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出典：《When Shift Happens》
編集：Felix, PANews
Multicoin CapitalのマネージングパートナーであるTushar Jainは、近日放送された《When Shift Happens》のポッドキャスト回で、現在の暗号資産市場に対する見解を共有した。同氏は、暗号資産市場は底を打ち、新たな転換点に入ると述べ、Solana、Hyperliquid、Zcashへの投資ロジックを詳しく語った。
PANewsは、インタビューの要点を整理した。
司会：あなたは、今が転換点だと思いますか？
Tushar：はい。人生はとても素晴らしいし、市場はまた、私たちにとって有利な方向へ動き始めています。これはサイクルの中でも最もワクワクする部分だと思います。いま私たちは転換点にいると考えています。これを示すいくつかの兆候があります。まず、市場心理が本当に底を打ってから反転する必要がある、ということです。たとえば強気相場では、天井を迎えるには、感情が熱狂レベルに達する必要があります。次に、悪いニュースが市場を下げなくなったとき、それが転換点のサインです。良いニュースが市場を押し上げなくなったときも、転換点です。先月、重大なハッキングなどの悪いニュースがいくつかありましたが、大規模な投げ売りにはつながりませんでした。これは非常に大きなシグナルです。さらに、アプリの採用率がずっと増えていて、価格とファンダメンタルの間に乖離が生まれています。だから、これは「完璧な嵐」だと思います。
司会：皆さんご存じの通り、あなたとMulticoinはSolanaの超強気派です。Solanaに対する見方は変わりましたか？ そしてSolanaとHyperliquidの両方を好むとき、どうやってポジション配分を決めていますか？
Tushar：これは時間軸の問題です。私は依然として、Solanaはインターネット資本市場にとって正しい技術アーキテクチャだと考えています。すべてを1つのプラットフォームに統合するには、許可不要のオープンソースのチェーンが必要です。私は引き続き、その性能とアーキテクチャを評価しています。ですが同時に、デリバティブ取引量がHyperliquidへ移ってきているのも見ています。私は現在、この2つの資産の両方にかなり大きなポジションを持っていて、いずれも強く見ています。Solanaは現物取引のリーダーです。トークン化された証券の現物取引を担うと思います。一方で、Hyperliquidはデリバティブの分野で明らかに先行しています。極端主義になるよりも、確率の観点から考えて両方を持つべきです。私はどの資産においても「最大化主義者」ではなく、特定のポジションや見解に命を賭けてこだわるつもりはありません。
司会：伝統的金融の発行体はどう選ぶのでしょうか？ それは、誰が最大の勝者かを判断する手がかりになりますか？
Tushar：伝統的金融の発行体はHyperliquidで資産を発行しません。私たちはGalaxyなどの機関がSolana上で株式を発行しているのを見ています。ここでの核心の違いは「信頼できる中立性」です。Solanaには、Hyperliquidにない信頼できる中立性があります。これはトレードオフです。Hyperliquidは信頼できる中立性と透明でない検証者ノードを欠く代わりに、より良い性能を得ています。ユーザーは、チェーンを検証でき、取引所のリアルタイムな決済能力を見られるので、その点を受け入れます。対してSolanaは、クライアントがオープンソースであるだけでなく、非常に強力な検証者コミュニティもあります。もちろん、それにはコストがかかります。伝統的な金融機関は信頼できる中立性を非常に重視しています。ゴールドマンは競合であるStripeのチェーンで決済することはできませんし、JPMorganもDRWのチェーンで決済することはありません。彼らは、これほど大きな権限を競合に渡したくないのです。
司会：あなたはSOLとHyperliquidの両方を見ているわけですが、ポジションの大きさはどう決めますか？ 50対50ですか？
