テクノロジー・メガ企業によるAI資金調達ラッシュは、債券市場から冷ややかな視線を浴び始めている。
MarketAxessのデータによると、今サイクルにおける残存期間10年超のAI関連債券の価格は下落が続いており、投資適格債券市場での成績が最悪クラスの一つとなっている。
市場心理を最も端的に示す事例はアマゾンだ。今週火曜日に同社は250億ドルの債券を発行したが、長期債の需要は弱い。英紙『フィナンシャル・タイムズ』は、関係筋の銀行家および投資家の情報として、その5年債の申し込み注文は30年債より約20%多かったと伝えた。
また、SpaceXの30年債の利回りは、2週間も前の発行価格6.7%から、7.3%へと上昇した。
米銀大手（バンク・オブ・アメリカ）のグローバル調査によれば、アマゾン、グーグル、Meta、マイクロソフト、オラクルの5大巨大クラウドサービス事業者が発行した債券は、同等格付けかつ同一償還期間のブルーチップ債に比べ、現在の利回りが約0.6ポイント高い。こうしたリスク・プレミアムは、投資適格市場の全業種の中で最も高い。
今回の売り急ぎの直火の引き金となったのは、テック企業がAIの軍拡競争のために打ち上げた、前例のない規模の債券発行ラッシュだ。
米銀大手のグローバル調査によると、今年に入ってからのAI関連の高格付け債のクロス通貨発行規模は2700億ドルに達しており、ほぼ去年1年の規模の2倍だ。
絶え間なく流れ込む新規の債券供給が、投資家の保有によるプレッシャーを急増させている。
Janus Hendersonのグローバル・マルチアセット・クレジット責任者、John Lloydは次のように述べた。多くの運用ポートフォリオがAI関連の債務をすでに大量に保有しているため、投資家はアマゾンの新発債に充てるスペースを作るべく、手元の巨大クラウドサービス事業者の債券を売らざるを得ないという。彼はこう語った。
私たちが新発債に参加するには、十分に大きな譲歩（値引き）が必要です。
直近のテクノロジー株の激しい値動きも、市場心理をさらに圧迫している。
John Lloydはさらに、投資家の一部は株式ポートフォリオの中でテクノロジー・セクターへのエクスポージャーをすでに多く保有しており、これが債券市場で同関連のリスク・エクスポージャーを追加する意欲を一段と押し下げる可能性があるとも付け加えた。ゴールドマン・サックスのリサーチ責任者でチーフ・クレジット・ストラテジストのAmanda Lynamも同様の見解を示している。
売り圧力が長期ゾーンに集中する背景には、投資家がAIの資本支出の長期的な回収に対して根本的に疑念を抱いている、という深い論理がある。
DoubleLineファンドのポートフォリオ・マネジャー、Mariya Entinaは次のように述べた。
30年債を買うには、通常、企業に非常に安定した見通しと、明確な投資回収が求められます。しかしAIの資本支出の長期的な収益化については、現時点でまだ疑問が残っています。
同機関としては、より直近のリスクを引き受けるほうを優先するという。
Capital Groupのポートフォリオ・マネジャーPramod Atluriも、短い期間の巨大クラウドサービス事業者の債券を好む傾向が強い。Atluriはこう語った。
技術のイテレーションがあまりに速いので、長期借入はリスクの高い命題になってしまいます。10年後にこの業界がどういう構図になるのかは、そもそも予測できません。
Mariya Entinaはまた、長期債の主要購入者は保険会社や年金基金であることが多いと指摘した。こうした機関は長期負債に合わせる必要があり、投資スタイルは比較的保守的で、上述の不確実性に対する許容度も低い。
巨大クラウドサービス事業者の長期債が持つ魅力は、さらに、現在の米国債の短期ゾーンの利率が高止まりしていることによって損なわれている。
インフレが目標水準を継続して上回っていることに加え、市場はFRB（米連邦準備制度理事会）の政策金利が「より高く、より長く」維持されるとの見方を強めている。特に、新任FRB議長の沃什（ウォッシュ）が先月の就任後初の会合でタカ派的なシグナルを放ったことで、短期の米国債はすでにかなり魅力的な利回りを提供している。
高格付けクレジットに注力するアナリストは次のように述べた。
利回りカーブをそんなに遠くまで歩かなくても魅力的な利回りを確保できるなら、なぜより大きなリスクを引き受ける必要があるのでしょうか。
現時点では、巨大クラウドサービス事業者の短期の借入コストは安定しており、市場がこれらの企業の直近の返済能力を懸念していないことを示している。しかし投資家は実際の行動で次のように示している。つまり、AIの建設ラッシュがその長期的な約束を実現できるかどうかについては、債券市場のほうが株式市場よりもはるかに慎重だということだ。
