作者：Zhou、ChainCatcher
DefiLlama の最新データによると、MegaETH の全チェーン TVL は 7 月 9 日から 10 日にかけて激しく変動し、一時は 3,000 万ドル強まで下落した。24 時間の下落率は約 60% に達し、5 月のピーク時からは約 7 割が蒸発。オンチェーンの主要プロトコルである Aave V3 は、日内で流動性の 80% を引き揚げた。
市場の値動きとしては、MEGA の価格が 0.048 ドル付近まで下落し、市場価値は約 5,400 万ドルにまで縮小、FDV は約 4.8 億ドルである。
MegaETH は、このラウンドで最も期待された新しいパブリックチェーンの一つだった。ローンチ直後に市場のホットスポットを捉え、豪華な VC の陣容と KOL の新規発行（打診）熱に後押しされ、トークンの FDV は一時約 20 億ドルまで急騰した。今年 5 月には、その DeFi TVL が 2.45 億ドルに到達し、パブリックチェーンの TVL ランキングで上位 11 位に食い込んだ。
広く期待された“スター”パブリックチェーンから、短期間で TVL が急激に反転した MegaETH。わずか数か月でここまでの変化が起きた。バリュエーションを支えてきた資金基盤がほころびる中で、価格はすでに下げ止まりを迎えたのか。それとも、帳面上の繁栄が薄れた後でも、バリュエーションには依然として裏付けが欠けているのか。
MegaETH のエコシステムでは、ピーク時に Aave がこのチェーンの TVL の約 9 割を一度担っていた。現在の総 TVL は 6,000 万ドル前後で推移しており、そのうち Aave は依然として 65% 程度を占めている。
実際、2 か月以上前には MegaETH の最大の TVL ソースは別に存在していた。トークン上場当日、MegaETH エコシステムのネイティブ DEX プロトコルである Kumbaya は、全チェーンの 9,843 万ドルの TVL のうち 5,903 万ドルを占め、比率は約 6 割だった。
同時期に Aave V3、GMX、Chainlink Scale などのプロジェクトが統合して立ち上がったことで、その後 TVL の主導者は次第に Aave へ移っていった。
リスク評価機関 LlamaRisk は以前、MegaETH の TVL は Aave に強く依存しており、かつステーブルコイン構造も USDm と USDe に高度に集中していると指摘していた。その見立てでは、ネイティブ資産を除いた上で、第三者および特定の資産チャネルを通じて MegaETH に入ってくる外部資産の比率が高すぎるため、資金源、資産タイプ、プロトコル方式はいずれもかなり集中しており、安定性に疑義がある。
具体的な仕組みとして、投資家の間では一般に、ここまでの規模のかなりの部分が Ethena 関連のステーブルコインの循環戦略、つまりステーブルコインを繰り返し担保に入れて借り、さらに再担保し、てこ（レバレッジ）を重ねて帳面上の数値を押し上げているものだと疑われている。
つまり、USDe の利回りが Aave の貸出コストを下回った瞬間、この裁定（アービトラージ）メカニズムには利ざやの余地がなくなり、循環ポジションが解体され、資金もそれに伴って撤退する。
上場期のインセンティブであれ、循環戦略の利ざや収益であれ、この種の資金の本質は“利回りのため”にある。期待する収益が消えれば離れていくのは当然で、DeFi では一般的な商行為であり、特に意外なことではない。
市場が本当に警戒しているのは、この比率が非常に高い資金が抜けた後に MegaETH のオンチェーンに何が残るのか、そして残ったものが現在のバリュエーションを支えられるのか、という点だ。
原稿執筆時点で、MEGA の時価総額は約 5,400 万ドル、FDV は約 4.7 億ドルだ。RootData のデータによれば、現在 MEGA の 88.7% のトークンは未流通。多くの保有者は 1 年のロックアップにより現時点では退出できず、今後も潜在的な売り圧力が残る。
次に、現在のバリュエーションがどれだけの実際の利用に対応しているのかを見てみる。データによると、MegaETH の全チェーンにおける直近 30 日の実収益は 90 万ドルに満たず、年換算で約 1,000 万ドル。日次アクティブアドレスはわずか 2,619 件だ。