Tushar：ポジション管理は芸術であって科学ではありません。長期投資家なら、定量モデルで正確にポジションを配分しようとするのは罠です。資金は最も強く見ている銘柄に集中すべきです。10番目に見ている銘柄にお金を入れたら、何の意味があるのでしょう？ ポジションを決めるときは、外部投資家のニーズ、税務コスト（たとえば私たちはHYPEを得るずっと前からSOLを保有していた）、そして「後悔を最小化する枠組み」を考慮する必要があります。1〜2年後にどちらかの資産で間違えていたとしたら、どちらが自分をより愚かだと思わせるでしょうか？
司会：2026年を見据えて、あなたにとって最も明白な機会はどれですか？
Tushar：私にとって非常に明白な選択肢はZcash（ZEC）です。流動性や時価総額の制約のため、ポジションは相対的に小さめではありますが、Multicoinはすでに総供給量の相当な割合を蓄積しています。私はその勢い、ユースケース、コミュニティが好きで、初期のビットコインを思い出させます。昨年、それが上昇しているのを見たとき、すでに初期から強気で見ていた人たちと話しましたが、たとえ価格が下がっても信念を貫いていることが分かりました。これは短期の投機マネーのゲームではありません。さらに、Zcashはファンダメンタルがありません（キャッシュフローや収益がない）。つまり、その価値は人々のコンセンサスに完全に依存します。これは逆に、上昇余地をより大きく与えます。価値の保存手段として、規模が大きいほど良いのです。
司会：Zcashはあなたにとって何を意味しますか？
Tushar：業界を作る「サイファーパンク」の価値観への回帰を象徴しています。私はステーブルコインやRWAのオンチェーン化も支持していますが、それらは本質的に中央集権的で、凍結され得ます。この業界は「自己主権」に基づいて成り立っていますが、今や主流は規制に迎合しようとしています。私の見方では、現在のビットコインは機関に捕らえられています（BlackRock、MicroStrategyなど）。ビットコインには量子リスクをめぐる議論があり、初期のサイファーパンク的なビットコイン支持者はフォークのほうへ移っていく可能性がある。だから、Zcashは業界の当初の意図を体現しており、より多くのOGが加わるはずだと思います。
司会：収益のない資産のようなものは、どうやって評価しますか？
Tushar：事業収益のある資産なら、キャッシュフローを見て、目標価格としてPER（株価収益率）を提示します。しかしZcashのような資産の場合は、時価総額のランキングを見ます。いま第20位なのか、第15位なのか、それとも第10位なのか。私は上位5位に入れると思っています。この方法は、たとえばビットコインが8万なのか20万なのかといった市場全体の変化にも合わせて調整できます。
司会：この種の資産は、上位5位に入るまで保有するのですか？ それともスイングトレードしますか？
Tushar：私たちは決して主導的にスイングトレードはしません。難しすぎます。人間は感情をコントロールできません。多くのファンドマネージャーは高値で売って安値で買い直そうとしますが、結果的に両方から裏切られます。私はテクニカル指標が極めて嫌いで、線を数本引いただけなのに、現実世界でニュース（たとえば地政学的な対立）が起きればチャートは全部終わりになります。私たちは「主導的な取引」ではなく「アクティブ・マネジメント」です。
司会：では、SOLやHYPEのように収益のある資産については、あなたの評価フレームワークはどのようなものですか？
Tushar：それらについては、必ず将来を見通す必要があります。重要なドライバーは何か、トークン保有者には収益に対するどんな請求権があるのか、そして市場にどんなオプション（選択肢）があるのかを考えます。加えて、実行リスクも考慮し、それを割引率に織り込みます（たとえばイーサリアムのリスクはSolanaより低い。時間が長く、より分散されているからです）。これらの数字はあくまで参考指標で、最終的には定性判断が必要になります。
司会：買いのタイミングはどう選びますか？ あなたたちは、どうやってHYPEを正確に底値で拾えたのですか？