核心結論：①株式市場：シリコン（硅基）とカーボン（碳基）の極端な分断。米国株は分断がより早く、A株（中国株）は分断の程度がより大きい。根源は、シリコン系の収益がカーボン系を明確に上回ることにある。②実体：AIの恩恵はまだカーボン系に及んでいない。AIの資本支出が日中の経済の注目点になっており、中国ではToken呼び出し量が81倍に急増した一方で、消費者信頼感指数は歴史的に5%分位まで低下している。③展望：シリコンとカーボンは最終的に共赢（ウィンウィン）へ向かう。AIが大規模モデルから物理アプリケーションへ移行すると、中国の製造はエンジニア・ボーナスと計算力コスト優位性を持ち、そこで新旧経済の融合が共赢を実現する。
日中同じ困惑：シリコンとカーボンは分断から共赢へ行けるのか？
国信証券チーフエコノミスト 荀玉根
資格登録番号：S0980525090001
国信証券マクロ首席アナリスト 田地
S0980524090003
レポート公開日：2026年7月10日
今年上半期の世界経済と株式市場の最も顕著な特徴は、シリコン系とカーボン系の分断である。本稿はこのAI技術革命の先行者である米国と中国を対象に、シリコンとカーボンが分断する背後の理由を分析し、将来が共赢へ向かう道筋を探る。
1. 株式市場の表れ：天地がひっくり返る二重構造
シリコン系とカーボン系の株価の上昇・下落率から見ると、米国株の分断はより早く、A株はさらに極端だ。沪深300とS&P500の構成銘柄をサンプルに、シリコン系とカーボン系の2分類で比較すると、分断の推移が見て取れる。米国株のシリコン系は先行して力を発揮し、2024年初からカーボン系を継続的に上回ったうえ、2025年以降分断が一段と強まった。一方で、A株のシリコン系がカーボン系を上回るのは2025年下半期からだが、そこから急速に差を広げ、とりわけ26Q2は「氷火両重天（冷と熱の二重構造）」となった。
注：A株のシリコン系企業には、通信、電子、コンピュータ、電力設備・新エネルギーなどの中信一次業種に属する上場企業が含まれる。カーボン系企業には、鉄鋼、建材、建築、交通運輸など15の業種に属する上場企業が含まれる。大金融、機械などの業種は中間類に分類される。米国株のシリコン系企業には、産業用および商用機械と計測機器、測定分析・制御機器、電子機器および部品、通信サービス、ビジネスサービスなどSIC二次業種に属する上場企業が含まれる。カーボン系企業には、食品および関連製品、総合小売（雑多な小売業者）、石油・天然ガス採掘など40の業種に属する上場企業が含まれる。大金融、雑多な製造業などは中間類に分類される。
業種別の値上がり・値下がり率も、A株の分断のほうが米国株より大きいことを示している。2026年上半期には、A株の30業種のうち半数が上昇し、電子・通信という2つのシリコン系業種が主力のリード役となった。上昇率1位の建材は、AI需要に起因する電子部品の取引（ブーム）による押し上げが主因だ。15の下落業種のうち8つがカーボン系で、下落率は10%超だった。個別銘柄ベースでは下落銘柄数の割合が71%に達した。これに対し、S&P500の構成銘柄54のSIC二次業種では、上半期に35の業種が上昇しており、シリコン系業種はA株ほどの目立つ上昇率ではないものの、指数全体への総合的な押し上げ力がより強く、米国株の全市場で半数超の銘柄が上昇したことを後押しした。
取引シェアを見ると、A株も米国株もシリコン系へ強く集約されている。沪深300とS&P500の構成銘柄で、それぞれシリコン系・カーボン系に分けて分析すると、6月30日までの時点で、A株のシリコン系セクターは企業数シェア37.7%で売買代金の63.1%を占めた。米国株は企業数シェア33.3%で売買代金の67.9%を達成した。そのうえ、A株のシリコン系の熱量上昇はより急速だ。米国株のシリコン系の取引シェアは、2021年以来長期的に50%以上を維持しており、23年以降は徐々に上昇した。一方でA株は2023年以前は35%未満で、25年から明確に上昇し、今年上半期には60%を急速に突破した。
シリコン系とカーボン系の株価分断は、収益分断に起因する。上場企業の決算から見ると、A株では収益の分断が明確だ。シリコン系業種はすべてが第1四半期の帰属母方純利益の増加を実現しており、そのうち半数が増加率30%超だったが、カーボン系の多くの業種では増収の勢いが不足している。米国株では利益分布がより均衡しており、シリコン系がリードする一方で、多くのカーボン系業種でも良好な業績が見られる。工業企業のデータでは、1〜5月の中国のコンピュータ、通信、その他の電子機器製造業における工業企業利益は前年同期比で103.9%と伸びており、全業種平均の18.8%を大きく上回った。しかしカーボン系が中心の20業種では利益が15.4%縮小した。これに対し米国の第1四半期では、シリコン系の利益が先行して伸びる一方で、カーボン系のセクターは相対的に安定していた。