1 日アクティブアドレスあたりに平均すると、MegaETH は約 18 万ドルの FDV を背負っている一方で、各アドレスが 1 か月に生み出す実際のプロトコル収益は 350 ドルに満たない。
明らかに、価格のアンカーとなっているのは、現時点の実際の経済活動の規模ではなく、市場が抱く将来像であり、その期待は今まさに一歩ずつ崩れ始めている。
市場が MEGA を買っているのは、高性能な DeFi パブリックチェーンという物語だ。しかし収益構造を見ると、ある程度の食い違いがある。
DefiLlama のデータによると、MegaETH で収益が最も高いプロトコルは Monster で、これは実在のトレーディングカードゲーム（TCG）。直近 30 日の収益は約 67 万ドルで、全チェーンのプロトコル収益の約 8 割を占めている。
一方で、DeFi の物語を背負い、ピーク時には全チェーン TVL の約 9 割を占めていた Aave は、同期間の収益が約 9 万ドルにとどまる。
同じズレはステーブルコインにも現れている。MegaETH チェーン上のネイティブ・ステーブルコイン USDM の残高は約 4.6 億ドルで、DEX の日次取引額は約 63 万ドルのみ。無期限先物の 1 日取引額に至ってはわずか約 12 万ドルだ。さらに、この残高自体も流出しており、USDM の時価総額は直近 7 日で 26% 以上下落している。これは TVL よりも、実際の資金が離れていることをよりよく示している。
長期参加者 @OlricOnlyfornft は、MegaETH の初期には強いコミュニティがあったが、チームは長期的に技術とアプリケーションへより注力し、コミュニケーションは不足していたため、いくつかの目を引くプロジェクトは最終的に他のチェーンへ移った。現在、成功事例としてはっきりと特定できるアプリケーションは多くなく、建設を続けているのはごく少数だと指摘している。
こうした見方だけでは単独で結論に足りないかもしれないが、市場の熱が引いた後でも MegaETH がエコシステムの質をより明確なアプリの実例で示す必要があることを示唆している。
MegaETH はローンチ初期に、過大な期待を受け止めていた。TGE、ブルーチップの参入、KOL の新規発行、TVL の急増。これらが早期のバリュエーションアンカーを形成した。しかし数か月後に振り返ると、チェーン上での実現能力は一貫して追いついていなかった。
今年 2 月、Uniswap が v2、v3、v4 をすべて MegaETH に展開した。一方で原稿執筆時点では、Uniswap が MegaETH 上でもつ TVL は 2 万ドルに満たず、直近 7 日で約 97% 蒸発した。直近 1 日では Aave V3 の TVL が 1 日で 240% 超回復する局面もあったが、そこから 7 日へ引き伸ばすと、依然として 50% 超の下落である。
資金の大きな流入と流出が起きていること自体が、この TVL が裁定（アービトラージ）資金によって駆動されており、安定的に沈澱する本当の需要によるものではないことを物語っている。
注目すべきは、MEGA の状況が孤例ではないことだ。同じく高いバリュエーションで期待されていた新しいパブリックチェーンとして、Monad のトークン MON もずっと下落している。MON は現時点で約 0.022 ドルで、2025 年 11 月の高値からはすでに 5 割以上下がっており、市場価値は約 2.69 億ドルだ。
Monad の直近の TVL は、貸出プロトコルへの資金流入により回復傾向にあるものの、市場の反応は鈍い。これもまた MegaETH のケースと同じ判断を指している。つまり、市場はこの種のパブリックチェーンの値付けにあたり、帳面上の TVL をますます信用せず、実際の価値の裏付けを見ているのだ。
言い換えれば、この調整は MegaETH 単体の失速に限らない可能性があり、むしろ市場が帳面上の TVL やスター物語に対するプレミアムを減らし、より明確な取引・収益・エコシステムの受け皿としての実需を求め始めたように見える。
さらに、パブリックチェーン業界の競争はなお激化している。Robinhood を含む新規参入者が次々と加わり、市場の注目と資金を継続的に分散させている。
MEGA に関して言えば、下落幅はすでに非常に大きいが、反発が起きるとしても、それは基本面の本質的な改善よりも、市場心理による短期的な修復として現れる可能性のほうが高い。