Tushar：正確な底値を繰り返して拾うのは不可能なスキルです。私の枠組みは「三分法」です。たとえば100を投資するとしたら、まず直ちに3分の1を買います。そして設定した期間（たとえば1〜2か月）の間に、残りの3分の1を定期購入します。最後の3分の1は機動資金として残し、定期購入の期間中に大きな下落があれば（たとえば1日で10%下落した場合）、割安になったところで買い増します。これにより、取り逃しによる後悔の感情を大幅に減らせます。
司会：ここ数週間で大きな出来事が2つありました。1つ目はZcashのコードの脆弱性の件で、これにより価格が暴落したのに、あなたたちはむしろ買い増した。何が起きたのでしょう？
Tushar：簡単に言うと、ZcashのコアチームがAIツールでコードをチェックしていたところ、Orchardのプライバシープールで、ダブルスパンドにつながり得る脆弱性を見つけ、修正しました。市場は恐慌し、誰かがトークンを無限に発行したのだと考えました。ですが実際には、透明アドレスには影響がなく、そしてプライバシープールの「回転ドア」メカニズム（入出金の総量を記録するもの）を見ると、大規模に資金が引き出された形跡はありませんでした。私は事件当日に操作していません（感情が極端に揺れ、しかも流動性が低いときに取引するのは好きではないからです）。数日観察して、誰かがその脆弱性を悪用していないことを確認したところ、これは市場の非合理的な恐慌で、連鎖的なストップが作動したと考えました。そのため、私たちはZcashを大幅に買い増しました。チームは7月に「形式的検証」を経た新しいプールIronwoodをローンチしますが、私の見立てでは今回の件は杞憂だっただけです。
司会：2つ目は、Multicoinが最近レポートを出し、HYPEが2年以内に319ドルに到達すると予測したことです。あなたたちは大量のHYPEを保有していますが、他の人は「結局、ただの“銘柄煽り（ストックピッキング）”では？」と思わないでしょうか。保守的な前提は入っているけれど、あまりにも攻めすぎでは？
Tushar：私たちは確かにポジションを持っています。ただ、皆さんは私たちの推論ロジックを見て、自分で結論を出すべきです。私たちが置いた前提は、強気すぎるものではありません。
1つ目は、暗号デリバティブの年平均成長率35%です。過去5年は45%でしたが、すでにその伸び率を4分の1カットしています。
2つ目は、DEXがデリバティブ市場で占めるシェア32%です。2022年にはほぼゼロでしたが、現在は16%まで来ています。2年で倍の32%になるのは、トレンドに沿っています。
3つ目は、Hyperliquidが30%の分散型デリバティブ・シェアを維持することです。これも保守的です。取引量のデータは簡単に水増しでき（他にも「所」による架空取引などがある）、ただ、現時点でHyperliquidがネット全体の実際の建玉（OI）59%を占めているというデータは、捏造しにくい。ほかのプラットフォームが補助金をやめれば、Hyperliquidの実際のシェアはさらに上がるはずです。
4つ目は、USDC担保が取引量に比例して増えることです。取引者のレバレッジ志向が変わらない限り、担保としてのステーブルコインは取引量や建玉と同じ比率で増えるのは自然です。
司会：市場の底はもう来ましたか？
Tushar：正確な底値を当てるのは極めて難しいですが、価格の底はすでに過ぎた可能性が高いと思います。マクロのブラックスワン（たとえば米国とイランの戦争がエスカレートするなど）を除けば、私たちは「極度の無関心」フェーズをすでに見ています。悪いニュースが市場を下げなくなり、確信のない人はすでに離れました。残っているのは絶対的な信奉者だけです。ただし、だからといって「V字回復」みたいに即座に飛び上がるとは限りません。市場はしばらく横ばいと無関心の期間を経験し、新しいナラティブを構築するのに時間がかかるでしょう。
司会：投資の優位性について、もう少し詳しく話してもらえますか？