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中米双方に同じ戸惑い：シリコンカーボンは分化から共生・ウィンウィンへ進めるのか？
テクノロジー・メガ企業によるAI資金調達ラッシュは、債券市場から冷ややかな視線を浴び始めている。
MarketAxessのデータによると、今サイクルにおける残存期間10年超のAI関連債券の価格は下落が続いており、投資適格債券市場での成績が最悪クラスの一つとなっている。
市場心理を最も端的に示す事例はアマゾンだ。今週火曜日に同社は250億ドルの債券を発行したが、長期債の需要は弱い。英紙『フィナンシャル・タイムズ』は、関係筋の銀行家および投資家の情報として、その5年債の申し込み注文は30年債より約20%多かったと伝えた。
また、SpaceXの30年債の利回りは、2週間も前の発行価格6.7%から、7.3%へと上昇した。
米銀大手（バンク・オブ・アメリカ）のグローバル調査によれば、アマゾン、グーグル、Meta、マイクロソフト、オラクルの5大巨大クラウドサービス事業者が発行した債券は、同等格付けかつ同一償還期間のブルーチップ債に比べ、現在の利回りが約0.6ポイント高い。こうしたリスク・プレミアムは、投資適格市場の全業種の中で最も高い。
供給過剰が需要を押しつぶす
今回の売り急ぎの直火の引き金となったのは、テック企業がAIの軍拡競争のために打ち上げた、前例のない規模の債券発行ラッシュだ。
米銀大手のグローバル調査によると、今年に入ってからのAI関連の高格付け債のクロス通貨発行規模は2700億ドルに達しており、ほぼ去年1年の規模の2倍だ。
絶え間なく流れ込む新規の債券供給が、投資家の保有によるプレッシャーを急増させている。
Janus Hendersonのグローバル・マルチアセット・クレジット責任者、John Lloydは次のように述べた。多くの運用ポートフォリオがAI関連の債務をすでに大量に保有しているため、投資家はアマゾンの新発債に充てるスペースを作るべく、手元の巨大クラウドサービス事業者の債券を売らざるを得ないという。彼はこう語った。
直近のテクノロジー株の激しい値動きも、市場心理をさらに圧迫している。
John Lloydはさらに、投資家の一部は株式ポートフォリオの中でテクノロジー・セクターへのエクスポージャーをすでに多く保有しており、これが債券市場で同関連のリスク・エクスポージャーを追加する意欲を一段と押し下げる可能性があるとも付け加えた。ゴールドマン・サックスのリサーチ責任者でチーフ・クレジット・ストラテジストのAmanda Lynamも同様の見解を示している。
長期リターンは不透明、投資家は短期へ
売り圧力が長期ゾーンに集中する背景には、投資家がAIの資本支出の長期的な回収に対して根本的に疑念を抱いている、という深い論理がある。
DoubleLineファンドのポートフォリオ・マネジャー、Mariya Entinaは次のように述べた。
同機関としては、より直近のリスクを引き受けるほうを優先するという。
Capital Groupのポートフォリオ・マネジャーPramod Atluriも、短い期間の巨大クラウドサービス事業者の債券を好む傾向が強い。Atluriはこう語った。
Mariya Entinaはまた、長期債の主要購入者は保険会社や年金基金であることが多いと指摘した。こうした機関は長期負債に合わせる必要があり、投資スタイルは比較的保守的で、上述の不確実性に対する許容度も低い。
高金利環境が追い打ち
巨大クラウドサービス事業者の長期債が持つ魅力は、さらに、現在の米国債の短期ゾーンの利率が高止まりしていることによって損なわれている。
インフレが目標水準を継続して上回っていることに加え、市場はFRB（米連邦準備制度理事会）の政策金利が「より高く、より長く」維持されるとの見方を強めている。特に、新任FRB議長の沃什（ウォッシュ）が先月の就任後初の会合でタカ派的なシグナルを放ったことで、短期の米国債はすでにかなり魅力的な利回りを提供している。
高格付けクレジットに注力するアナリストは次のように述べた。
現時点では、巨大クラウドサービス事業者の短期の借入コストは安定しており、市場がこれらの企業の直近の返済能力を懸念していないことを示している。しかし投資家は実際の行動で次のように示している。つまり、AIの建設ラッシュがその長期的な約束を実現できるかどうかについては、債券市場のほうが株式市場よりもはるかに慎重だということだ。