これらのミスマッチをまとめて見ると、結論が次第に明確になってくる。
インセンティブと裁定資金が支えてきた帳面上の繁栄が退潮した今、MEGA の現在の時価総額と、その実際のオンチェーンのファンダメンタルズの間には、まさに“確かな価値の支点”が欠けている。
市場のムードもすでに明確に慎重寄りだ。一つの見方としては、これはインセンティブ資金が引いた後の通常のバリュエーション調整（回帰）だという。ポイント（积分）インセンティブが停止し、循環裁定の利ざやが消えると、資金が離れるのは必然。MegaETH はこの戦略のレバレッジをより高く積み上げていたため、下げが特に激しかっただけだ、というわけだ。
コミュニティの層では、チームのコミュニケーションと透明性について多くのユーザーが継続して疑問を呈している。Discord はコミュニティでの議論をクローズし、Telegram は大量のトークンを保有するユーザーにのみ開放され、チームの公開露出はローンチ前ほどではない、という指摘だ。
ただし、こうした主張の多くはユーザー側の一方的な見立てで、公式による裏付けはまだない。原稿執筆時点では、MegaETH チームは関連する疑義について公に回答していない。
MEGA にとっては、それを基本面へ回帰する過程と捉えるにせよ、すでに明確なバリュエーションとファンダメンタルズのミスマッチから外れてしまっていると捉えるにせよ、今後の注目点は同じ事柄に集約される。つまり、チームが短期の流動性を本当の利用へ転換できるかどうか、そしてこれまでに集めた巨額の資金を、実際のエコシステム成果へと実現できるかどうかだ。
それらの実現が見えてくるまでは、市場心理による短期的なリバウンド以外に、バリュエーションが改めて安定して支えられるだけの確固たる理由は、まだ見えていないようだ。
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Aaveが出走し、TVLが急震した後、MegaETHの評価のアンカーはどこにあるのか？
作者：Zhou、ChainCatcher
DefiLlama の最新データによると、MegaETH の全チェーン TVL は 7 月 9 日から 10 日にかけて激しく変動し、一時は 3,000 万ドル強まで下落した。24 時間の下落率は約 60% に達し、5 月のピーク時からは約 7 割が蒸発。オンチェーンの主要プロトコルである Aave V3 は、日内で流動性の 80% を引き揚げた。
市場の値動きとしては、MEGA の価格が 0.048 ドル付近まで下落し、市場価値は約 5,400 万ドルにまで縮小、FDV は約 4.8 億ドルである。
MegaETH は、このラウンドで最も期待された新しいパブリックチェーンの一つだった。ローンチ直後に市場のホットスポットを捉え、豪華な VC の陣容と KOL の新規発行（打診）熱に後押しされ、トークンの FDV は一時約 20 億ドルまで急騰した。今年 5 月には、その DeFi TVL が 2.45 億ドルに到達し、パブリックチェーンの TVL ランキングで上位 11 位に食い込んだ。
広く期待された“スター”パブリックチェーンから、短期間で TVL が急激に反転した MegaETH。わずか数か月でここまでの変化が起きた。バリュエーションを支えてきた資金基盤がほころびる中で、価格はすでに下げ止まりを迎えたのか。それとも、帳面上の繁栄が薄れた後でも、バリュエーションには依然として裏付けが欠けているのか。
単一プロトコルへの依存と循環戦略に強く依存する TVL
MegaETH のエコシステムでは、ピーク時に Aave がこのチェーンの TVL の約 9 割を一度担っていた。現在の総 TVL は 6,000 万ドル前後で推移しており、そのうち Aave は依然として 65% 程度を占めている。
実際、2 か月以上前には MegaETH の最大の TVL ソースは別に存在していた。トークン上場当日、MegaETH エコシステムのネイティブ DEX プロトコルである Kumbaya は、全チェーンの 9,843 万ドルの TVL のうち 5,903 万ドルを占め、比率は約 6 割だった。
同時期に Aave V3、GMX、Chainlink Scale などのプロジェクトが統合して立ち上がったことで、その後 TVL の主導者は次第に Aave へ移っていった。