Tushar：あなたに優位性がないなら、指数ファンドを買って海辺で遊ぶべきです。投資には4種類の優位性の源泉があります。1つ目はチャネル／情報の優位性（他の人が電話で内幕を教えてくれる）；2つ目は分析の優位性（あなたのほうが資産をよりよく理解している）；3つ目は行動／心理の優位性（あなたは自分の感情を理解し、コントロールできる。これが一番難しい）；4つ目は構造的優位性（たとえば長い期間の資金構造）。私たちがZcashに投資する主な理由は、非常に強い行動・心理の優位性（市場が極端に悲観的なのに、保有者の信念が固い）で、それに加えて一部のチャネルからの情報優位性があります。
司会：Ethenaはあなたにとって何を意味しますか？ 去年、あなたたちは大きなポジションを構築しました。
Tushar：EthenaもAaveもMorphoも、同じレーンにいます。利回りを求める貸し手と、レバレッジを求める借り手をマッチングする分野です。私たちはこの領域の複数のプロジェクトを保有しています（Solana上のKaminoも含みます）。なぜなら、貸借市場には明確な規模の経済があるため、流動性が先頭のところへ集中するからです。
司会：創業者をどの程度まで調べますか？
Tushar：私たちは創業者を非常に重視します。評価フレームワークには3つの掛け算があります。1つ目は数年後の総市場規模。2つ目は長期の利益率（規模の経済があって、利益が競争に飲み込まれないかどうか）。3つ目は実行リスクです。Ethenaの創業者であるGuy YoungはDeFi領域でも最も有能な創業者の一人で、実行リスクを大きく下げ、バリュエーションの上振れ可能性を高めています。
司会：もしあなたたちが長期投資なら、いつ利益確定しますか？
Tushar：私たちのファンドにとって、いわゆる換金とは資産をビットコインに換えることです。市場が極端に熱狂しているときは、ベータ（市場連動のリスク）を下げるために、高リスク資産を売ってビットコインにします。市場が大きく下落したときは、ビットコインを使って気に入ったプロジェクトを底値で拾います。私たちは売却するのは3つのケースだけです。1つ目は、より良い銘柄を見つけたとき。2つ目は、投資ロジックが反証されたとき。3つ目は、市場のバリュエーションが過度に熱狂していて、将来の数年間の見込みを前倒しで使い切ってしまっているとき。私たちは投資家に対してフルポジ運用を約束しているので、私たちの「現金」はビットコインです。
司会：あなたはイーサリアムをどう見ていますか？
Tushar：評価は難しいです。彼らは過去6〜7年ずっと、L2でスケーリングするよう皆に言っていました。ところが今になって、突然Gasリミットを引き上げてL1でスケーリングしようとしている。誰にも彼らの計画が一体何なのかは分かりません。財団とVitalikは、あまりにも大きな権力を握りたくないので、市場に探らせたいのだと思います。でも市場は、良い追随者にはなれますが、良いリーダーにはなりません。現物取引はSolanaに負け、デリバティブはHyperliquidに負けていますが、それでもイーサリアムの時価総額の粘り強さには驚かされます。唯一の合理的な説明は、人々がそれを「価値の保存資産」あるいはより良いビットコインとして見ている、ということです。
司会：あなたのパートナーであるKyleがMulticoinを離れて、多くの人が悲観しています。なぜあなたはここに残ったのですか？
Tushar：私も彼が去ることには驚きましたが、私は彼の決断を尊重しています。これによって私は自分のモチベーションを改めて考え直すことになりました。「毎日を終末のように過ごす」という枠組みは使いません。代わりに自分にこう問いかけます。「もしあと10年生きられるなら、私は何をしたい？」答えは、勝ちたい。みんなが間違っているときに自分が正しいと証明できる達成感が好きです。私は、ブロックチェーンが将来の資本市場の基盤となると信じています。いまの時代遅れなシステムを置き換えるはずです。ザッカーバーグは、当時雅虎から10億ドルで買収のオファーを断ったとき、「もし10億ドルを持っていたとしても、結局はまた別のソーシャルメディア会社を作るだけだ。なぜ今の会社を離れる必要がある？」と言いました。これが私の信念を強めてくれました。
