は STRC の配当支払いを自ら一時停止することができます。配当を支払わなくても累積されて利息のように計上されますが、現時点では強制的な支払い義務を縛る条項はありません。**ビットコイン価格が継続して下落する中で、市場は会社にキャッシュフローによる配当支払い能力が不足しているのではと懸念し、投資家はパニックとなって STRC を投げ売りすることになります。

会社は結局、配当を停止したのですか？

いいえ。

今週月曜日、Strategy は新しい資本フレームワークを公表しました。会社は定期的にビットコインを売却し、配当義務を果たすことができます。同時に、配当利回りを引き上げて 100 ドルの額面を下支えする方針をやめ、STRC の価格は自由に変動すると宣言しました。さらに会社は、二次市場で STRC の株式を買い戻す可能性もあります。

この発表は明らかに好材料として受け止められ、月曜日には MSTR と STRC の株価がともに大幅に反発しました。

Strategy がなぜ引き続き STRC の配当利回りを引き上げなかったのですか？

旧来の仕組みを踏襲するなら、極めてリスクの高い超高利率まで引き上げる必要があります。

従来の案は、わずかな利上げで 100 ドルの額面価格を維持することにとどまっていました。しかし STRC が 75 ドルまで下落した時点で、市場の実質利回りはすでに 15.4% に達しています。額面価値に戻すには、名目配当利回りを 11.5% から約 4 ポイント大幅に引き上げて 15.4% にする必要があります。

それでも、効果は必ずしも理想的ではないでしょう。大幅な増配は、かえって市場の恐慌を悪化させます。投資家は「配当の原資はどこから来るのか」と疑い始め、さらに株価を押し下げることになります。

価格が 75 ドルまで下がると、短期的に 100 ドルの額面価値を修復する力はもうありません。

新フレームワークの下で、STRC の株価は 100 ドルに戻せますか？

必ずしもそうとは限りません。Strategy は、もはや仕組み化された手段で 100 ドルの株価をアンカー（基準）にしません。公式の配当利回りは 12% に引き上げられていますが、ビットコイン価格が大幅に強含む場合に限って、STRC が 100 ドルの水準に戻る可能性があります。

これはどんなシグナルを出していますか？

市場の見方は大きく割れていますが、私は Strategy のビットコイン市場における役割が質的に変化したと考えています。

長年にわたり、それは世界で最も中核的なビットコインの買い手であり、継続的に市場へ買い需要を供給してきました。しかし一方向の積み増しという時代は、おそらく終わりを迎えるでしょう。これからは、会社は相場の状況に応じてビットコインを柔軟に売買します。

ポイントは、大規模な売り抜けはしないことです。既存の仕組みでは、会社が毎年数十億ドル規模のビットコインを売らなければならないことは強制されていません。ビットコインがブル相場になれば、会社は依然として、ほぼ確実にネット買い（買い越し）の状態に戻るはずです。

ただし次のサイクルでは、それがビットコイン市場へ与える影響力は、前回よりもはるかに小さくなるのです。

誰が Strategy に代わってビットコイン最大の買い手になりますか？

私は答えは各種の機関投資家の資金だと思います。

ビットコインの発展の歴史を振り返ると、市場の主な買い手は絶えず入れ替わってきました。パンク系の暗号愛好家、アジアの個人投資家、米国の個人投資家、Grayscale の GBTC、MSTR が順に相場を主導してきました。次の相場の中核的な原動力は、機関投資家です――世界の規模が最大の資金プールを握るグローバル銀行、資産運用会社、年金、大学寄付基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、リサーチ/アドバイザー（金融アドバイザー）たち。

こうした傾向を裏付ける兆候はすでにいくつもあります。モルガン・スタンレーは最近、自社のビットコイン ETF を立ち上げ、ウェルズ・ファーゴはビットコインを標準的な資産配分の組み合わせに組み入れるとしています。昨年テキサス州は、米国で最初のビットコイン戦略備蓄を設けた州となりました。さらに、複数のソブリン・ファンドや国家級の銀行がビットコインを保有している、または関連の研究プロジェクトを開始しています。2026 年にビットコイン現物 ETF からの資金流出が続いている一方で、2024 年の上場以来の累計では 500 億ドル超の資金を呼び込み、現在ではほとんどの主要な資産運用プラットフォームで同製品がすでに提供されています。