核心結論：①株式市場：シリコン（硅基）とカーボン（碳基）の極端な分断。米国株は分断がより早く、A株（中国株）は分断の程度がより大きい。根源は、シリコン系の収益がカーボン系を明確に上回ることにある。②実体：AIの恩恵はまだカーボン系に及んでいない。AIの資本支出が日中の経済の注目点になっており、中国ではToken呼び出し量が81倍に急増した一方で、消費者信頼感指数は歴史的に5%分位まで低下している。③展望：シリコンとカーボンは最終的に共赢（ウィンウィン）へ向かう。AIが大規模モデルから物理アプリケーションへ移行すると、中国の製造はエンジニア・ボーナスと計算力コスト優位性を持ち、そこで新旧経済の融合が共赢を実現する。
日中同じ困惑：シリコンとカーボンは分断から共赢へ行けるのか？
国信証券チーフエコノミスト 荀玉根
資格登録番号：S0980525090001
国信証券マクロ首席アナリスト 田地
S0980524090003
レポート公開日：2026年7月10日
今年上半期の世界経済と株式市場の最も顕著な特徴は、シリコン系とカーボン系の分断である。本稿はこのAI技術革命の先行者である米国と中国を対象に、シリコンとカーボンが分断する背後の理由を分析し、将来が共赢へ向かう道筋を探る。
1. 株式市場の表れ：天地がひっくり返る二重構造
シリコン系とカーボン系の株価の上昇・下落率から見ると、米国株の分断はより早く、A株はさらに極端だ。沪深300とS&P500の構成銘柄をサンプルに、シリコン系とカーボン系の2分類で比較すると、分断の推移が見て取れる。米国株のシリコン系は先行して力を発揮し、2024年初からカーボン系を継続的に上回ったうえ、2025年以降分断が一段と強まった。一方で、A株のシリコン系がカーボン系を上回るのは2025年下半期からだが、そこから急速に差を広げ、とりわけ26Q2は「氷火両重天（冷と熱の二重構造）」となった。
注：A株のシリコン系企業には、通信、電子、コンピュータ、電力設備・新エネルギーなどの中信一次業種に属する上場企業が含まれる。カーボン系企業には、鉄鋼、建材、建築、交通運輸など15の業種に属する上場企業が含まれる。大金融、機械などの業種は中間類に分類される。米国株のシリコン系企業には、産業用および商用機械と計測機器、測定分析・制御機器、電子機器および部品、通信サービス、ビジネスサービスなどSIC二次業種に属する上場企業が含まれる。カーボン系企業には、食品および関連製品、総合小売（雑多な小売業者）、石油・天然ガス採掘など40の業種に属する上場企業が含まれる。大金融、雑多な製造業などは中間類に分類される。
業種別の値上がり・値下がり率も、A株の分断のほうが米国株より大きいことを示している。2026年上半期には、A株の30業種のうち半数が上昇し、電子・通信という2つのシリコン系業種が主力のリード役となった。上昇率1位の建材は、AI需要に起因する電子部品の取引（ブーム）による押し上げが主因だ。15の下落業種のうち8つがカーボン系で、下落率は10%超だった。個別銘柄ベースでは下落銘柄数の割合が71%に達した。これに対し、S&P500の構成銘柄54のSIC二次業種では、上半期に35の業種が上昇しており、シリコン系業種はA株ほどの目立つ上昇率ではないものの、指数全体への総合的な押し上げ力がより強く、米国株の全市場で半数超の銘柄が上昇したことを後押しした。
取引シェアを見ると、A株も米国株もシリコン系へ強く集約されている。沪深300とS&P500の構成銘柄で、それぞれシリコン系・カーボン系に分けて分析すると、6月30日までの時点で、A株のシリコン系セクターは企業数シェア37.7%で売買代金の63.1%を占めた。米国株は企業数シェア33.3%で売買代金の67.9%を達成した。そのうえ、A株のシリコン系の熱量上昇はより急速だ。米国株のシリコン系の取引シェアは、2021年以来長期的に50%以上を維持しており、23年以降は徐々に上昇した。一方でA株は2023年以前は35%未満で、25年から明確に上昇し、今年上半期には60%を急速に突破した。
シリコン系とカーボン系の株価分断は、収益分断に起因する。上場企業の決算から見ると、A株では収益の分断が明確だ。シリコン系業種はすべてが第1四半期の帰属母方純利益の増加を実現しており、そのうち半数が増加率30%超だったが、カーボン系の多くの業種では増収の勢いが不足している。米国株では利益分布がより均衡しており、シリコン系がリードする一方で、多くのカーボン系業種でも良好な業績が見られる。工業企業のデータでは、1〜5月の中国のコンピュータ、通信、その他の電子機器製造業における工業企業利益は前年同期比で103.9%と伸びており、全業種平均の18.8%を大きく上回った。しかしカーボン系が中心の20業種では利益が15.4%縮小した。これに対し米国の第1四半期では、シリコン系の利益が先行して伸びる一方で、カーボン系のセクターは相対的に安定していた。