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出典：《When Shift Happens》
編集：Felix, PANews
Multicoin CapitalのマネージングパートナーであるTushar Jainは、近日放送された《When Shift Happens》のポッドキャスト回で、現在の暗号資産市場に対する見解を共有した。同氏は、暗号資産市場は底を打ち、新たな転換点に入ると述べ、Solana、Hyperliquid、Zcashへの投資ロジックを詳しく語った。
PANewsは、インタビューの要点を整理した。
司会：あなたは、今が転換点だと思いますか？
Tushar：はい。人生はとても素晴らしいし、市場はまた、私たちにとって有利な方向へ動き始めています。これはサイクルの中でも最もワクワクする部分だと思います。いま私たちは転換点にいると考えています。これを示すいくつかの兆候があります。まず、市場心理が本当に底を打ってから反転する必要がある、ということです。たとえば強気相場では、天井を迎えるには、感情が熱狂レベルに達する必要があります。次に、悪いニュースが市場を下げなくなったとき、それが転換点のサインです。良いニュースが市場を押し上げなくなったときも、転換点です。先月、重大なハッキングなどの悪いニュースがいくつかありましたが、大規模な投げ売りにはつながりませんでした。これは非常に大きなシグナルです。さらに、アプリの採用率がずっと増えていて、価格とファンダメンタルの間に乖離が生まれています。だから、これは「完璧な嵐」だと思います。
司会：皆さんご存じの通り、あなたとMulticoinはSolanaの超強気派です。Solanaに対する見方は変わりましたか？ そしてSolanaとHyperliquidの両方を好むとき、どうやってポジション配分を決めていますか？
Tushar：これは時間軸の問題です。私は依然として、Solanaはインターネット資本市場にとって正しい技術アーキテクチャだと考えています。すべてを1つのプラットフォームに統合するには、許可不要のオープンソースのチェーンが必要です。私は引き続き、その性能とアーキテクチャを評価しています。ですが同時に、デリバティブ取引量がHyperliquidへ移ってきているのも見ています。私は現在、この2つの資産の両方にかなり大きなポジションを持っていて、いずれも強く見ています。Solanaは現物取引のリーダーです。トークン化された証券の現物取引を担うと思います。一方で、Hyperliquidはデリバティブの分野で明らかに先行しています。極端主義になるよりも、確率の観点から考えて両方を持つべきです。私はどの資産においても「最大化主義者」ではなく、特定のポジションや見解に命を賭けてこだわるつもりはありません。
司会：伝統的金融の発行体はどう選ぶのでしょうか？ それは、誰が最大の勝者かを判断する手がかりになりますか？
Tushar：伝統的金融の発行体はHyperliquidで資産を発行しません。私たちはGalaxyなどの機関がSolana上で株式を発行しているのを見ています。ここでの核心の違いは「信頼できる中立性」です。Solanaには、Hyperliquidにない信頼できる中立性があります。これはトレードオフです。Hyperliquidは信頼できる中立性と透明でない検証者ノードを欠く代わりに、より良い性能を得ています。ユーザーは、チェーンを検証でき、取引所のリアルタイムな決済能力を見られるので、その点を受け入れます。対してSolanaは、クライアントがオープンソースであるだけでなく、非常に強力な検証者コミュニティもあります。もちろん、それにはコストがかかります。伝統的な金融機関は信頼できる中立性を非常に重視しています。ゴールドマンは競合であるStripeのチェーンで決済することはできませんし、JPMorganもDRWのチェーンで決済することはありません。彼らは、これほど大きな権限を競合に渡したくないのです。
司会：あなたはSOLとHyperliquidの両方を見ているわけですが、ポジションの大きさはどう決めますか？ 50対50ですか？