Strategy には清算・大損（爆弾）で破綻するリスクがあるのですか？

現時点のデータから判断すると、そのような隠れたリスクはありません。市場で流布している清算をめぐる陰謀論は、財務試算とまったく一致しません。前述した通り、会社の流動資産合計は 520 億ドル、総負債は 70 億ドルにすぎません。企業存続を危うくするには、ビットコイン価格が 70% 以上暴落し、その低水準が長期に維持される必要があります。

弱気派は、優先株の配当支払いにかかる 150 億ドル規模のプレッシャーが長期的に株価を抑え込むと言いますが、前述の通り、極端な状況になれば会社には優先株の配当支払いを一時停止する権利があります。

これは現在、市場がどの段階にあることを反映していますか？

STRC の激しい変動に加え、MSTR の株価が調整して下がることは、典型的なサイクル終盤の特徴です。 暗号市場でも伝統的な金融でも、どの相場サイクルも概ね同じ道筋をたどります。強気相場で上昇→投資家が欲に目がくらみレバレッジをかける→各種の金融商品を使った裁定（アービトラージ）→リスクが爆発し相場が反転。市場が余剰なレバレッジをすべて清算した後に、底が現れるのです。

STRC は典型例です。高利回り・低ボラティリティを求める資金が Strategy に流入し、会社はその資金でビットコインを買います。簡単に言えば、安定した高利回りを好む資金が集まり、ボラティリティが極端に高く、安定した利回りのないビットコイン資産へと向かっていった、ということです。

この種の資金はそもそもビットコインのリスク属性と合っていないため、徹底的に清算されてはじめて市場は底を見極められます。そして今は、その清算の最中なのです。

暗号市場の歴史でも、こうした状況はありました。2019〜2021 年の強気相場の期間、Grayscale の GBTC は保有ビットコインに対して長期的に大きくプレミアムで取引されていました。機関投資家はネット資産価値（NAV）で GBTC を申込み、ロックアップ 6 か月後に二次市場で 20%〜50% のプレミアムで売却します。大量の資金がこれを通じてビットコインへ流入し、各種の複雑な金融アービトラージ（裁定）モデルが生まれました。2021 年以降、GBTC のプレミアムは急速にゼロに近づき、各種の金融裁定ツールも相次いでデレバレッジ（負債縮小）へ向かい、市場もそれに伴って弱気相場の底を見極めました。

私は今回も同じ歴史が再び繰り返されると見ています。

市場の底はいつ来ますか？

正確な時期はお伝えできません。誰も相場の底を精密に予測することはできません。相場の底は、常に「事後に」確認されるものです。

ただし、最近は以下の「底打ち」サインに注目できます。第一に、MSTR の取引価格が 1 株当たりの純資産額（NAV）を下回ること。これは、市場の貪欲なムードが完全に恐怖へと転じたことを意味し、底形成の重要なサインです。第二に、暗号恐怖・貪欲指数が過去最高の極値に到達することで、極度の恐怖ゾーンに入ります。この局面ではロングの仕込みが適しています。第三に、デリバティブ（先物・オプション等）の資金調達率が継続的にマイナスであること。これは、個人がビットコインを空売りしたい意欲が、買い（ロング）を上回っていることを示します。要するに、市場の悲観ムードが極限に達したときこそが、反転の好機です。

現在、市場は出清（清算）の段階にあり、STRC が露呈している問題は、サイクル調整に必ず付いて回る過程です。すべての市場サイクルがこの痛みを経験し、避けられません。

市場はなお各種リスクを消化していますが、私は底はすでに目前だと信じています。今年の秋には新たな強気相場が始まるでしょう。