リスク評価機関 LlamaRisk は以前、MegaETH の TVL は Aave に強く依存しており、かつステーブルコイン構造も USDm と USDe に高度に集中していると指摘していた。その見立てでは、ネイティブ資産を除いた上で、第三者および特定の資産チャネルを通じて MegaETH に入ってくる外部資産の比率が高すぎるため、資金源、資産タイプ、プロトコル方式はいずれもかなり集中しており、安定性に疑義がある。
具体的な仕組みとして、投資家の間では一般に、ここまでの規模のかなりの部分が Ethena 関連のステーブルコインの循環戦略、つまりステーブルコインを繰り返し担保に入れて借り、さらに再担保し、てこ（レバレッジ）を重ねて帳面上の数値を押し上げているものだと疑われている。
つまり、USDe の利回りが Aave の貸出コストを下回った瞬間、この裁定（アービトラージ）メカニズムには利ざやの余地がなくなり、循環ポジションが解体され、資金もそれに伴って撤退する。
上場期のインセンティブであれ、循環戦略の利ざや収益であれ、この種の資金の本質は“利回りのため”にある。期待する収益が消えれば離れていくのは当然で、DeFi では一般的な商行為であり、特に意外なことではない。
市場が本当に警戒しているのは、この比率が非常に高い資金が抜けた後に MegaETH のオンチェーンに何が残るのか、そして残ったものが現在のバリュエーションを支えられるのか、という点だ。
バリュエーションとファンダメンタルズ、三重のミスマッチ
第1層のミスマッチは、バリュエーションと実際の利用の間で起きている
原稿執筆時点で、MEGA の時価総額は約 5,400 万ドル、FDV は約 4.7 億ドルだ。RootData のデータによれば、現在 MEGA の 88.7% のトークンは未流通。多くの保有者は 1 年のロックアップにより現時点では退出できず、今後も潜在的な売り圧力が残る。
次に、現在のバリュエーションがどれだけの実際の利用に対応しているのかを見てみる。データによると、MegaETH の全チェーンにおける直近 30 日の実収益は 90 万ドルに満たず、年換算で約 1,000 万ドル。日次アクティブアドレスはわずか 2,619 件だ。
1 日アクティブアドレスあたりに平均すると、MegaETH は約 18 万ドルの FDV を背負っている一方で、各アドレスが 1 か月に生み出す実際のプロトコル収益は 350 ドルに満たない。
明らかに、価格のアンカーとなっているのは、現時点の実際の経済活動の規模ではなく、市場が抱く将来像であり、その期待は今まさに一歩ずつ崩れ始めている。
第2層のミスマッチは、トークンの物語（ナラティブ）とエコシステムの質の間で起きている
市場が MEGA を買っているのは、高性能な DeFi パブリックチェーンという物語だ。しかし収益構造を見ると、ある程度の食い違いがある。
DefiLlama のデータによると、MegaETH で収益が最も高いプロトコルは Monster で、これは実在のトレーディングカードゲーム（TCG）。直近 30 日の収益は約 67 万ドルで、全チェーンのプロトコル収益の約 8 割を占めている。
一方で、DeFi の物語を背負い、ピーク時には全チェーン TVL の約 9 割を占めていた Aave は、同期間の収益が約 9 万ドルにとどまる。
同じズレはステーブルコインにも現れている。MegaETH チェーン上のネイティブ・ステーブルコイン USDM の残高は約 4.6 億ドルで、DEX の日次取引額は約 63 万ドルのみ。無期限先物の 1 日取引額に至ってはわずか約 12 万ドルだ。さらに、この残高自体も流出しており、USDM の時価総額は直近 7 日で 26% 以上下落している。これは TVL よりも、実際の資金が離れていることをよりよく示している。
長期参加者 @OlricOnlyfornft は、MegaETH の初期には強いコミュニティがあったが、チームは長期的に技術とアプリケーションへより注力し、コミュニケーションは不足していたため、いくつかの目を引くプロジェクトは最終的に他のチェーンへ移った。現在、成功事例としてはっきりと特定できるアプリケーションは多くなく、建設を続けているのはごく少数だと指摘している。