Tushar：ポジション管理は芸術であって科学ではありません。長期投資家なら、定量モデルで正確にポジションを配分しようとするのは罠です。資金は最も強く見ている銘柄に集中すべきです。10番目に見ている銘柄にお金を入れたら、何の意味があるのでしょう？ ポジションを決めるときは、外部投資家のニーズ、税務コスト（たとえば私たちはHYPEを得るずっと前からSOLを保有していた）、そして「後悔を最小化する枠組み」を考慮する必要があります。1〜2年後にどちらかの資産で間違えていたとしたら、どちらが自分をより愚かだと思わせるでしょうか？
司会：2026年を見据えて、あなたにとって最も明白な機会はどれですか？
Tushar：私にとって非常に明白な選択肢はZcash（ZEC）です。流動性や時価総額の制約のため、ポジションは相対的に小さめではありますが、Multicoinはすでに総供給量の相当な割合を蓄積しています。私はその勢い、ユースケース、コミュニティが好きで、初期のビットコインを思い出させます。昨年、それが上昇しているのを見たとき、すでに初期から強気で見ていた人たちと話しましたが、たとえ価格が下がっても信念を貫いていることが分かりました。これは短期の投機マネーのゲームではありません。さらに、Zcashはファンダメンタルがありません（キャッシュフローや収益がない）。つまり、その価値は人々のコンセンサスに完全に依存します。これは逆に、上昇余地をより大きく与えます。価値の保存手段として、規模が大きいほど良いのです。
司会：Zcashはあなたにとって何を意味しますか？
Tushar：業界を作る「サイファーパンク」の価値観への回帰を象徴しています。私はステーブルコインやRWAのオンチェーン化も支持していますが、それらは本質的に中央集権的で、凍結され得ます。この業界は「自己主権」に基づいて成り立っていますが、今や主流は規制に迎合しようとしています。私の見方では、現在のビットコインは機関に捕らえられています（BlackRock、MicroStrategyなど）。ビットコインには量子リスクをめぐる議論があり、初期のサイファーパンク的なビットコイン支持者はフォークのほうへ移っていく可能性がある。だから、Zcashは業界の当初の意図を体現しており、より多くのOGが加わるはずだと思います。
司会：収益のない資産のようなものは、どうやって評価しますか？
Tushar：事業収益のある資産なら、キャッシュフローを見て、目標価格としてPER（株価収益率）を提示します。しかしZcashのような資産の場合は、時価総額のランキングを見ます。いま第20位なのか、第15位なのか、それとも第10位なのか。私は上位5位に入れると思っています。この方法は、たとえばビットコインが8万なのか20万なのかといった市場全体の変化にも合わせて調整できます。
司会：この種の資産は、上位5位に入るまで保有するのですか？ それともスイングトレードしますか？
Tushar：私たちは決して主導的にスイングトレードはしません。難しすぎます。人間は感情をコントロールできません。多くのファンドマネージャーは高値で売って安値で買い直そうとしますが、結果的に両方から裏切られます。私はテクニカル指標が極めて嫌いで、線を数本引いただけなのに、現実世界でニュース（たとえば地政学的な対立）が起きればチャートは全部終わりになります。私たちは「主導的な取引」ではなく「アクティブ・マネジメント」です。
司会：では、SOLやHYPEのように収益のある資産については、あなたの評価フレームワークはどのようなものですか？
Tushar：それらについては、必ず将来を見通す必要があります。重要なドライバーは何か、トークン保有者には収益に対するどんな請求権があるのか、そして市場にどんなオプション（選択肢）があるのかを考えます。加えて、実行リスクも考慮し、それを割引率に織り込みます（たとえばイーサリアムのリスクはSolanaより低い。時間が長く、より分散されているからです）。これらの数字はあくまで参考指標で、最終的には定性判断が必要になります。
司会：買いのタイミングはどう選びますか？ あなたたちは、どうやってHYPEを正確に底値で拾えたのですか？
Tushar：正確な底値を繰り返して拾うのは不可能なスキルです。私の枠組みは「三分法」です。たとえば100を投資するとしたら、まず直ちに3分の1を買います。そして設定した期間（たとえば1〜2か月）の間に、残りの3分の1を定期購入します。最後の3分の1は機動資金として残し、定期購入の期間中に大きな下落があれば（たとえば1日で10%下落した場合）、割安になったところで買い増します。これにより、取り逃しによる後悔の感情を大幅に減らせます。
司会：ここ数週間で大きな出来事が2つありました。1つ目はZcashのコードの脆弱性の件で、これにより価格が暴落したのに、あなたたちはむしろ買い増した。何が起きたのでしょう？
Tushar：簡単に言うと、ZcashのコアチームがAIツールでコードをチェックしていたところ、Orchardのプライバシープールで、ダブルスパンドにつながり得る脆弱性を見つけ、修正しました。市場は恐慌し、誰かがトークンを無限に発行したのだと考えました。ですが実際には、透明アドレスには影響がなく、そしてプライバシープールの「回転ドア」メカニズム（入出金の総量を記録するもの）を見ると、大規模に資金が引き出された形跡はありませんでした。私は事件当日に操作していません（感情が極端に揺れ、しかも流動性が低いときに取引するのは好きではないからです）。数日観察して、誰かがその脆弱性を悪用していないことを確認したところ、これは市場の非合理的な恐慌で、連鎖的なストップが作動したと考えました。そのため、私たちはZcashを大幅に買い増しました。チームは7月に「形式的検証」を経た新しいプールIronwoodをローンチしますが、私の見立てでは今回の件は杞憂だっただけです。
司会：2つ目は、Multicoinが最近レポートを出し、HYPEが2年以内に319ドルに到達すると予測したことです。あなたたちは大量のHYPEを保有していますが、他の人は「結局、ただの“銘柄煽り（ストックピッキング）”では？」と思わないでしょうか。保守的な前提は入っているけれど、あまりにも攻めすぎでは？
Tushar：私たちは確かにポジションを持っています。ただ、皆さんは私たちの推論ロジックを見て、自分で結論を出すべきです。私たちが置いた前提は、強気すぎるものではありません。
1つ目は、暗号デリバティブの年平均成長率35%です。過去5年は45%でしたが、すでにその伸び率を4分の1カットしています。
2つ目は、DEXがデリバティブ市場で占めるシェア32%です。2022年にはほぼゼロでしたが、現在は16%まで来ています。2年で倍の32%になるのは、トレンドに沿っています。
3つ目は、Hyperliquidが30%の分散型デリバティブ・シェアを維持することです。これも保守的です。取引量のデータは簡単に水増しでき（他にも「所」による架空取引などがある）、ただ、現時点でHyperliquidがネット全体の実際の建玉（OI）59%を占めているというデータは、捏造しにくい。ほかのプラットフォームが補助金をやめれば、Hyperliquidの実際のシェアはさらに上がるはずです。
4つ目は、USDC担保が取引量に比例して増えることです。取引者のレバレッジ志向が変わらない限り、担保としてのステーブルコインは取引量や建玉と同じ比率で増えるのは自然です。
司会：市場の底はもう来ましたか？
Tushar：正確な底値を当てるのは極めて難しいですが、価格の底はすでに過ぎた可能性が高いと思います。マクロのブラックスワン（たとえば米国とイランの戦争がエスカレートするなど）を除けば、私たちは「極度の無関心」フェーズをすでに見ています。悪いニュースが市場を下げなくなり、確信のない人はすでに離れました。残っているのは絶対的な信奉者だけです。ただし、だからといって「V字回復」みたいに即座に飛び上がるとは限りません。市場はしばらく横ばいと無関心の期間を経験し、新しいナラティブを構築するのに時間がかかるでしょう。
司会：投資の優位性について、もう少し詳しく話してもらえますか？