こうした見方だけでは単独で結論に足りないかもしれないが、市場の熱が引いた後でも MegaETH がエコシステムの質をより明確なアプリの実例で示す必要があることを示唆している。
第3層のミスマッチは、短期の期待と長期の実現（キャッチアップ）の間にある
MegaETH はローンチ初期に、過大な期待を受け止めていた。TGE、ブルーチップの参入、KOL の新規発行、TVL の急増。これらが早期のバリュエーションアンカーを形成した。しかし数か月後に振り返ると、チェーン上での実現能力は一貫して追いついていなかった。
今年 2 月、Uniswap が v2、v3、v4 をすべて MegaETH に展開した。一方で原稿執筆時点では、Uniswap が MegaETH 上でもつ TVL は 2 万ドルに満たず、直近 7 日で約 97% 蒸発した。直近 1 日では Aave V3 の TVL が 1 日で 240% 超回復する局面もあったが、そこから 7 日へ引き伸ばすと、依然として 50% 超の下落である。
資金の大きな流入と流出が起きていること自体が、この TVL が裁定（アービトラージ）資金によって駆動されており、安定的に沈澱する本当の需要によるものではないことを物語っている。
注目すべきは、MEGA の状況が孤例ではないことだ。同じく高いバリュエーションで期待されていた新しいパブリックチェーンとして、Monad のトークン MON もずっと下落している。MON は現時点で約 0.022 ドルで、2025 年 11 月の高値からはすでに 5 割以上下がっており、市場価値は約 2.69 億ドルだ。
Monad の直近の TVL は、貸出プロトコルへの資金流入により回復傾向にあるものの、市場の反応は鈍い。これもまた MegaETH のケースと同じ判断を指している。つまり、市場はこの種のパブリックチェーンの値付けにあたり、帳面上の TVL をますます信用せず、実際の価値の裏付けを見ているのだ。
言い換えれば、この調整は MegaETH 単体の失速に限らない可能性があり、むしろ市場が帳面上の TVL やスター物語に対するプレミアムを減らし、より明確な取引・収益・エコシステムの受け皿としての実需を求め始めたように見える。
さらに、パブリックチェーン業界の競争はなお激化している。Robinhood を含む新規参入者が次々と加わり、市場の注目と資金を継続的に分散させている。
MEGA に関して言えば、下落幅はすでに非常に大きいが、反発が起きるとしても、それは基本面の本質的な改善よりも、市場心理による短期的な修復として現れる可能性のほうが高い。
帳面上の繁栄が散っても、MEGA は価値の支点を待っている
これらのミスマッチをまとめて見ると、結論が次第に明確になってくる。
インセンティブと裁定資金が支えてきた帳面上の繁栄が退潮した今、MEGA の現在の時価総額と、その実際のオンチェーンのファンダメンタルズの間には、まさに“確かな価値の支点”が欠けている。
市場のムードもすでに明確に慎重寄りだ。一つの見方としては、これはインセンティブ資金が引いた後の通常のバリュエーション調整（回帰）だという。ポイント（积分）インセンティブが停止し、循環裁定の利ざやが消えると、資金が離れるのは必然。MegaETH はこの戦略のレバレッジをより高く積み上げていたため、下げが特に激しかっただけだ、というわけだ。
コミュニティの層では、チームのコミュニケーションと透明性について多くのユーザーが継続して疑問を呈している。Discord はコミュニティでの議論をクローズし、Telegram は大量のトークンを保有するユーザーにのみ開放され、チームの公開露出はローンチ前ほどではない、という指摘だ。
ただし、こうした主張の多くはユーザー側の一方的な見立てで、公式による裏付けはまだない。原稿執筆時点では、MegaETH チームは関連する疑義について公に回答していない。
MEGA にとっては、それを基本面へ回帰する過程と捉えるにせよ、すでに明確なバリュエーションとファンダメンタルズのミスマッチから外れてしまっていると捉えるにせよ、今後の注目点は同じ事柄に集約される。つまり、チームが短期の流動性を本当の利用へ転換できるかどうか、そしてこれまでに集めた巨額の資金を、実際のエコシステム成果へと実現できるかどうかだ。
それらの実現が見えてくるまでは、市場心理による短期的なリバウンド以外に、バリュエーションが改めて安定して支えられるだけの確固たる理由は、まだ見えていないようだ。