Tushar：あなたに優位性がないなら、指数ファンドを買って海辺で遊ぶべきです。投資には4種類の優位性の源泉があります。1つ目はチャネル／情報の優位性（他の人が電話で内幕を教えてくれる）；2つ目は分析の優位性（あなたのほうが資産をよりよく理解している）；3つ目は行動／心理の優位性（あなたは自分の感情を理解し、コントロールできる。これが一番難しい）；4つ目は構造的優位性（たとえば長い期間の資金構造）。私たちがZcashに投資する主な理由は、非常に強い行動・心理の優位性（市場が極端に悲観的なのに、保有者の信念が固い）で、それに加えて一部のチャネルからの情報優位性があります。
司会：Ethenaはあなたにとって何を意味しますか？ 去年、あなたたちは大きなポジションを構築しました。
Tushar：EthenaもAaveもMorphoも、同じレーンにいます。利回りを求める貸し手と、レバレッジを求める借り手をマッチングする分野です。私たちはこの領域の複数のプロジェクトを保有しています（Solana上のKaminoも含みます）。なぜなら、貸借市場には明確な規模の経済があるため、流動性が先頭のところへ集中するからです。
司会：創業者をどの程度まで調べますか？
Tushar：私たちは創業者を非常に重視します。評価フレームワークには3つの掛け算があります。1つ目は数年後の総市場規模。2つ目は長期の利益率（規模の経済があって、利益が競争に飲み込まれないかどうか）。3つ目は実行リスクです。Ethenaの創業者であるGuy YoungはDeFi領域でも最も有能な創業者の一人で、実行リスクを大きく下げ、バリュエーションの上振れ可能性を高めています。
司会：もしあなたたちが長期投資なら、いつ利益確定しますか？
Tushar：私たちのファンドにとって、いわゆる換金とは資産をビットコインに換えることです。市場が極端に熱狂しているときは、ベータ（市場連動のリスク）を下げるために、高リスク資産を売ってビットコインにします。市場が大きく下落したときは、ビットコインを使って気に入ったプロジェクトを底値で拾います。私たちは売却するのは3つのケースだけです。1つ目は、より良い銘柄を見つけたとき。2つ目は、投資ロジックが反証されたとき。3つ目は、市場のバリュエーションが過度に熱狂していて、将来の数年間の見込みを前倒しで使い切ってしまっているとき。私たちは投資家に対してフルポジ運用を約束しているので、私たちの「現金」はビットコインです。
司会：あなたはイーサリアムをどう見ていますか？
Tushar：評価は難しいです。彼らは過去6〜7年ずっと、L2でスケーリングするよう皆に言っていました。ところが今になって、突然Gasリミットを引き上げてL1でスケーリングしようとしている。誰にも彼らの計画が一体何なのかは分かりません。財団とVitalikは、あまりにも大きな権力を握りたくないので、市場に探らせたいのだと思います。でも市場は、良い追随者にはなれますが、良いリーダーにはなりません。現物取引はSolanaに負け、デリバティブはHyperliquidに負けていますが、それでもイーサリアムの時価総額の粘り強さには驚かされます。唯一の合理的な説明は、人々がそれを「価値の保存資産」あるいはより良いビットコインとして見ている、ということです。
司会：あなたのパートナーであるKyleがMulticoinを離れて、多くの人が悲観しています。なぜあなたはここに残ったのですか？
Tushar：私も彼が去ることには驚きましたが、私は彼の決断を尊重しています。これによって私は自分のモチベーションを改めて考え直すことになりました。「毎日を終末のように過ごす」という枠組みは使いません。代わりに自分にこう問いかけます。「もしあと10年生きられるなら、私は何をしたい？」答えは、勝ちたい。みんなが間違っているときに自分が正しいと証明できる達成感が好きです。私は、ブロックチェーンが将来の資本市場の基盤となると信じています。いまの時代遅れなシステムを置き換えるはずです。ザッカーバーグは、当時雅虎から10億ドルで買収のオファーを断ったとき、「もし10億ドルを持っていたとしても、結局はまた別のソーシャルメディア会社を作るだけだ。なぜ今の会社を離れる必要がある？」と言いました。これが私の信念を強めてくれました。
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